為何中國證監會認定內幕交易常常有心無力

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉勝軍

　　在中國，政府部門敗訴比較少見，尤其是證監會。這次“蘇嘉鴻內幕交易案”證監會卻遭遇敗訴，不僅 1.3 億罰單被迫撤銷，證監會連續三年在行政處罰訴訟案中保持“零敗訴”的“金身”不保。

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　　在中國，政府部門敗訴比較少見，尤其是證監會。

　　不過，這次“蘇嘉鴻內幕交易案”證監會卻遭遇敗訴，不僅 1.3 億罰單被迫撤銷，證監會連續三年在行政處罰訴訟案中保持“零敗訴”的“金身”不保。

　　這也是近年來證監會首例被法院撤銷處罰的內幕交易案件。

　　筆者當然不是說證監會就不能敗訴，而是說這次敗訴的理由凸顯中國資本市場法治基礎的缺憾。這樣的案件，證監會不該敗訴。說透了，這不是證監會的問題，而是法律規則不合理的問題。

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　　案情是這樣的：

　　2013 年初，威華股份（ 002240.SZ ）謀劃重組。

　　2013 年 2 月 23 日，威華股份時任董事長、控股股東李某華開與殷某國（即殷衛國）商議向威華股份注入銅箔、覆銅板製造和銷售業務等 IT 資產，並於當天與長江證券承銷保薦有限公司負責人等開會對該資產重組事項進行了籌劃。

　　4 月 16 日，威華股份公告稱公司控股股東、實際控制人正在籌劃涉及公司的重大事項，公司股票停牌。

　　5 月 9 日，威華股份發布籌劃重大資產重組的停牌公告。

　　11 月 4 日，威華股份正式披露收購贛州稀土資產的重大資產重組報告書等檔案，並於當日複牌。

▲威華股份

　　• 主人公蘇嘉鴻是私募機構上海佳亨投資發展有限公司董事長。其掌管的上海佳亨投資發展有限公司於 2009 年初成立，目前旗下控股的上海通晟資產和天津民晟資產資產管理規模大概在人民幣 100 億元。

　　• 重組事項剛剛進入籌劃後不久，蘇嘉鴻便控制使用“浦江之星 12 號”“馬某強”“朱某海”账戶在 2013 年 3 月 11  日至 4 月 12 日期間持續買入威華股份股票，均在 4 月 16 日之前賣出。證監會認為交易時點與威華股份籌劃資產重組的形成過程較為吻合。

　　• 經證監會查證，蘇嘉鴻和殷衛國相識，在 2013 年 2 月至 4 月期間有過 45 次通話記錄和 71 次簡訊聯繫。

　蘇嘉鴻喊冤的 3 個理由：

　　❶ 威華股份“注入 IT 資產”不具有可行性，相關收購計劃既沒有形成具體方案，也未作出相關決議，不構成內幕資訊。公司申請停牌的真實原因是向贛州稀土集團有限責任公司讓殼。

　　❷ 殷衛國並不知曉贛州稀土借殼威華股份事宜，不是內幕資訊的知情人。

　　❸ 蘇嘉鴻買入威華股份股票金額佔其账戶資金比例較小，在停牌前存在反向交易，不符合內幕交易特徵。

　　法院判決證監會敗訴的主要問題聚焦在“內幕知情人”殷衛國：

　　• 法院主張，證監會既然認定殷衛國為內幕資訊知情人，就應該窮盡調查手段進行調查。除了相關會議記錄以及其他相關人員的證人證言外，還必須向殷衛國本人進行調查詢問。

　　• 儘管證監會尋找殷衛國的相關場所，但只是殷衛國可能從業的部門，並不是確定的實際可以通知到殷衛國的地址。證監會聯繫殷衛國的電話聯絡中遺漏掉了“ 1392091XXX9 ”號碼，且遺漏掉的該號碼恰恰是證監會認定蘇嘉鴻與殷衛國存在數十次電話和簡訊聯絡的手機號碼。

　　法院認為，證監會在認定殷衛國為內幕資訊知情人時未盡到全面、客觀、公正的法定調查義務，證監會認定殷衛國為內幕資訊知情人事實不清、證據不足。

　　證監會認為，其已窮盡各種手段調查收集證據，而且即使找到了相關人員，其不配合調查的情況也很常見，雖然作為涉案人員的殷衛國一直未被找到，但其他涉案人員詢問筆錄以及有關會議記錄證明，殷衛國實際參與了資產注入事項的形成過程並知悉銅礦收購事項，為內幕資訊知情人。

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　　假如這個案子發生在美國，估計內幕交易罪名難逃。

　　美國與中國資本市場的關鍵區別在於美國的“辯方舉證”。

　　下面這個案例告訴你“辯方舉證”的強大威力。

　　2007 年 5 月，美國證監會起訴香港一對夫婦王勤競與梁家安，指控他們在新聞集團收購道瓊斯消息公布前的兩周內購買了 415000 股道瓊斯股票，非法獲利 800 萬美元。

　　注意，800 萬美元並非很大的數字，為何會被盯上？

　　關鍵不在金額大小，而在交易的可疑性：

　　• 其一，買入的時機，是在收購消息公開前兩周之內，這是交易即將收官的最敏感時期；

　　• 其二，買入的金額。王勤競與梁家安一共買了 1500 萬美元股票，但這一數量大約相當於他們購買道瓊斯股票期間該股總交易量的 3% 。

　　• 其三，這是他們頭一次購買該公司股票；

　　• 其四，賣出的時機。收購消息公開三天后王勤競夫婦即全部賣出名下所有道瓊斯股票。

　　因此，美國證監會盯上這筆交易是非常合情合理的。

　　接下來的問題是，這對夫婦的內幕消息從何而來？

　　調查發現，梁家安之父梁啟雄與道瓊斯公司存在關聯。什麽關聯呢？梁啟雄與香港東亞銀行董事長李國寶曾有生意和社交往來，而李國寶 1993 年進入道瓊斯公司董事會。不僅如此，梁啟雄還是東亞銀行加拿大分行的董事，李國寶與梁啟雄還分別擔任香港聖雅各福群會主席和副主席。因此，一個合理的推斷是：梁啟雄從李國寶那裡獲知了內幕消息，然後告知了自己的兒子。

▲香港名門李國寶

　　不過，到目前為止，邏輯鏈條還缺一環：怎麽證明李國寶向梁啟雄泄密？畢竟以李國寶的身價和社會地位，還看不上這點小錢，不能冤枉好人啊。

　　接下來一個細節非常致命：

　　• 2007 年 4 月 13 日，李國寶和梁啟雄乘坐同一架飛機飛往上海，而此前一天李國寶已經獲知了收購的內幕消息。

　　推理至此，內幕交易的嫌疑已經非常明顯：收購新聞是 5 月 1 日對社會公開，所以從 4 月 13 到 5 月 1 日之前的兩周就成了王勤競夫婦利用內幕消息提前買入的時間視窗。

　　但是證監會不可能獲得飛機上李國寶和梁啟雄兩人聊天的內容，兩人也當然不會“坦白從寬”。怎麽辦？

　　這時候，證監會最厲害的殺手鐧來了：辯方舉證。

　　也就是說，如果證監會認定你是內幕交易，你必需自證清白：

　　• “辯方舉證”的基本含義是，在證券監管部門認定存在不當的證券交易行為且缺乏確實證據證實行為者對此應負法律責任的條件下，證券監管部門可以作為控方要求被懷疑的行為者（作為辯方）努力收集並列舉證據來證明自己的清白，如若辯方不能列舉足夠的證據來證明自己的清白，就將承擔應有的法律責任。

　　對李國寶而言，要證明自己在飛機上沒有向梁啟雄泄密是幾乎不可能的任務（ mission impossible ）。所以李國寶只能以 810 萬美元與美國證監會達成和解，並宣布辭去香港行政會議成員一職。

　　總結一下，美國證監會的厲害之處：在汪洋大海中發現可疑交易的能力；對當事人社會關係深入分析的能力；豐富的數據資訊（例如班機資訊）；最重要的一招：辯方舉證。

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　　劉士余上任證監會主席以來，多次怒斥股市小妖精、害人精。

　　股市妖精的種類繁多，其中內幕交易是最為常見的一類。原因很簡單：股價對資訊高度敏感，誰能提前獲得重要資訊，那就可以輕輕鬆松賺大錢、快錢。

　　由於股市賺快錢的誘惑實在太大，即使世界上最發達的資本市場美國也不時有人以身試法。

　　證券市場上市公司數以千計，投資者人數更是數以億萬計，而具體到交易的筆數那就更是天文數字。那麽問題來了？以證監會有限的人力和精力，如何應對股市交易的汪洋大海？

　　在這種情況下，辯方舉證就成為一個極具威懾力的機制：

　　• 如果你具有嫌疑而又不能自證清白，對不起，你只能認罰。

　　這樣會不會冤枉好人？

　　有可能。畢竟，理論上不能排除“李國寶在飛機上沒有泄密”的可能性。但鑒於內幕資訊取證之難，如果沒有辯方舉證，將導致大量內幕交易者逍遙法外。當下中國證監會遭遇的就是這樣的被動局面。

　　兩害相較取其輕。雖然這樣可能冤枉好人，但卻震懾了內幕資訊擁有者戰戰兢兢、如履薄冰，最大限度地降低了內幕交易的風險。可以說，這一機制對美國資本市場的繁榮居功至偉。

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　　既然如此，那法院錯了？

　　也不能簡單這麽講。中國當前大力推動“依法治國”，而“疑罪從無”則是法治的重要理念。法院是出於“減少冤案”的好心而做出了這樣的判決。

　　但是筆者認為，資本市場是特殊領域，應該給予特殊的對待，及早引入“辯方舉證”的司法理念。原因是：在普通案件中，被告與原告是平等的，談不上保護弱者的問題。而在資本市場，內幕資訊擁有者是絕對的強者，大量中小投資者才是弱勢群體，如果沒有辯方舉證的大棒，內幕資訊擁有者可以輕鬆“魚肉股民”。

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　　美國證監會（ SEC ）令中國證監會羨慕嫉妒恨的地方還有很多：

　　• SEC 在美國行政體系中具有特殊地位，是經國會授權的執行美國聯邦證券法體系的獨立機構，具有準司法權、準立法權和獨立執法權。

　　• SEC 具有極大獨立性，並不受國會/總統的控制。其權利受法律的直接肯定，並通過之後的一系列判例得到鞏固。

　　• SEC 可選擇與證券市場違法的當事人選擇和解，而中國證監會則不被允許與當事人和解。和解，可以讓 SEC 高效率地了解案件，從而大大節約司法和執法資源。SEC 的執法自由裁量權可保障對證券市場監管的效率性。

　　• 在美國三權分立的政治傳統下，SEC 的準司法權、準立法權和獨立執法權有助其對複雜的證券市場違法違規行為做出及時有效反應。

　　衷心祈禱這次證監會敗訴能夠成為改革契機，提升證監會的執法能力，讓中國股市“天下無賊”。

　　(本文作者介紹：中國金融改革研究院院長)