原油4月炒作伊朗豁免後供應端故事還能否繼續？

本文來自微信公眾號”天風期貨研究所“，作者為肖蘭蘭。

核心觀點

一季度供應端故事多，推升油價的向上風險。OPEC國家在一季度減產執行率超過150%，同時豁免國中委內瑞拉因美國製裁、國內頻繁停電等產量驟降50萬桶/日，伊朗禁運雖然在豁免期，但在二季度供應端各因子的作用力開始分散，伊朗禁運與OPEC增產、美國EPIC管道投放所造成的作用力是相向的，且有可能存在時間差，導致供應端在二季度出現前緊後松的局面。

從季節性來看，二季度春檢結束，對原油需求有一定支撐，但需要注意的是，一季度在終端需求平淡和煉廠檢修量超預期的情況下，全靠供應減少近200萬桶/日來改善平衡。如果二季度煉廠開工率仍然低於預期，供應端的恢復預期又比較強，那麽去庫效果很有可能不達預期。

結論：二季度煉廠複產給油價帶來需求支撐，但主導油價的因素還是來自於供應端，預計二季度油價前高後低，Brent波動區間在【65，80】。4月份集中炒作伊朗豁免，5月份關注OPEC增產補伊朗缺口的情況，6月份關注EPIC管道臨時服務的情況。

1、一季度小結

一季度供應端故事多，國際原油自去年聖誕後開始反彈，迄今反彈幅度高達48%。OPEC超預期減產、美國製裁委內瑞拉和伊朗、宏觀以及資金面的修複。

圖 1 CFTC基金持倉：聖誕節後，投機資金對原油的偏好持續增加

因春檢，一季度OECD原油小幅累庫，但受OPEC減產、美國製裁等因素影響，累庫速度較慢，OECD庫存相對5年均值幅度明顯收窄，除OECD美洲過剩以外，歐洲和亞洲庫存均在5年均值以下。

圖 2 OECD石油庫存相對5年均值

現貨市場表現比較堅挺，在OPEC開始減產之後，中東首先帶了一波買盤，造成月差快速走強，隨後美國製裁委內瑞拉、部分國家不進口伊朗原油，現貨市場上對原油溢價的意願較高，從月差來看，各地區月差都比較強勢。

圖 3 各市場月差強勁

2、供應端的故事還有嗎？

一季度供應端故事多，推升油價的向上風險。OPEC國家在一季度減產執行率超過150%，同時豁免國中委內瑞拉因美國製裁、國內頻繁停電等產量驟降50萬桶/日，伊朗禁運雖然在豁免期，但部分國家已早作打算停止進口。展望二季度，我們認為供應端的故事還將繼續，但隨著OPEC5月份會議、以及美國EPIC管道將在年中前啟動，供應層面不再是單一的向上風險。

2.1 伊朗：結束禁運，市場理性得多？

4月22日，美國白宮發布聲明：“川普政府決定自5月2日起，不再對目前進口伊朗原油或凝析油的任何國家給予製裁豁免。目前將伊朗出口降至零。美國、沙特、阿聯酋將共同確保油市供應充足。”

根據彭博的船運跟蹤數據，3月份伊朗出口原油130萬桶/日，凝析油38.7萬桶/日，合計168.8萬桶/日。進口國家包括中國（61.3萬桶/日，36.15%），印度（25.8萬桶/日，15.28%），日本（10.8萬桶/日，6.4%），韓國（38.7萬桶/日，22.92%），土耳其（9.7萬桶/日，5.75%），未知目的地國家（22.6萬桶/日，13.39%）。

圖 4 伊朗原油裝載量及原油產量

從前期進口國的舉動來看，歐洲國家和台灣地區已主動降至零，日本主動減少進口，韓國在試煉美國超輕質原油WTL，以替代伊朗的NGL。印度5月份的伊朗原油裝船已降至零，這些國家都在積極地為結束豁免做準備。中國則表示“堅決反對美方實施單邊製裁和所謂的“長臂管轄”，正常的能源合作必須得到尊重和保護，中國目前停止進口的概率很小。總體而言，結束禁運豁免可能在短期內造成約80-90萬桶/日的供應損失。

2018年Q3，因美國製裁大限將至，炒作伊朗斷供造成極端行情的教訓歷歷在目。因此美國此次似乎做了充足的準備，表示沙特、阿聯酋會補上供應，且必要時美國會釋放SPR。

2.2 沙特：減產執行率將回歸正常

OPEC國家在一季度又出現超額減產的情況，3月減產執行率達154%。沙特超額減產量約50萬桶/日。在產量跌至980萬桶/日之後，近期沙特表達了放鬆減產的信號，計劃5、6月產量將逐步回歸至1030萬桶/日，參考2018年11月的1110萬桶/日的高點，進一步增長的潛力也有。沙特阿聯酋目前產量約306萬桶/日，較去年最高水準減了18萬桶/日。

伊朗斷供是突發性的，而我們一直提到OPEC產量政策是不夠靈活的，因此某些階段OPEC不是供應調節器，反而是行情推動器。5月OPEC將針對減產情況以及伊朗斷供的問題舉行會議，討論產量政策的調整。預計OPEC減產政策將繼續維持，但考慮伊朗問題，會嚴格控制減產執行率。我們認為因伊朗禁運造成的斷供可能會最終補上，但存在1至2個月的時間差。

表 1 OPEC產量情況

圖 5 沙特及阿聯酋原油產量

2.3 委內瑞拉：產量滑向深淵

1月份美國對委內瑞拉實施石油製裁，不再從委內瑞拉進口原油。短短三個月委內瑞拉產量下滑50萬桶/日，至73萬桶/日。近期美國又對委內瑞拉及周邊古巴等國實施二次製裁，產量將繼續受到壓製。預計至2019年下半年，產量將滑向50萬桶/日。

表 2 委內瑞拉原油出口

圖 6 委內瑞拉原油產量

2.4 美國：洪荒之力如2014年？

除了OPEC補充缺口，製裁伊朗也可能是美國增產的一步大棋。

鑽機數指標已無參考意義。2018年Q4的油價暴跌，對鑽機數的傳導效應在2018年底開始顯現，年初至今原油鑽機數下滑55台。但需要注意的是，頁岩油4.0時代，由於鑽機效率的大幅提高，鑽機數對產量的傳導效應已不夠明顯。同時從DPR報告中可以看出，美國在降鑽機數的同時，其實加快了完井進度，3月份美國的完井率達到100%，為兩年來的最高水準。在鑽機數下滑、管道瓶頸解除兩個因素中，這們認為後者給頁岩油產商帶來的實質性利好，更能推動產量增長。

圖 7 原油價格、鑽機數、產量

美國聯邦能源管理委員會FERC批準了EPIC管道的費率結構和服務條款，計劃在2019年中期之前提供臨時服務，並在第四季度投入服務。該管道從二疊紀盆地到德克薩斯州Corpus Chiristi,運力約60萬桶/日。Permian目前產量在410萬桶/日，地方煉能45萬桶/日，外輸管道運力350萬桶/日，EPIC管道投放後，將解決產銷區運輸瓶頸，也有望將供應外溢至全球市場。參考2012-2014年庫欣外輸管道的投放，美灣選擇頁岩油作為進口替代，逐步擠出進口量，直到2014年6月，Seaway Twin管道上線，成為壓死油價的最後一根稻草。美國油價的弱勢傳導到全球市場，國際油價暴跌。

圖 8 EPIC Crude管道

圖 9 二疊紀盆地至美灣管道

圖 10 管道投放及BW價差

圖 11 庫欣外輸管道

2.5 巴西：不容小覷的增量

如果觀察EIA的平衡表，該機構給出了二季度累庫存81萬桶/日的評估，最主要的因素是認為巴西產量環比有約70萬桶/日的增長。今年2月和3月，巴西終於陸續上線三個海上鑽井平台，單個產量在15萬桶/日左右。機構對巴西2019年產量增長的預估在37~40萬桶/日左右。

巴西FPSO項目上線能在一定程度上緩解重油緊缺的問題，彌補部分委內瑞拉製裁和加拿大減產帶來的供應損失。

圖 12 巴西原油產量

3、需求：春檢結束，但成品油支撐並不強

雖然供應端給油價提供了明顯的上行風險，但石油需求的表現仍然比較平淡。主要表現為成品油需求弱、以及煉廠開工率偏低。

3.1 成品油需求支撐並不強

成品油需求增速自去年三季度就開始下滑，是2014年至今首次出現的情況。IEA預計2019年Q1，OECD成品油同比下降14萬桶/日。主要由汽油、燃料油和取暖油拖累。

圖 13 OECD石油產品需求同比變動

3.2 春檢結束，但開工率可能低於去年

二季度開始，煉廠的春檢結束，美洲煉廠率先復工、隨後歐洲煉廠，6月份開始，亞洲煉廠也將大規模複產。環比將有150~200萬桶/日的產能回歸。但需要注意的是，今年煉廠計劃外檢修量遠遠高於往年，僅次於颶風哈維時期的水準，今年以來，美國煉廠投放量同比下降約60-70萬桶/日，另外臨近IMO2020，有消息稱，煉廠將在二季度進行大修以適應新產品。

圖 14 全球煉廠檢修

關注亞洲煉廠復工前的補庫舉動。一季度中國原油月進口量在4000萬噸，較2018年Q4每月低250~350萬噸。並且中國有進行SPR的注油舉動，根據路透的數據，4月份戰略儲備量較2018年12月增加160萬噸，至1071萬噸。

圖 15 中國原油進口量

圖 16 山東地煉庫存以及中國SPR注油進展

3.3 成品油庫存及裂解價差

一季度成品油去庫及裂解好轉，主要是因為煉廠計劃外檢修多，與需求提振的關係倒不大。特別是汽油，美國東海岸煉油廠被迫關閉，其他地區FCC計劃外停產，導致辛烷值攀升，正值美國駕駛季即將到來，引發一波強去庫，3月底的美國汽油庫存與去年同期相比低了1100萬桶。柴油表現在一季度相對羸弱，歐洲汽車柴油車消費低迷加上氣象暖和造成取暖需求下滑，一季度柴油去庫幅度表現較為一般。

圖 17 美國油品庫存