人民幣匯率七問 為什麽央行沒有積極乾預匯市？

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　　人民幣匯率七問

　　摩根士丹利中國首席經濟學家 邢自強

　　市場對於貿易摩擦更新的擔憂和貨幣政策預期的轉變，引發了人民幣調整。但我們認為決策層不會主動尋求人民幣顯著貶值。如果無序貶值風險加大，央行具備采取多種工具乾預、保持匯率穩定的能力。

　　本文將回答關於人民幣匯率的七個問題。

　　第一問：近期人民幣跌勢原因何在？

　　主要原因是貿易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場的市場預期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現調整，對美元貶值3.4%，對貿易加權一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場擔心貿易摩擦更新對出口和經濟的影響，以及對於貨幣政策可能做出調整的預期。

　　貿易摩擦更新是直接誘因。市場擔心美國加征關稅會對中國經濟增長和匯率構成壓力，因而情緒轉弱。表現之一是，滬港通在6月1日至14日間資金淨流入380億元，而15日至月底的淨流入急劇降至40億元。

　　6月24日降準之後，部分市場參與者對貨幣政策的預期發生變化，從而助長人民幣調整。一些人解讀為中國開始放鬆貨幣政策，以緩衝貿易摩擦的影響。對中美貨幣政策取向的判斷，引發了進出口企業對於人民幣的技術性套保需求。

　　第二問：人民幣貶值是不是中國應對美國貿易措施的手段？

　　我們認為並非如此。事實上，人民幣近期調整期間，央行設定的每日中間價均強於我們的匯率模型估算值，可見央行意在遏製人民幣貶值勢頭。再則，基於2015年以來的經驗，決策層對於市場信心和金融穩定更為重視。無序的貶值波動還有礙人民幣國際化和資本账戶開放的進程。

　　第三問：人民幣匯率政策框架是否有變化？

　　沒有變化。我們對於匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿易加權匯率的走勢，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對一攬子貨幣相對穩健。然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢超過了上述框架的強度——美元貿易加權匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來自於強勁資本流入（尤其是在債券市場）。因此，6月下半月以來的人民幣適度貶值可以視為前期偏離趨勢後的中性回歸。

　　第四問：為什麽央行沒有積極乾預匯市？

　　6月後半月，雖然央行設定的人民幣匯率中間價一直強於我們的模型估算值，但我們並未看到央行大規模乾預匯市的跡象。從年初至今的總體趨勢來看，既然2月到6月中旬人民幣顯著走強時央行的乾預力度有限，那麽近期人民幣適度調整期間似乎也沒有立即進行大規模乾預的必要性，因為這只是前幾個月偏離趨勢後的回歸。再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進範圍內，並未顯示大力乾預匯市的緊迫性。

　　第五問：降準是貨幣放鬆的開端嗎？

　　不是。是貨幣政策回歸中性的過程。我們用廣義信貸增速來判斷中國的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放鬆。我們認為，本輪政策緊縮周期有兩個特點：靈活以及逆周期。鑒於外需穩健，中國在近兩年同時收緊了貨幣政策和金融監管，導致廣義信貸同比增速顯著減緩，由2016年4月份16%的頂點回落到目前的11.6%。

　　當前，面對貿易摩擦更新帶來的外部不確定性，決策層正在運用公開市場工具操作、降準、適度增加銀行表內信貸能力，以及加速地方政府債券發行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢頭，而並非刺激信貸加速增長。

　　這些舉措，以及新一屆金融穩定委員會的第一次會議表明，中國貨幣政策立場正在由前期的略緊轉為更為中性。我們預計，廣義信貸同比增速將由當前的11.6%緩慢降至年底11.0%-11.5%的區間，逐步企穩。如此一來，中國GDP增速僅會小幅減緩，減少金融條件過緊、信用事件大範圍爆發的風險。

　　第六問：中國如何調整國內政策應對外部不確定性？

　　鑒於當前出現貿易摩擦進一步更新的情形，中國可實施更積極的財政政策。美國若對2000億美元中國商品加征關稅，中國GDP增速受到的拖累大約為0.5個百分點，疊加對全球產業鏈帶來的間接影響，這將部分影響經濟增速目標的順利實現。

　　這種情況下，決策層可以擴大財政赤字，增大財政支持力度，向受到貿易摩擦影響的企業或消費者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專項債券發行，穩定基建力度。

　　第七問：人民幣匯率走勢如何？

　　我們預測的基準情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場的貨幣政策預期（儘管不見得準確）和增長擔憂，可能導致人民幣出現短期超跌。假如人民幣對一籃子匯率指數完全吐出2月至6月中旬的升值，那麽人民幣對美元可能會觸及6.8-6.9。

　　但我們認為，央行不大可能鼓勵人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強管理：其一，人民幣貿易加權匯率完全逆轉2至 6月間的升值；其二，人民幣出現無序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過0.5%。但假如單日跌幅超過0.6%-0.7%，可能會增加乾預的必要性。

　　如果出現上述情況之一，那麽監管層可采取如下措施以穩定人民幣勢頭：首先，決策層加大與市場交流，引導市場預期。其次，加強逆周期因子，支持人民幣匯率中間價。第三，減緩對資本外流的放鬆措施。第四，代理行在外匯市場乾預。

責任編輯：郭建