以張江高科為例，看園區企業如何投資孵化？

傳統產業地產收入結構基本固定，以房地產物業銷售為主，租金收入、物業費和企業服務佔比較少。因此，對於一家傳統的產業地產企業，其經營狀況的好壞基本由物業銷售情況決定。

但是，隨著工業用地出讓標準越來越嚴格，尤其是一二線城市工業用地自持比例要求的不斷加碼，物業銷售收入受政策影響未來將越來越受到限制。

北京2019年5月23日發布的《關於進一步完善已建成研發、工業項目轉讓管理有關問題的通知（京建發〔2019〕216號）》文件中更是明確規定：“建設部門不得分割銷售研發、工業項目。”物業不允許銷售儘管提升租金收入，但是產業園區租金上漲緩慢，營收總額不足以彌補物業銷售的缺口。物業費、企業服務和政府補貼收入都面臨這一問題。

新形勢下，如何優化產業地產項目的收入結構？很多企業看向了企業投資孵化領域。

產業園區做企業投資孵化的優勢在於園區更了解企業的經營狀況。經年積累，不少產業地產商對於某些領域的認知也十分深刻，投資這些領域裡的園區企業，風險更加可控。

同時，企業投資孵化儘管周期長，但是投資收益豐厚。20倍以上的投資收益在產業園區投資孵化中也並非遙不可及。

由此，園區內的孵化器、投資基金、創業俱樂部紛紛出現。但是，企業投資孵化畢竟是個技術活，真正能夠將企業投資孵化作為園區主要利潤來源的產業地產商並不多見。今天我們以張江高科為例，看園區企業到底如何做投資孵化？

01

投資收益已與主營業務利潤基本持平

早在2014年張江高科即提出“科技投行”發展戰略，將企業定位從單一的園區開發運營商轉變為“房東+股東”的雙輪驅動模式，實現“一體兩翼”即物業銷售為主體，企業服務和高科技投資為兩翼的業務結構。

四年回首，張江高科的轉型無疑是成功的。

根據IT桔子數據顯示，張江高科母公司——張江集團整合旗下小額信貸，孵化器，創業培訓等資源，建立張江集團投貸孵學平台。

截止2019年上半年，張江集團已投企業達到幾十家，已披露的投資金額共計3.5億元人民幣。投資領域主要集中在醫療健康、企業服務和硬體等方面，其中所投企業超過半數注冊在張江園區內部。另外，張江高科也作為LP參股其他基金。2014年至今，張江高科共參股基金公司17家，資金規模達到13.97億元人民幣。

近5年財報顯示，張江高科企業投資孵化收益共計31.75億，投資金額累計18.5億，回報率達1.72倍。相比較之下，張江高科的主營業務（房地產銷售，房地產租賃，服務業）毛利潤共為40.17億，5年來，其投資收益已經基本同營業利潤持平，比例大約為4:5。

五年財報上的成績單是張江高科，乃至張江集團厚積薄發的結果。這條路他們走了27年。

02

“賣地模式”不可持續，倒逼張江高科走“科技投行”道路

上市初期的張江高科以土地轉讓為主營業務，園區真正的運營者是張江集團下屬“基地公司”，這些“基地公司”與張江高科屬於平級的兄弟部門。20多年的專注與堅持，形成了現今生物醫藥與集成電路這兩大園區產業。

期間，各“基地公司”根據張江集團要求逐步並入張江高科上市主體，構成今天的張江高科。這一過程一共經歷了三個階段：

第一個階段：1992-2006

張江高科負責園區開發，“基地公司”負責園區運營

張江高科以土地批租、物業開發為主。通過低價獲得的土地資源積累原始資本。而園區企業運營服務更多由張江集團旗下“基地公司”完成。每一家基地公司專注某一產業的招商和運營服務。因此，這些基地公司對於產業的需求理解和企業的服務能力都遠超張江高科。

第二個階段：2006-2014

並購基地公司，張江高科同時具備開發和運營能力

由於可供開發的土地不斷減少，“賣地”模式已不可持續。張江高科開始通過並購兄弟公司提升自己的園區招商運營能力。同時，張江高科自主持有更多物業，將收入構成由單一的物業開發銷售收入，轉變為“物業銷售+租金收入+企業服務收入”的多元結構。期間，張江高科也開始直投園區內的優秀企業，為第三階段的企業轉型打下基礎。

第三個階段：2014-今

從園區運營商轉型為科技投行

零星的企業直投並成功退出，讓張江高科發展“科技企業孵化”可以成為新的盈利點。其利潤率遠超物業銷售和園區運營。憑借對生物醫藥和集成電路產業的深刻理解、張江科技園區的品牌影響力、園區內龐大的高新科技企業數量，張江高科於2014年正式將自己重新定位為“科技投行”。

張江集團內部從事企業孵化的企業主要有上市公司張江高科，與張江高科同級但並未上市的張江科技創業投資有限公司，以及浦東軟體園股份有限公司。此外，與張江集團同屬浦東國資委旗下的張江火炬創投也是同系的投資主體。

作為上市公司，張江高科當下的投資風格非常穩健。從財報中可知，其投資階段主要為pre-IPO，風險最低，收益穩定，投資由旗下的張江浩成完成。風險較大的輪次則通過其參股的母基金投資。張江科技創業投資有限公司（以下簡稱張江科投）成立於2004年，注冊資金10億，通過其管理的8個基金直接投資企業。從張江科投早期融資的案例來看，其對投資標的的持有時長從半年到兩年半不等，平均回報率在2.5倍左右，是相當不錯的成績了。

而上海浦東軟體園股份有限公司下屬的兩家投資機構，分別是上海浦軟創業投資有限公司和上海浦軟匯智創業投資合夥企業。上海張江火炬創業園投資開發有限公司創立於2008年，其下屬的上海張江火炬創業投資有限公司成立於2012年。

根據IT桔子數據，2013年至今，張江火炬創投共投資了23家公司，其中有21家注冊地在張江園區內。

浦東國資委旗下眾多企業投資孵化機構定位各不相同，張江火炬、張江科投以及浦軟旗下兩家投資機構偏重於B輪之前的企業直投；張江浩成更多參與企業商業模式基本成型的中後階段融資，最終實現對企業直投的全輪次覆蓋。

總體來看，大張江旗下1區22園是初創企業和高新技術企業巨大的流量入口。據不完全統計，20多年來大張江園區內僅注冊的高新技術企業就超過了30,000家。如此龐大的企業基數為風險投資提供更多選擇。張江火炬、張江科投、浦軟匯智創投、浦軟創投等浦東國資委系的風投機構負責在企業不穩定階段遴選出“潛力股”進行孵化。

同時，還會借力體系外的社會風投資本以及參股的母基金一同尋找園區內未來的明星企業。期間，投出的成功標的將與張江高科上市公司共享。張江浩成再從這些優秀企業中遴選出最具潛力的進行跟投。此類案例包括七牛雲、愛零工、天天果園等。風險最高的技術活基本由兄弟企業完成，張江浩成更多扮演“摘果子”的角色。兄弟企業願意這樣做，與制度激勵密不可分。

張江浩成“摘果”成功，通過企業並購或IPO安全退出後，其投資收益反饋到張江高科上市主體。由於業績提升，張江高科通過派息分紅等方式將受益返還到控股母公司裡。再由母公司反哺到各兄弟部門。也就是說，通過張江集團，各兄弟公司都能分享到張江高科因為企業投資產生的收益。“政治任務+利益共享”形成了張江集團內部風投項目協同共享的良性循環。

最初，張江高科並不是只會“躲”在兄弟公司背後，默默發育的企業，自己的直投歷史可以追溯到1995年。1995年7月13日，上海致達信息產業股份有限公司成立之初張江高科便認繳1463.4萬元人民幣，成為公司第二大股東。之後的20多年時間，張江高科要麽以上市公司身份直接投資初創企業，要麽借助張江浩成參與初創企業天使輪或A輪融資。嘉事堂、藍光科技、康德萊、點點客、朗朗信息等都是其中的代表。

值得一提的是張江高科對康德萊的投資。2010年8月，張江高科匯同其他投資機構以4元/股價格認購上海康德萊企業發展集團股份有限公司股本，完成其A輪融資。張江高科總認購數為991萬股，總投資金額3964萬元。康德萊於2016年在A股成功上市。上市之初，張江高科即賣出233.5萬股，獲利1286.16萬元，投資回報率達到2.38倍。

隨著張江高科土地儲備減少，上市公司業績表現越來越倚重投資收益。加上國有資產不得流失的政策要求加強，以及上市公司的監管壓力，張江高科的投資風格越來約趨於穩健。角色也逐漸從GP過渡為LP。

03

從GP到LP，張江高科的投資模式發生轉變

張江高科財報顯示，從2013年開始，其投資角色逐漸從直投GP轉向與他人合作的LP。這樣做的好處有三點：

第一， 可以滿足政治要求。國有資產投資必須保證投資項目的100%成功率。這是不可能完成的任務。張江高科角色轉變為有限合夥人（LP），對其政治考核將按照母基金通盤評估而非單個項目。以此降低單個項目的投資成功率要求。

第二，即使張江高科作為LP投入的資金發生損失，也可以由基金管理方GP方負責補足。如此可以有效轉移風險，不會造成國資流失。

第三，通過成立母基金，張江高科可以撬動等多的資金池，杠杆效果更好。例如：2017年9月張江高科、上海國際集團、上海國盛集團、上港集團、國泰君安創投、上信資產等公司共同發起設立上海科創中心股權投資基金。一期基金張江高科出資額5億元，募集規模高達65.2億元。

隨著時間的推移，張江高科作為LP參股的風投基金數量逐漸增加，風投基金投資金額佔張江高科總投資金額的比重也在不斷增加。2015年，張江高科參股4支基金，投資基金的金額佔當年總投資額的84%，所投基金中兩家為國資設立的上海金融發展基金；2016年，參股6支基金；2017年投資9家基金，投資金額佔總體比重達到99.82%。最新2018年財報顯示，張江高科只是作為LP增資了三家基金公司，而沒有直投公司的記錄。這三家增資的基金來頭也都不小，分別是杭州經天緯地投資合夥企業，上海源星胤石股權投資合夥企業以及上海科創中心一期股權投資基金合夥企業。

張江高科在其中所佔股份不高，一方面看出其挑選合作夥伴的謹慎，另一方面也反映出張江高科的優勢不在於資金規模，而是優質企業的巨大流量。張江高科投資基金額所在地也不局限於上海本地，逐步向全國邁進。

2016年，張江高科投資4千萬到杭州經天緯地投資合夥企業，開始布局杭州；2017年，通過張江浩成矩鼎，張江高科與深圳星河產業投資運營公司組建深圳張江星河投資企業，張江高科佔股48%，企業資金量達到一億元人民幣。

儘管如此，我們依然可以看到在2017年之前張江高科仍零星的以上市公司名義，或通過張江浩成直接投資企業。這些企業的來源一部分是張江高科自有團隊尋找到的極高標準的優質公司；另一部分則是由母公司旗下的張江科投與浦東軟體園“輸送”而來。這些被張江高科直投企業的篩選標準主要有四項：一看園區企業，二看股東背景，三看所處行業，四看融資輪次。

2014-2018年財報顯示，張江高科直投了11家公司，其中7家注冊在張江園區內部。張江高科對這些企業的經營狀況更加了解，以此降低投資風險。

此外，政府和政治背景也是重要的參考依據。在這11家公司中有3家直接由有政府背景的機構組建，另有2家的創始人與政府機關合作緊密。

第三，張江高科直投企業全部處於信息技術、生物醫藥和先進製造領域。對這些領域張江高科更為熟悉，張江園區內也多是這類企業， 容易通過產業集聚和產業鏈為所投企業賦能，加快成長速度。最後，張江高科直投的企業融資輪次全部處於中後期或pre-IPO階段。張江高科的退出方式主要是投資標的的股權收購以及上市。滿足這四項條件的企業並不多，但是一旦找到了，投資風險都非常低。七牛雲，上海百事通、賽赫智能設備等都是這類脫穎而出的企業。

同時，張江高科對每家企業的投資金額一般為千萬元級別。看似不少，其實對於成熟期乃至準備上市的企業，估值都已經達到十數億深圳數十億量級。張江高科的投資規模並不算大。這樣可以進一步分攤直投風險。

04

服務是張江做投資孵化的底氣

“服務”的基因很早就扎根在張江內部。現在看起來已成為園區服務標配的企業注冊、報稅、人事招聘等服務，張江10多年前就在踐行。這也是張江園區接近企業、了解企業的大好機會。通過幫助企業注冊了解企業所處行業，進而判斷行業前景。為企業報稅間接獲取企業經營信息。人事招聘外包服務更反映出企業處於發展期還是收縮期。

除此之外，張江園區還可以幫助初創企業接觸銀行。由於張江園區運營商既理解銀行對初創企業的還款能力的擔憂，又了解園區企業的經營情況和發展前景。因此，往往能做到精確配對，縮短融資時間，提高融資效率。儘管這些都不直接服務於企業投資孵化，但為後續投資打下良好基礎。

直接服務於企業投資孵化的是創業營項目。張江園區內的創業營項目叫做895加速營。895項目在2015年啟動，每半年一期，每期3個月。加速營特色在於每期都有“陪練”加入。“陪練”是來自於成功企業的資深人士，憑借成功經驗，為營內初創企業提供產品研發方向、商業模式、股權架構、資源對接等輔導。創業營一般有30-100家相關產業的初創公司參加。經過3個月的合作試煉，主辦方會挑選其中最具潛力的6-8家公司進入Demo Day，幫助創業公司的提高曝光度，對接投資人或潛在收購方。Demo Day後，若有風投資本投資的公司，張江園區也會考慮跟投。

895創業營打出知名度之後，外界社會資本也希望借助張江園區的眼光和平台優勢，發掘潛力公司。這也強化了張江高科與外界投資機構的聯繫。

截止第七季創業營，張江園區累計入圍項目1700個，入營項目230個，總估值超過150億，並孵化出一大批如達觀、傅利葉、鈦米、智駕、鯤雲等獨角獸企業。

05

張江企業投資孵化的成功離不開政府的支持和二十多年的專注堅持

張江集團作為浦東國資委旗下直屬的公司，張江作為上海全力打造的創新高地，從一開始就享受到無可匹敵的政府支持。

政策方面，2000年發布了《上海市人民政府印發關於進一步發展上海張江高科技園區實施方案的通知》以及《上海市人民政府關於發布〈上海市促進張江高科技園區發展的若乾規定〉的通知》。

十九年過去了，文件依然有效，對於張江區域內注冊公司的支持和培育力度未有變化。產業扶持、返稅、落戶積分等優惠政策不斷吸引著創業者來到張江。例如落戶政策方面，持有《上海市居住證》，在入駐科技企業孵化器連續滿6個月的本市企業中持股比例不低於5%的創業人才，企業入駐孵化器期間，積120分；獲得科技企業孵化器或創業投資機構首輪創業投資額1000萬元及以上或者累計獲得創業投資額2000萬元及以上的本市企業中持股比例不低於10%的創業人才，在企業連續工作滿2年的，可以直接申辦本市常住戶口。當別的地區還在學習這類人才吸引政策，頒布實施不過三四年時間時，張江園區裡已經踐行19年了。

產業招商方面，上海市政府更是大力支持張江。

1995年12月，中國電子工業有史以來最大規模的投資項目——“909”工程確定。項目投資總額達到100億元，建設內容包括一條8英寸、0.5微米技術起步、月加工2萬片的超大規模集成電路生產線，主體正是上海華虹集團。在上海市政府的推動下， 這個項目最終落戶張江。1995年，張江迎來了一位貴賓——“阿法泰克”（現紀元微科）。這是家中、泰、美三方合資企業，項目總投資額達到7500萬美元，歸屬國家集成電路封裝專項工程（908工程）。

1999年8月，上海市委、市政府頒布了“聚焦張江”的戰略決策，明確園區以集成電路、軟體、生物醫藥為主導產業。2000年底，第一家晶圓代工企業——中芯國際在張江投資建設。2001年，泰隆半導體和宏力半導體落戶張江。這些大企業的入駐，都離不開上海市委、市政府的大力推動。有了這些龍頭企業為基礎，設計、製造、封裝、測試、設備、材料等上下遊企業紛至遝來，形成張江如今集成電路、軟體、生物醫藥三大優勢產業。良好的開端都是市委市政府為張江注入優質的企業資源。

提早10多年享受園區政策優惠幫助張江取得了先行優勢，注入優質企業資源幫助張江形成優勢產業並形成產業鏈集聚效應，從而積累起如今龐大的高新技術企業庫。之後，隨之而來的是各路風投基金，投資事件不斷增加。

目前，浦東新區投資事件佔全上海各區投資事件的29%。風投的職責不僅是挑選並投資潛力企業，也在於投後管理和企業培育。越來越多的投資事件催生張江在園區內設立各類創業活動和陪練系統。

更加難能可貴的是，張江從早期即專注“集成電路、軟體、生物醫藥”三大領域。張江集團初期成立基地公司。各自負責垂直領域的產業招商、運營服務和企業孵化。過程中各基地公司對行業和企業的理解更為深刻。對潛力企業的判斷力不斷提升。初期，基地公司利用集團自身資源和優勢，對接政府資源、自有資本和產業資源，幫助園區內企業成長。

做出案例後，新晉企業增加，社會風投跟進，張江在這三個領域的影響力不斷擴大，資源整合嫁接能力不斷加強，外部資源也能為張江所用。二十多年良性循環不斷滾動。這一切也得益於張江自身的專注和堅持。目前，張江園區內已經形成“苗圃+孵化器+加速器+PE“的完整孵化鏈條，為企業全生命鏈的發展提供幫助。

06

張江企業投資孵化不可複製，但有些理念可以借鑒

張江企業投資孵化的成功不單單是張江高科的成功，更應該看作是張江集團，乃至上海在初創企業孵化方面的成功。正因為如此，張江模式不可複製。但是，其中成功的理念仍值得借鑒。

其一，專注與堅持。園區運營商做企業投資孵化畢竟不同於社會風投資本。優勢不在於資金池規模，而是對於特定行業的理解深度和特定企業的了解程度。以園區內企業為基礎，實現高成功率、回報穩定的企業投資。這一切的基礎是對垂直行業的專注以及持續的堅持。這也是張江取得如今影響力的原因之一。

遺憾的是，許多做企業孵化的園區運營商一味求多，恨不能產業全覆蓋。“專注”領域至少8、9個，甚至包含全部的戰略性新興產業。這樣的投資策略並不能發揮運營商的優勢，這樣的孵化器往往最終流於形式。

其二，建立園區產業鏈優勢。產業園區自身越來越朝產業鏈集聚方向發展。產業鏈集聚對於企業投資孵化也大有好處。

首先，產業鏈集聚帶來的產業鏈優勢讓初創企業更能專注到產業鏈的某一環節，充分發揮其優勢，形成“長板效應”。

其次，產業鏈中若出現龍頭企業，圍繞它產生的產業鏈需求將直接幫助孵化企業確定產品和服務方向，甚至帶來直接的訂單，提高企業渡過不穩定期的幾率。

最後，產業鏈上下遊企業聚集能容易催生企業間協作、協同和創新。因此，不論從園區運營商拓展企業孵化業務，還是提升園區自身競爭力，構建園區產業鏈優勢都十分重要。

其三，想清楚企業投資孵化的定位。企業投資孵化並不是大企業、國資背景的特權，任何園區都可以做企業投資孵化，只是要界定清楚其最終目的。

企業投資孵化可以是招商手段，通過企業投資提升園區對中小企業的吸引力；企業投資孵化也可以是流量入口，整合外部風投機構，共同形成完整投資閉環；它也是一種企業服務。以開設創業營、幫助對接金融和投資機構，增加園區服務附加值，提高園區內企業的粘性和忠誠度；它還可以是園區形象的體驗，提升園區品牌影響力。以投資孵化為由頭，通過傳播提高園區和運營商的品牌曝光量和知名度……

企業投資孵化定位不同，策略隨之改變，資源分配和實施團隊就要與策略相匹配。因此，事先想清楚企業投資孵化的根本目的，分清核心與附加，做起來才能更順暢。

— END —