新經濟回歸A股改革“超預期” 虧損企業上市待破題

　　新經濟回歸A股改革“超預期”，虧損企業上市待破題

　　周巨集達 杜卿卿

　　“最近有很多券商來找我們，就是來要獨角獸項目。”一位國內大型股權投資機構早期業務負責人告訴第一財經記者。

　　渤海證券投行五部總經理王樸告訴第一財經，一些曾經服務過企業境外上市的大券商可能已經開始著手獨角獸回歸的工作了，券商會先搶到獨角獸項目進行培育，等規則下來就很快上報。

　　第一財經記者獨家獲悉，證監會有關A股對接新經濟的改革方案已經形成，正在報批程式當中。監管者對海外上市公司以CDR形式回歸A股達成共識。

　　不過，獨角獸企業綠色通道還面臨市場接受度問題，在上一輪海外上市企業回歸中，分眾傳媒（002027.SZ）、巨人網絡（002558.SZ）都在經歷爆炒後股價下挫。分析人士指出，隨著科技類企業回歸，相關標的不再稀缺，A股中的新經濟企業的估值體系將會重構。

　　至於非盈利，以及行業監管空白的獨角獸企業，多位市場人士認為，他們並非這次改革方案的主角，由於估值和成長性的不確定性，可能將錯過本輪CDR視窗。

　　改革速度超預期

　　第一財經記者獨家獲悉，證監會有關A股對接新經濟的改革方案已經形成，正在報批程式當中。滬深交易所也在證監會指導下積極準備，對於海外上市公司以CDR形式回歸A股達成共識。

　　近日在全國兩會期間，證監會主席劉士余、副主席薑洋、副主席閻慶民都紛紛就A股對接“四新企業”、“獨角獸”企業做出表態，多方都在釋放資訊透露“改革速度將超預期”。

　　劉士余在接受采訪時表示，中央和有關部委已經在支持資本市場服務新經濟方面達成高度共識，雖然可能比企業期待的稍微慢一點，但是會比媒體當前的預期要快。他還表示，在新時代，國內投資者享受不到新經濟企業成長成果的遺憾不能在發生了，證監會將創造很多工具，或設定相應制度安排，“將會有相關的制度落地”。

　　閻慶民則透露，在支持新經濟方面，證監會將考慮一系列制度創新，甚至可能會對盈利要求進行調整，對同股不同權做出制度安排。同時，他表示，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

　　“獨角獸”一般是指估值超過10億美元，擁有核心技術或者是能夠顛覆時代的商業模式的成長性企業。在經濟轉向創新驅動、資本市場改革重啟的背景下，“獨角獸”成為了市場的熱點，也是各國市場爭奪的資源。

　　據記者了解，目前針對新經濟企業的投資者保護工作也已經提前研究。證監會投保局局長趙敏在3月12日的記者會上也表示，針對獨角獸企業的投資者保護，“會有一些特殊的機制安排”，與CDR相關的投資者保護也都在研究，如屬地原則、境內投資者保護不低於境外等。

　　她對第一財經記者進一步解釋稱，在新產品、新業務出現之前，投保部門都會加大對制度安排知識的普及，加強投資者教育和服務，同時做好風險提示。

　　交易所層面，上交所透露，在改革意見獲批後，將進一步按照內部職能分工，適時成立各職能部門牽頭的專項工作小組，全面推進規則就緒、市場就緒、技術就緒以及投資者教育等各項工作。一位接近交易所人士也向記者證實，交易所正在等待證監會層面的規則意見獲批。

　　“目前來看，CDR市海外公司回歸A股的一個最佳通道，既不需要搞私有化，也不需要回來借殼，門檻比較低、方式比較靈活，既可以融資，也可以不融資，實際上也不存在什麽問題，是比較容易接受的。”一位長期跟蹤資本市場改革的學者也對記者表示。

　　CDR（Chinese Depository Receipt）是中國存托憑證，是根據美國存托憑證ADR創造出來的，可以折算成股票。這樣，注冊在境外的這些中國企業就不需要大費周章改變公司架構，而能直接在境內交易所發行CDR，投資者用人民幣就可以買到他們的股票。

　　安信證券分析師諸海濱對第一財經表示，360這次借殼之所以非常複雜，就是因為沒有好的路徑，只能走灰色地帶，所以需要有陽光的回歸模式，比如使用CDR憑證，這樣海外上市企業不用拆VIE架構就能回來。

　　境內外估值差或收窄

　　雖然政策還沒有明確，但市場已經感到風吹草動。記者了解到，券商已經開始對“獨角獸”項目的爭奪，以在規則頒布後強佔先機。

　　3月8日，富士康首發獲得通過，創下了IPO排隊時間最短的歷史記錄，從招股書申報稿上報之日算起，到過會僅僅用了36天。2月28日，從美國退市兩年多的三六零（601360.SH）借殼江南嘉捷成功登陸A股。

　　兩會期間，騰訊CEO馬化騰、百度CEO李彥巨集、京東CEO劉強東、網易CEO丁磊、搜狗CEO王小川紛紛表示，只要條件允許，都願意回國上市。

　　不過，無論這輪獨角獸綠色通道何時開啟，但他們都將接受市場的考驗。上一輪獨角獸公司回歸中，就遇到股價被爆炒後，又回歸理性的現象。

　　2015年11月，美國納斯達克“中國傳媒第一股”分眾傳媒借殼七喜控股獲批後，股價最高觸及62元，市值達到2700多億元，是其從納斯達克私有化前市值的10倍。但在隨後一年多時間裡，分眾傳媒股價跌掉一半，直到今天也還遠沒有恢復。

　　股票限售解禁後，分眾傳媒以152億元減持額榮登2017年A股“減持王”。

　　另一個例子是巨人網絡，它曾是紐約證券交易所上中國民營企業最大的IPO。2014年，巨人網絡以28億美元（約200億元人民幣）價格從紐交所回購股票退市，一年後借殼世紀遊輪登陸A股。

　　公司完成借殼複牌後，股票連拉了20個漲停，市值最高達到1300多億元，私有化財團中的弘毅資本、鼎暉投資、雲峰基金等收益豐厚。不過，公司股價從去年4月以來一路下跌，較最高點已經腰斬。

　　360借殼後，股價連攀18個漲停，滾動市盈率達到5000倍，對2018年盈利預測的PE也達314倍，公司預測今年和明年的歸母淨利潤分別達到10億元和13億元，今年較去年增長14倍。

　　浙商創投合夥人楊志龍告訴記者，獨角獸企業回歸後有可能會憑借概念在市場上有一輪爆炒，隨之下跌。如果其中他們最終沒有實現高成長的預期，使得投資者受到損失，那麽可能導致他們未來無法融資。

　　“只要IPO能發出去，後面的後漲幅跟上市公司無關，現在破發的股票還很少，市場肯定還是能夠容納這些獨角獸公司。”華南一家券商策略分析師對第一財經表示。

　　但他也指出，“回歸企業估值不再會像以前那樣比美國市場高六七倍，可能最多跟A股的科技龍頭股差不多。邏輯與供給和需求有關，當科技龍頭企業很稀缺時，股價容易炒作起來，如果大家都回歸，新經濟標的不再稀缺時，估值肯定會下調。”

　　廣發證券研報指出，CDR推出在短期內會提高市場對成長股的風險偏好，若以ADR為鑒，CDR的流動性與普通A股不會有明顯差異。但在防風險大背景下，預計CDR會在監管控制下小幅穩步推進。

　　虧損企業上市待破題

　　記者了解到，由於A股估值更高，且市場主要在國內，多數獨角獸公司都傾向在A股上市。但並非所有的“獨角獸”都能夠如願，未盈利企業可能會錯過本輪CDR視窗。

　　諸海濱告訴記者，“從監管的表態來看，獨角獸企業回歸一定不是說把未盈利企業引進來，而是把已經在境外上市的引進來，比如BATJ。”

　　他表示，即使在美國的交易所，大部分企業上市時還是盈利的，雖然紐交所曾鼓勵一批未盈利企業上市，但仍只有少數如Snapchat尚未盈利。納斯達克市場倒有很多未盈利醫藥企業，是歸功於行業成熟的評估體系。但國內相關評估體系還不夠透明，投資者不夠成熟。

　　今年2月，香港聯合交易所（下稱“港交所”）正式推出上市制度改革，允許未盈利生物科技公司掛牌。這意味著，研發周期漫長、資金投入和風險都較大的境內生物科技企業，可能會選擇“港漂”。

　　楊志龍認為，歡迎獨角獸不等於立即引入未盈利企業上市。“未盈利企業在境內上市對券商銷售能力、信披品質、行研能力提出了很大的考驗。否則，只要超過10億美元估值就是獨角獸，那隨便找點資金來抬高估值，就能做個上市套利。”

　　對未盈利企業的估值，並沒有統一簡易的模型。比如互聯網公司，往往有“羊毛出在豬身上”的特點，剛開始數年需要投入大量資金積累用戶，到了一定規模級別就可以利用流量和數據從第三方廣告客戶等口袋裡賺錢。

　　傳統的市盈率已經無法運用在未盈利企業，市場會采取一些基於銷售收入、用戶數量、用戶增長速度等的估值模型。

　　其實在新三板上，就有眾多未盈利企業掛牌，市值排名第一的神州優車（838006.OC）就是一家虧損企業。這家專車平台預測去年可能虧損2.6億元到3.4億元，而公司的做市市值高達454億元。

　　不過，神州優車的股價一直在17元定增價格附近波動，每天的成交額只有數萬元，更反映出一級市場的特點。

　　楊志龍告訴記者，新三板大部分是機構投資者，對公司未來的收益有相對充分的了解，對風險能有一定的控制。一旦放到A股，公司估值會因為投資者結構不同導致巨大的估值差異，新三板未盈利企業到了A股可能估值非常高，也可能非常低。

　　南山投資創始合夥人周運南對第一財經表示，新三板的未盈利企業如果放到散戶為主的二級市場，股價大概率會飆漲。

　　他建議，在新三板裡推出精選層，來留住未盈利和雙重股權結構下的“獨角獸”企業。新三板沒有巨大的改革障礙，可以大膽進行發行、交易制度改革，降低投資門檻，允許無法登陸A股的“獨角獸”企業在境內市場發育成長。

　　楊志龍還表示，一些如滴滴計程車、趣店等處在行業監管空白地帶的公司也可能無法回歸A股或者不願登陸A股。

　　去年12月，監管者對現金貸實施嚴厲監管後，趣店集團（NYSE：QD）業績大受影響，四季度淨利潤環比下滑17%。滴滴計程車也遭遇過監管危機，2016年網約車新政後，公司估值大幅縮水。

責任編輯：高豔雲