“房地產泡沫”真的存在嗎？

每當一二線城市房地產價格上漲，我們常常會聽到這樣一句話，“泡沫”又來了。

然而，真的存在“泡沫”嗎？或許我們可以從對“泡沫”術語的原型之一——歷史上著名的“鬱金香狂潮”的討論中得到一些啟發。

透過一朵鬱金香

看房地產泡沫的根源

文 | 周其仁（北京大學國家發展研究院教授）

一本英文小書，封面上的兩朵鬱金香楚楚動人。書的標題更吸引人，我把它譯做《天下第一泡沫》（The Famous First Bubbles）。讀完之後，我急不可耐想要告訴讀者的，是該書作者蓋伯爾（Peter Garber）將舉世人雲亦雲的“泡沫”捅了一個大窟窿。

名花也蒙羞

當今流行的“泡沫”術語，原型之一就是鬱金香投機狂潮。話說17世紀荷蘭鬱金香球莖的市價大漲。當時單個球莖傳說可以賣到5500荷蘭盾——那時候，120荷蘭盾能買1頭牛或4頭豬，192荷蘭盾能買2噸黃油。荷蘭盾是金幣，5500個貨幣部門含黃金110盎司，以現今的金價計，值33000美元！而在“泡沫破滅”之後，球莖價格狂跌到不足“盛市”時的十分之一。古老相傳，投機狂炒的眾生相被簡約成一個專用詞——“鬱金香狂潮”（Tulipmania）。

連權威的《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》也收入了有關詞條，雖然撰寫人承認，“理論界尚未達成對泡沫狀態的一致同意的定義”，不過，這似乎並不妨礙許多專家認為，“泡沫”可以直接由“鬱金香狂潮”來定義，或者反過來也一樣。“鬱金香狂潮”使人相信，個人理性一旦進入市場就不再可靠，倘若沒有政府的管制和學者的勸誡，自由市場注定要在瘋狂中終結。

少見多怪是規律

唯有蓋伯爾出來問了一句：真有“鬱金香狂潮”這回事（Was This Episode a "Tulipmania"）？他系統收集前人著述，考證當時的買賣合約與拍賣記錄，一番由表及裡、去偽存真的調查之後，結論是：所謂狂潮雲雲，不過是少見多怪。

原來鬱金香的品種非常多。名貴的上品和大路貨各有各的買主和市場，市價不可同日而語。最名貴的鬱金香球莖的價格上漲由巴黎的時尚需求驅動，那時法國貴夫人和名媛流行的是用新鮮鬱金香——一年的花期不超過7天——來做服飾。作者找到了確鑿的證據：當時最別致的鬱金香在巴黎單支賣價1000荷蘭盾。

鬱金香花可以用種子栽培，也可以通過球莖——中國讀者可以想到水仙花的球莖——培植。“球莖法”不但一年即可得花（種子法要7—12年），且能用一種“馬賽克病毒”來“破裂”（breaking）而成奇花異卉。從經濟的角度看，花可以賣錢，球莖當然就是資產。年收入1000荷蘭盾的資產值5000荷蘭盾，正如年租金1000元的房產值5000元，這算不得離譜吧？

要知道，時尚永遠以異為貴：那些獨到的新奇品種剛剛問世的時候，市場的出價總是瘋狂。就是在當代荷蘭，一個罕見的百合球莖的成交價你猜是多少？1987年的一個記錄是100萬荷蘭盾！這相當於1999年的69萬美元——整個一棟豪宅。

不過看似瘋狂

其實，在1637年2月前後市價波動最劇烈的，不是名貴花種，而是大路貨。根據蓋伯爾艱苦覓得的資料，1637年1月，一磅半重的“維特克魯嫩”（Witte Croonen）球莖市價為64荷蘭盾，但到2月5日就達1668荷蘭盾！然後直線下跌到起價線以下。一個商品的市價在短期內漲跌20—30倍，難道還不夠瘋狂？

夠瘋狂。不過事出有因。蓋伯爾報告了幾點。

第一，鬱金香球莖每年9月栽入苗床，來年4—5月發花，6月移出，因此在9月至次年6月間的價格均為“期貨”價格。

第二，1636年中一大批非專業人士湧入大路貨市場。

第三，“新人們”做生意的方式不同於傳統規矩：（1）基本沒有書面合約；（2）不要公證人；（3）接單無須交納定金，只需每單付1—3荷蘭盾的“酒錢”（wine money）。

第四，這些比較“野”的交易，地方法院不提供履約的法律服務。就是說，這些“風中交易”（wind trade）的喊價是用來撞大運的，買賣雙方都不當真。據記載，1637年2月之後，“賣家”要求“買家”按當初定價的3%—10%付账而不被理會的，所在多有。

至於那些中規中矩的生意——主要是名貴球莖的交易，價格下跌的幅度要小得多。證據顯示，幾種稀有品種球莖在1642—1643年的市價約為其1637年2月頂峰價的16%—30%。就是說，年度平均跌幅在24%—35%，與後來18世紀鬱金香球莖市價的長期變動幅度相似。

三人成虎，中外皆然

這本小書的厲害之處，是順藤摸瓜，追查這個現在已經舉世聞名的“故事”的來龍去脈。說來由不得你不相信：全部現代著作關於鬱金香狂潮的描述，皆來自一位M先生(Mackay)1841年一本書裡的7頁。這本書抄襲了另外一位先生關於哈爾勒鬱金香市場的記載，後者除了援引一個英國旅行家——他1705年到過當地，對70年前發生的投機傳聞不過在日記裡記了一句話——之外，全部摘自一本叫《G&W》的小冊子。經考證，《G&W》系荷蘭地方當局編寫，旨在規勸人民遠離投機活動，相當於我們今天看到的“抽煙有害健康”或“股市有風險，入市要謹慎”。

讓我長話短說。直到本書作者1989年發表關於“鬱金香狂潮”的論文前，沒有人整理出一份比較完整的時間序列的鬱金香球莖市價變動表。更沒有人系統地區分清楚種種不同的鬱金香球莖——以及各種不同的交易和價格——的實際含義。人們寧願複述、傳播甚至再創作“鬱金香狂潮”這樣一個“模式化的事實”（stylized fact），並以此為基礎，產出更多的術語、理論、模型、推理、管制大計和道德規勸。

讀完本書，我們也許可以得到另外一個對“泡沫”的定義：基於對實際交易情形的無知而無法解釋的資產價格的大起大落。讓我說明，“無知”不是罪過，我們甚至不必為之難為情——承認無知畢竟可以刺激求知。問題是，為什麽要給無知包上一件“大有學問”的術語外衣，還偏偏要以美麗的鬱金香的名義？

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