上半年地方債市場運行總結 重點集中在置換債券發行

　　來源：中債資信 作者：中債資信地方政府研究團隊

　　摘要：

　　2018年為最後一個置換債券發行年度，財預〔2018〕34號文要求各地應當盡早啟動置換債券發行，確保在國務院明確的期限內完成全部非政府債券形式存量政府債務置換工作，因此，各地上半年工作重點集中在置換債券的發行，同時部分省份通過發行借新還舊債償還2015年發行的3年期債券。2018年上半年，全國累計發行地方政府債券1.41兆元，較2017年上半年下降24.18%。具體來看，一般債10，435.85億元（佔比73.97%），專項債3，673.28億元（佔比26.03%）；公開發行債券11，241.60億元（佔比79.68%），定向發行債券2，867.53億元（佔比20.32%）；置換債9，438.85億元（佔比66.90%），新增債3，328.72億元（佔比23.59%），借新還舊債1，341.56億元（佔比9.51%）。

　　2018年上半年信用債違約案例增多，市場避險情緒有所上升，利率債配置需求增強。受此影響，2018年上半年地方債交易量和換手率較去年同期均出現不同程度上升，其中現券交易量較去年同期增加2，144.76億元至6，262.35億元，平均月度交易額1，043.73億元；2018年上半年地方債換手率為5.11%，較去年同期增長了0.73個百分點。而交易價格上，由於國債收益率下行更快，2018年上半年地方債與國債利差表現為走闊態勢，至6月末約為60BP，處於較高水準。

　　展望下半年，結合置換債、新增債及借新還舊債發行進度，我們預計下半年地方債發行總量在3兆元左右；隨著二季度天津成功發行棚改專項債，下半年其他地方將陸續發行棚戶區改造專項債券，而以其他基金收入作為還款來源的新的專項債券品種也將陸續推出；發行利率方面，下半年地方債定價市場化程度將繼續提升，區域間發行利率差異或進一步分化，同時我們預計交易利差將保持高位。

　　在前期推出上半年地方債市場運行總結圖說版的基礎上，今天為大家奉上詳細文字版。

　　一、2018年上半年地方政府債券相關政策梳理

　　《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》發布，地方債期限結構逐步完善，資訊披露要求進一步細化；《棚改專項債管理辦法》發布，專項債品種日趨豐富

　　2018年地方債置換進入尾聲，3月份財政部發文要求各地應加快置換進度，及時完成存量債務置換工作；經過前幾年的發展，地方債已躍居成為市場第二大券種，但目前仍存在諸多不足，如期限結構不完備，資訊披露不充分等，財庫〔2018〕61號對相關問題提出了改進措施；2017年不少發債主體成功發行項目收益專項債，涉及的債券品種有土儲專項債、收費公路專項債和軌道交通專項債，2018年隨著財預〔2018〕28號發布，棚改專項債等其他項目收益債將陸續推出，專項債品種將日趨豐富。

　　2018年5月4日，財政部下發《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）（以下簡稱“61號文”），統籌全年的地方債發行工作，在平緩地方債發行節奏、完善期限結構、細化資訊披露、提升地方債市場化定價水準、豐富投資主體以及加強債券資金管理等方面做了相應的指導說明。首先，61號文對公開發行債券的發行節奏做了更為細致的規定。除了延續《關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》（財庫〔2017〕59號）“每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內（按季累計計算）”規定外，亦考慮了臨近置換尾聲的某些特殊情況，如：全年發債規模不足500億元（含500億元，下同），或置換債券計劃發行量佔比大於40%（含40%），或項目建設時間視窗較少的地區，上述比例可以放寬至40%以內（按季累計計算）；若年內未發行規模不足100億元，可選擇一次性發行，不受上述進度比例限制。其次，完善地方債期限結構。對於公開發行一般債，增加2年期、15年期和20年期三個品種，對於公開發行普通專項債，增加15年期和20年期兩個品種，同時對部分期限的發行規模佔比做了約束；對於公開發行項目收益專項債，應根據項目運營周期、政府性基金收入等情況合理確定期限。再次，資訊披露進一步細化。對於一般債和專項債均需要披露募集資金具體使用項目；對於項目收益專項債，則需充分披露對應項目詳細情況，融資平衡方案等。最後，提升地方債市場化定價水準。通過減少財政乾預，增加續發行比例、加大置換債定向承銷發行力度等方式提升市場化定價水準。此外，61號文建議通過豐富投資者類型、提高地方債作為質押品的認可度等方式改善其二級市場流動性，同時也需加強募集資金使用管理。

　　2018年4月3日，財政部預算司發布《關於印發<試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法>的通知》（財預〔2018〕28號）（以下簡稱“28號文”）。一是，地方政府舉債“開正門”力度不斷加大，其他品種專項債券發行規範有望繼續頒布。一方面，地方政府顯性融資管道不斷擴容：2015~2018年全國地方政府新增專項債券額度分別為0.10兆、0.40兆、0.80兆和1.35兆，呈倍數增長態勢；另一方面，地方政府債券品種日趨豐富：繼土儲債、收費公路專項債之後，28號文是地方政府專項債券的第三個類別明確的項目收益債券發行指導檔案，拓寬了棚改項目的資金來源，考慮財預〔2018〕34號文提出積極探索在鄉村振興、生態環保、公立醫院、公立學校、水利等領域試點發行項目收益專項債券，未來上述領域市政債發行規範有望繼續頒布。二是，債券期限首次允許突破15年上限，後續其他類債券品種仍有可能突破該上限、避免期限錯配或成常態。與財預〔2017〕62號文、97號文一致，20號文亦允許棚改債“設定提前償還條款”、“繼續發行債券周轉償還”。但是，對於債券期限，則指出“棚改專項債券期限應當與棚戶區改造項目的征拆和土地收儲、出讓期限相適應，原則上不超過15年，可根據項目實際適當延長”，首次打破了地方政府債券期限原則上不超過15年的規定。在“穩步推進地方政府專項債券改革、創新和豐富債券品種”的政策推動下，為避免期限錯配，鄉村振興、生態環保、公立醫院、公立學校、水利等領域專項債券的期限亦有望突破15年上限。

　　二、2018年上半年地方政府債券發行情況分析

　　（一）發行規模統計

　　2018年二季度地方債發行節奏較一季度明顯加快，發行規模共計11，913.69億元，較一季度大幅增加了442.66%；上半年累計發行14，109.13億元，較去年同期下降24.18%

　　2018年二季度，全國地方債發行規模合計11，913.69億元，較一季度大幅增加442.66%，發行節奏明顯加快，主要一方面由於年初各地方政府限額尚未下達，發行工作尚未全面啟動，一季度發行規模較小；另一方面財預〔2018〕34號要求各地應及時完成存量債務置換工作，因此二季度置換進度明顯加快。根據中債資信統計，2018年上半年全國累計發行地方債14，109.13億元，規模較去年同期18，609.74億元下降24.18%。發債的主體共計30個（僅北京、上海、西藏、廈門、深圳和寧波未發行），共發行債券293隻，隻數較去年同期下降22.69%。分類來看，一般債10，435.85億元（佔比73.97%），專項債3，673.28億元（佔比26.03%）；公開發行債券11，241.60億元（佔比79.68%），定向發行債券2，867.53億元（佔比20.32%）；置換債9，438.85億元（佔比66.90%），新增債3，328.72億元（佔比23.59%），借新還舊債1，341.56億元（佔比9.51%）。

　　分月度看，2018年上半年地方政府債券發行共歷經5個月（一月無債券發行，未計入），月均發行額為2，821.83億元。從月度發行表現來看，進入3月份以後，發行節奏明顯加快，發行規模呈持續增長態勢。

　　分區域看，發行規模最大的是貴州，發行金額1，559.08億元，廣東、湖南、安徽等省份發行規模亦較大，主要系上述省份2017年末剩餘待置換的債務規模較大；發行規模最小的是寧夏，為22.94億元。

　　（二）債券類型比較

　　2018年上半年地方政府債券以置換債為主，同時增加借新還舊債；上半年共計13個發行主體完全採用公開發行的方式，整體公開債券發行規模佔比較去年同期有所提升

　　2018年4月江蘇省首先發行借新還舊債，根據財庫〔2018〕61號文規定，各地發行地方政府債券用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定，因此，相比於以前年度，2018年地方債募集資金用途除了置換和新增外，還增加了借新還舊。從實際發行結果看，2018年上半年地方政府債券以置換債為主，累計發行置換債9，438.85億元（佔比66.90%），發行新增債3，328.72億元（佔比23.59%），發行借新還舊債1，341.56億元（佔比9.51%）。根據中債資信的統計，2018年上半年到期的地方政府債券約1，609.05億元，因此，借新還舊的佔比為83.38%。

　　從發行方式看，公開發行債券11，241.60億元（佔比79.68%），定向發行債券2，867.53億元（佔比20.32%），公開發行佔比較去年同期有所提升（2017年上半年佔比為63.34%）。分區域看，共計十三個發債主體（山西、新疆、江西、山東等）全部採用公開發行的方式，而去年同期僅有山西、青島、上海和湖南四個發行主體全部採用公開發行的方式。

　　2018年上半年地方政府債券以一般債為主，其中山西、寧夏、青海等省份均為一般債券；上半年僅天津市發行項目收益專項債，債券種類涉及土儲專項債和棚改專項債

　　從償債來源看，2018年上半年地方政府發行一般債10，435.86億元（佔比73.97%），專項債3，673.28億元（佔比26.03%）。分區域看，山西、寧夏、青海、浙江和河南發行的地方政府債券均為一般債券。受各地新增債發行計劃下達較慢及項目收益專項債發行準備時間較長影響，2018年上半年僅天津市發行項目收益專項債，其中，土地儲備專項債9隻，發行規模共計162.02億元，棚戶區改造專項債1隻，發行規模15億元。

　　（三）發行期限分析

　　2018年上半年地方政府債券加權平均期限為5.92年，略低於去年同期6.10年水準，其中寧夏和浙江的加權平均期限最長；根據財庫〔2018〕61號文規定，地方債期限結構更趨多樣化

　　2018年上半年發行的地方政府債券以5年期（38.16%）和7年期（26.79%）為主，整體加權平均期限為5.92年，略低於去年同期6.10年。分區域看，寧夏和浙江地方政府債券加權平均期限最長，分別為10年和9.56年，而湖北地方政府債券加權平均期限最短，為3.91年。地方債期限結構方面，除原有的1年期、3年期、5年期、7年期、10年期之外，根據財庫〔2018〕61號文規定，公開發行的一般債券，增加2年期、15年期、20年期3種期限結構；公開發行的普通專項債券，增加15年期、20年期期限結構。在財庫〔2018〕61號文的指引下，2018年上半年天津發行了2年期的一般債券，下半年預計會有其他發債主體嘗試新的期限品種，地方債期限結構設定進一步完善。

　　（四）發行利率分析

　　2018年上半年公開發行地方債區域間分化較為明顯；定向發行區域間利率差異不大，但發行成本較去年有所增加

　　公開債券方面，從2018年上半年發行結果來看，公開發行債券利率一般均高於投標下限20.33~48.30個BP，加權平均水準為38.27個BP，較2017年上半年下降5.45個BP。分區域看，安徽、青海、天津、貴州加權平均利差較高，分別為61.30BP、61.09BP、58.43BP和56.60BP，寧夏、山西加權平均利差較低，分別為0.00BP、7.31BP，主要系4月中上旬市場流動性較好，地方債發行成本下降較快。整體來看，上半年地方債不同省份地方債信用利差差異較為明顯，定價進一步市場化。定向債券方面，2018年上半年定向發行債券利率一般高於發行當天同期限國債收益率約40~66個BP，較2017上半年有所抬升，但各地區差異相對較小。

　　從償債來源看，相比於專項債券，一般債券的還款來源更加穩定，風險更低，其理論發行利率也應當低於專項債券，但由於專項債券目前並未脫離政府信用，且兩者信用品質都很高，實際差異不大。公開債券方面，2018年上半年公開發行的3年期和5年期一般債券加權利差低於其同期限專項債券加權利差約10個BP，其他期限差異不大；定向債券方面，一般債券與同期限專項債券發行利率很接近。整體看，公開發行一般債券和專項債券的發行利率出現一定分化，但定向發行債券因不同償債來源其發行利率分化還未體現。

　　三、2018年上半年地方政府債券交易情況分析

　　受二季度利率債偏好增強影響，上半年地方債交易量較去年同期有所增加，地方債與國債利差持續走闊，目前約60BP，處於較高水準

　　2018年二季度信用債違約案例增多，市場避險情緒有所提升，利率債配置需求增強。受此影響，2018年上半年地方債現券交易量和換手率較去年同期均出現不同程度上升。從交易量看，2018年上半年地方債的現券交易量較去年同期增加2，144.76億元至6，262.35億元，平均月度交易額1，043.73億元，其中二季度月均成交量將近1，500億元。從換手率看，2018年上半年地方債換手率為5.11%，較去年同期增加0.73個百分點。

　　從成交個券剩餘期限來看，2018年上半年剩餘期限在0~3年及3~5年的地方債成交較為活躍，累計成交量分別為3，205.67億元和1，902.20億元，上半年換手率分別為7.35%和5.02%；剩餘期限7-10年的成交量最小，為399.41億元，對應的換手率為1.79%；2018年上半年地方債在不同剩餘期限上的交易活躍度較去年同期分化程度有所緩解。整體看，剩餘期限在0~5年的地方債交易相對活躍。

　　從區域成交情況來看，2018年上半年地方債成交量最大及換手率最高的省份均為湖南；此外，成交較活躍的省份還有江西、貴州、四川和山東等省份，中債資信認為單隻債券規模較大是其成交量較大的重要原因。

　　從成交量最大的前十隻個券來看，上半年成交活躍的湖南、江西、貴州、四川、山東等省份佔到六成，這十隻券除發行利率普遍較基準利率上浮35BP左右外，還具有單隻債券發行規模較大的特點。其中，6隻債券發行規模超過100億元（含100億元），遠高於2017年全年單隻債券38.43億元的平均發行規模。

　　從收益率情況來看，以國債收益率為比較基準，3年期地方債（此處以中債地方債收益率曲線（AAA）進行比較，不考慮中債地方債收益率曲線（AAA-））2017年上半年平均與國債的利差約為51.49個BP，5年期地方債與國債的利差在53.24個BP左右，7年期地方債與國債的利差在49.76個BP左右，10年期地方債與國債的利差在51.66個BP左右。整體看，2018年上半年各期限地方債與國債平均利差與去年同期基本持平。

　　利差變化趨勢上，各期限地方債與國債的利差變化情況大致一致，儘管上半年人民銀行兩次定向降準釋放一定規模的長期資金，但地方債整體流動性仍不足，市場配置需求弱於國債，導致其交易利率下降速度慢於國債。2018年上半年地方債與國債利差表現為持續小幅走闊態勢，至6月末約60個BP，處於歷史較高水準。展望下半年，雖然2018年第三次定向降準預計將釋放長期資金約7，000億元，但由於下半年地方債存在一定的供給壓力，其與國債的利差預計仍將維持高位。期限差別方面，4月中旬以前各期限地方債與國債的利差基本無差異；但4月中旬至6月末，3年期和5年期國債到期收益率下降幅度快於7年期和10年期國債，且較地方債更為突出，導致3年期和5年期的債券利差大於長期限利差。

　　四、2018年下半年地方政府債券運行展望

　　（一）下半年發行規模約3兆元

　　具體來看，新增債券方面，全年新增債券計劃發行規模為2.18兆元，上半年僅發行0.33兆元，剩餘1.85兆元；置換債券方面，我們預計全年置換債券發行規模約1.70兆元，上半年發行0.97兆元，剩餘發行規模約0.73兆元；借新還舊債方面，2018年到期債券約為0.84兆元，上半年已發行0.11兆元，下半年預計發行0.50~0.60兆元。整體來看，下半年發行規模約3兆元。根據往年發行經驗，三季度發行規模將較大，可能產生一定供給壓力。

　　（二）下半年期限結構及專項債券種類將更為豐富

　　財庫〔2018〕61號規定對於公開發行一般債，增加2年期、15年期和20年期三個品種，對於公開發行普通專項債，增加15年期和20年期兩個品種。2018年6月20日天津成功發行2年期一般債券“18天津01”，預計下半年會有更多的發債主體嘗試上述新期限結構。隨著財政部《地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》下發，天津已試點發行棚改專項債，三季度其他地方將陸續發行棚戶區改造專項債券，而後續以其他基金收入作為還款來源的專項債券也將陸續推出。

　　（三）區域間發行利率差異或進一步分化，市場化程度將進一步提高

　　財庫〔2018〕61號明確要求地方財政部門不得在地方政府債券發行中通過“指導投標”“商定利率”等方式乾預地方政府債券發行定價。對於採用非市場化方式乾預地方政府債券發行定價的地方財政部門，一經查實，財政部將予以通報。預計今年地方債發行利率市場化程度將進一步提高，區域間發行利率差異或進一步分化。

　　（四）交易利差維持高位

　　展望下半年，雖然定向降準預計將釋放一定規模的長期資金，但由於下半年地方債存在一定的供給壓力，其與國債的利差預計仍維持高位。

責任編輯：吳化章