（圖為紐約舉辦的一次加密貨幣行業展會。頂級金融機構離加密貨幣行動有多遠，早期創業團隊的紅利期就還有多久。圖/視覺中國）
《財經》特派記者 劉泓君 | 文 發自紐約 宋瑋 | 編輯
在市場最繁華的時候，曾不少人把華爾街比為加密貨幣一條街。這種說法在很多業內人士看來略顯誇張，卻是華爾街內部暗潮湧動的形象比喻。如今，加密貨幣資產縮水80％，流動性幾近枯竭，越來越多人開始寄希望於華爾街和比特幣ETF，美國證監會（SEC）一個月內已經拒絕了9次比特幣ETF申請。
在7月底紐約加密貨幣的一場閉門會議上，聚集了這個領域的金融創業者，很多人也是華爾街頂級投行或者對衝基金的前員工，他們正在低調搭建加密貨幣的各種金融服務體系。
真正的大玩家藏在觀眾席，這些人來自於華爾街最頂級的資產管理公司、投資銀行以及明星對衝基金。這些大機構的每一個動作都被媒體競相追逐，即使發表一些對加密貨幣的看法也謹小慎微。這是華爾街內部欲說還休的典型寫照——沒有人想要在明面上對加密貨幣表態。怒斥比特幣可能丟失大客戶；但加密貨幣負面不斷，站出來支持又容易自損品牌。但大部分機構，都沒有放棄在這一領域的布局。
“最近華人圈，很多項目都慢下來了，一級市場現在很難有大投資。反觀北美，基本上二級市場的大機構都在做基礎建設，等時機成熟了，機構就能進場了。”加密貨幣量化基金Trade Terminal首席運營官楊凌虓說道。
“一旦機構入場了，市場的早期紅利就沒有了。”一位華爾街人士告訴《財經》記者。隨著加密貨幣市場進入漫長的熊市，華爾街正在布局與觀望。在這個市場開始吸引足夠注意之後，幣圈的早期創業者正在與華爾街狹路相逢。
穿越三次死亡區的早期套利者
這是一個隱秘且被操控的市場。2009年夏天，2000多名工人在夜以繼日地鋪設一條地下光纜，他們需要在兩點之間找到最短的光纜鋪設距離，不惜開山下田。因為距離決定了光纜傳播時，速度可以快幾納秒。速度就是一切，高頻交易員們在利用納秒級的時間差快速買入賣出，謀取暴利。除了紐交所與納斯達克，美國股市實際上有13個公開交易所，幾乎各大券商都有屬於自己的暗池。
這是在2014年出版的《高頻交易員》中所描繪的場景，這本書描繪了華爾街的大銀行、股票交易所、高頻交易公司如何利用快速變化的金融工具謀取暴利。準確說，是這些聰明的玩家利用監管與規則的漏洞在灰色地帶獲利，這種交易方式一度佔據美國所有交易量的60％以上。
也是在2014年，在比特幣群體中，卻發現了另一條生財之道，這與高頻交易的故事相似，但規模更小，風險更高。
孟堯大學期間注意到了比特幣，從2011年開始嘗試挖礦。2013年整個加密貨幣行業進入鼎盛期，他曾把自己的算力做到了全球前20，也開始了賣礦機的生意。隨後的2014年，比特幣經歷了漫長的熊市，即使是行業第一名也不好過。
“早期我礦機開在那，對於電價有一百倍的利潤，後來這個東西減到幾十倍、幾倍，一旦利潤降到百分比，就該撤了。”孟堯說。很快，他發現比特幣在全球不同的交易所之間存在價差，當交易所出現價格差異時，在一個交易所快速買進，另一個交易所同時賣出，就可以迅速獲利賺取差價，這就是早期的搬磚套利。
最好的光景在2014年到2017年初，孟堯遇上了比特幣“高頻套利”的絕佳時間。當時，只要寫好一個程式，部署伺服器之後，接下來就可以在家喝咖啡躺著賺錢。當有一天，利潤驟減70％，他意識到其他高頻交易程式進入了。這時，他會調整算法，部署線下伺服器，更換編程語言，再省去幾毫秒，繼續獲利。
高頻套利的圈子很小，但早期進入者多以極客為主。他拉著一個AI的博士和一個物理的博士小夥伴，設計出最精妙的套利模型：“你不希望一下子把別人全部甩開了，你即使知道新策略，你要留著它，你這次比別人快一點，完了以後，大家也都有點錢賺，你如果一下子太快了，他們也會很快追上，到後來你會發現市場就壟斷了，所以大家都別太用力。”
早期市場上只有Bitfinex、Mt.Gox、BTC-e三家主要的交易所。那時候比特幣不值錢，熊市入場的人就更少了。直到2016年，交易所才慢慢多起來。到2017年初，中國三大交易所火幣、OKCoin、BTCC，幾乎佔了全世界交易量的99.5％。
某種程度上，沒有這些高頻套利的搬磚工，全球各個市場交易所的價格就無法填平。對比特幣這種不穩定資產而言，價格越是波動，交易所價格調整反應越慢，套利太空也就越大；政策監管帶來的大漲大跌，對這些套利者而言，大多利好。
“2017年1月24日，我記得很清楚，國內不許放杠杆，不許0手續費，相當於交易所直接就封了。在那一天之前，比特幣的交易量是現在的1000倍，至少是100倍。”孟堯回憶說。高頻交易依靠頻繁進出頻繁買賣賺錢，每天過千筆交易，一旦交易所收取千分之幾手續費，對高頻套利行業來說，幾乎是毀滅性的打擊。此後，高頻交易幾乎在業內不複存在。
另一方面，隨著監管漸嚴，越來越多交易所需要提供注冊者的詳細個人資料，這也把一部分搬磚工擋在門外。孟堯現在有全球50多個交易所的KPI接口，他開始不停變化策略，從中頻策略現在過渡到了低頻策略。
在這幾年裡，很多意外事件也讓孟堯丟幣，曾經Mt.Gox倒閉，他虧損過2000個比特幣，Bitfinex被盜他也沒能幸免。他還有著各種神奇的丟幣方式——會計把比特幣放在男朋友的電腦裡，男朋友嫌電腦卡，格式化硬碟，那個錢包所有的幣就全沒了。除此之外，偶爾也會在策略上有失效的時候，需要不停地進行策略調整。
在矽谷，孟堯開始變得小有名氣，越來越多好友把錢給他管理，也是在2017年初，正值國內三大交易所要收取手續費，高頻策略失效，他戰戰兢兢地成立了基金。
對孟堯來說，成立基金與此前最大的區別是，做事要有章有法有度，還要學會管理投資人的期望值：“本來我是個堅信者，我見過比特幣從150塊跌到5毛錢，見到1000塊跌到200塊錢，跌到一分錢的時候我狂炒比特幣，但是我要管別人的錢的時候，很顯然不能這麽做。”
這隻基金在2017年對比特幣的收益是50％，對法幣的收益為2600％。這一年，市場上有167家加密貨幣量化基金成立，對法幣的平均收益率高達2000％。對比如今傳統的對衝基金，即使在高頻交易領域，60％的年化收益率已經成為華爾街多年的傳奇。
在金融市場，高回報永遠與高風險相伴隨。隨著今年到來的漫長熊市，流動性嚴重不足，這讓整個市場的量化基金都難以找到對手盤。“今年我們做低頻，比去年資金量提高了很多。整個市場萎縮得很嚴重，流動性很差。”孟堯稱。
簡單說，當你想買幣，沒有人願意賣給你。如果你資金量稍大買了幾個幣，最後發現是自己把價格抬上去了。危則思變，整個美國的量化投資團隊，早期在灰色市場積累了第一桶金，現在正在走一條配合監管的合規化之路。也是在今年，孟堯成立的Trade Terminal對衝基金也開始主動向新加坡政府申請牌照，尋求合規化。目前，這家基金拿到了新加坡和香港的相關資管牌照，他們還試圖在美國申請一張沒有資金管理上限的牌照。
根據獨立調查機構Automomous Research LLP統計，市場上一共有200多家加密貨幣基金，今年至少有10家基金已經宣布死亡。根據孟堯的觀察，很多對衝基金只是注冊公司，發了新聞稿，卻少有機構真正在交易。
“我身邊有很多做量化的都是年輕人，他們沒有經歷過經濟周期，對市場缺乏敬畏。”CoinXP創始人梁亮稱。他曾經在中美兩地做了十年的量化交易，加密貨幣市場波動性極大，賺錢機會就多，但是這種預期收益極高的產品，也存在著要命的系統性風險。只要錢沒出來，所有這些資產都可以一夜歸零。
今年3月，據《華爾街日報》消息稱，SEC開始對市場上超過100家對衝基金進行審核，審核內容包括基金經理購買的資產是否與披露檔案相符，是否向投資者做風險披露，以及在審核發布檔案中是否徹底解釋了加密貨幣的交易策略。
當量化基金行業正在走下坡路時，孟堯決定開始下一次新探索——進軍資產託管行業。從挖礦到比特幣套利，從建立基金到進入資產託管公司，這是孟堯第四次大的轉型，他認為自己的託管系統未來可能價值20億美元。這一次，他將面對更加凶猛的競爭對手。
闖蕩華爾街：指數基金和資產託管成熱點
“我認識一個家族基金，大概2億美元的規模，一個年輕的基金經理調了五六百萬美元進入加密貨幣，2017年漲了20多倍。你可以想想對加密資產配資經理意味著什麽，一個年輕經理地位很快就升上去了。”楊凌虓說道。
財富神話最能吸引華爾街的基金經理們，這裡大部分人都想一戰成名，從去年牛市開始，這些基金經理們蠢蠢欲動。
一些頂級投行的投資經理正在放棄金飯碗，毅然加入到加密貨幣的大潮中。湯姆（化名）此前在華爾街一家大機構負責資管工作。2015年底，他開始買了一些比特幣，與朋友一起參與到比特幣的投資中。“從認識操作到最後全職投入，需要一個認知的過程，我差不多花了一年的時間。”
他認為這是人類社會百年一遇的顛覆性技術與機遇，互聯網與區塊鏈比起來，都小一個量級：“如果你沒有入場，牛市來的時候你抓不住，只能買點幣，而且還不能買多。因為沒有堅定的信念，你根本拿不住。”為此，他辭職了。
這些年資產管理的工作經歷教會了他兩件事——華爾街的核心秘訣是銷售和品牌。做資產管理，最重要的是一系列機構的配合，比如銀行與第三方託管方。整套系統搭下來，耗資不菲，這是一般的小機構無法切入的行業：“你有聽說過對衝基金的基金經理厲害，但是你有聽說過高盛或者摩根大通哪個經理厲害嗎？這裡沒有人敢跟公司叫板，做不好走人。華爾街這些大機構強在品牌，以及用品牌搭建起的銷售管道。”
湯姆為了拿到基金牌照就耗時八個月。在這八個月裡，比特幣從2萬美元跌落到了6000美元，市場格局已經大變，很多入局者心動於加密貨幣的大牛市，最後卻只能在熊市中入場。湯姆計劃建立七隻加密貨幣的指數型基金，並開始向資產管理方向探索。他也在嘗試用加密貨幣思想重新思考金融體系，除了傳統的指數型基金，甚至可以使用創新的方式把所有的策略都“通證化”。
去年是量化基金成立的高峰，今年，ETF審批遲遲不通過，指數基金成為熱點。早在3月份，Coinbase就推出了市場首隻指數型基金，只有美國淨資產100萬美元或者年收入超過20萬美元的投資者，才可購買；8月29日，Morgan Creek Capital也推出加密貨幣指數基金。
在美國，一個完全合規的開放式基金，所有資產必須進入託管行，託管費是很大一部分成本。傳統的資產託管由大銀行承擔，是商業銀行的主要業務之一。如果無法解決資產的託管問題，甚至都無法成為一隻正規的ETF開放型基金，資產託管成為加密貨幣金融服務的另一個競爭高地。
“華爾街很可能進來，最近很多動作，都有著非常強烈的信號。”楊凌虓對這一點感受深刻。決定布局託管業務後，以及在幣圈積累的經驗，華爾街最頂級的一批對衝基金和大資本，與他們的接觸越來越多。
孟堯曾經小打小鬧闖入幣圈，也從來沒覺得自己有多牛，從數據采集到建立策略、回測、賺錢，最後發現他居然建立了一套專業的華爾街交易模型。基金成立以後，與華爾街專業基金經理的互動越來越頻繁，隻用一個專業的名詞或者策略，就能跟對方快速達成默契。
成立量化基金後，孟堯發現，儘管市場上很多人都自稱做資產託管，但是並沒有保存數字資產的經驗：“假設你有1萬個幣，你會放心把幣給隻管過500個幣的公司託管嗎？”這是他入局託管業務的原因。
賈斯汀·多布羅夫斯基（Justin Dombrowski）是Soho Capital創始人，同時也是一家財富管理公司的創始人，還擔任過華爾街加密貨幣協會的主席。很多家族基金找到他，希望以更便宜的價格購買比特幣：“今年專業投資者的興趣遠遠超過去年，他們越來越意識到，早期市場是賺錢的最佳時機。”
有一些家族基金找到他，希望能夠購買5億美元的比特幣，這種事在他身上發生了三次，最後卻無一成交：“這麽大的資金量，都希望能夠拿到折扣價格；但你認為比特幣會漲的時候，大家都認為會漲，如果需求量太大，甚至還要多出10％－15％。”就在幾周以前，在比特幣進入熊市以後，另一大筆錢找到他，再次希望折扣買幣，此時，手裡有幣的人依然不願意賣。
對華爾街來說，有波動性就意味著有短期套利太空。他正考慮在財富管理業務中建立加密貨幣資產，儘管這個計劃從一年以前就開始考慮了，直到現在，他也沒能決定該如何部署資金。目前，他認為有兩種可行的方式：一是直接投資；另一種是成立指數基金。
一級市場大量空氣項目批量死亡，流動性枯竭，這也引發了二級市場的大洗牌。如今，越來越多人開始思考轉型金融服務。這個市場裡，既有像孟堯這樣幣圈出身的創業團隊，也有華爾街高管創業。在這些新生力量背後，真正的華爾街大玩家，還在觀望中。
頂級金融機構離加密貨幣行動有多遠，早期團隊的利潤期就還有多久。能否在這個時間視窗快速抓住這些“20億”新機會，也成為生死成敗的關鍵一役。
大玩家的布局與觀望
整個8月份，美國證監會（SEC）已經拒絕了ProShares、Direxion、GraniteShares三家公司一共9起比特幣ETF的申請，理由是比特幣無法擺脫市場被操控的風險。9月，SEC還將對4隻比特幣ETF申請作出回應。其中，將於9月30日裁決的VanEck是基於實際數字貨幣交易的ETF申請，而此前的比特幣申請，均以比特幣期貨為標的。
比特幣ETF全稱是比特幣交易所交易基金，它是在交易所上市，份額可變的開放式基金。若比特幣ETF登陸紐交所等主流交易所，只要有股票账號，就可交易，它能夠為市場提供流動性。若類比黃金，2004年，3隻黃金ETF誕生，由此引發了黃金ETF全球認購潮，黃金價格近七年的暴漲。
SEC在上個月還拒絕加密貨幣交易所創始人Gemini溫克沃斯（Winklevoss）兄弟提出的比特幣ETF申請。SEC在新聞通稿中寫道，並不認為Gemini交易所在內的比特幣交易市場“對價格操縱具有獨特的抵抗力”，且存在著欺詐與投資者保護問題。
芝加哥期權交易所（Cboe）和芝加哥商業交易所（CME Group）都在2017年底發行了比特幣交易期貨，引發價格高漲。梁亮分析稱，現在這兩家期貨交易所流量並不是很大，加上現貨市場的價格可操控，即使是運轉規範的交易所，也很容易被現貨市場操控。這意味著，SEC的擔憂，並非吹毛求疵。
律師事務所Ross&Shulga合夥人加裡·羅斯（Gary Ross）告訴《財經》記者：“ETF是一個平穩安全的投資標的，比特幣經常漲跌10％，這種波動性是監管無法通過的深層原因。”但在羅斯看來，當整個加密體系更加成熟，能夠證明它們真的存在價值的時候，可能就會審批通過。他長期看好ETF，但認為至少需要等待1年－3年。
除了價格操控風險，在ETF成立之前，缺乏監管明確性和加密貨幣沒有託管機構是妨礙該市場出現更大機構的主要挑戰。在傳統金融市場，開放型基金的每一條交易記錄都要提交SEC查詢備案，第三方資產託管方是可以杜絕交易所內部操控的重要環節。
8月初，彭博社報導高盛正在考慮為加密貨幣提供託管服務；7月初，全球最大資產管理公司黑石集團，一改此前的批評態度，正在成立加密貨幣工作組。Coinbase正在審慎克制地走合規化交易所的路線，並且早就在探索對機構投資者的託管業務。
摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）曾經怒斥比特幣是一場騙局，並放話稱：“如果有誰敢做比特幣，我分分鐘把他炒了。”這句華爾街經典名言，曾引發比特幣價格瞬間下跌。狠話放完，Block Tower Capital聯合創始人在Linkedin上爆料摩根大通邀請加密貨幣對衝基金經理們舉辦一場會議，傑米本人也投資了很多加密貨幣。目前，摩根大通內部也有兩個組在研究加密貨幣：一個組側重開發區塊鏈技術，另一個組研究加密貨幣策略。
一位對衝基金高管告訴《財經》記者：“黑岩內部近期已經有過很多加密貨幣基金的討論，富達銀行（Fidelity）非常焦急，只能去不停推動市場。”如果說去年華爾街還在討論比特幣是否是鬱金香泡沫，今年話題的焦點，已經轉移到比特幣的投資策略。
外界看來華爾街的各家機構都野心勃勃，一位大投行內部人士告訴《財經》記者，華爾街的大公司們並沒有那麽著急。它們做起來的速度與影響力，比普通創業者大十倍百倍，就算這些小基金們率先三個月突破技術，但是卻無法突破市場；只要高盛這樣的機構入場，三個月之內就可以把所有產品推廣到全球。“大投行進入要百分之百保證沒有任何東西，會影響公司的名聲；真要做，它們會收購幾個公司，而不會自己做。”一位資管人士稱。
8月初，高盛發布一份對加密貨幣持懷疑態度的報告，其中提到截至2018年中，加密貨幣僅佔到世界GDP的0.3％，就算比特幣價格再次翻倍，依然無法長期維持價值。但這些獨立的研究報告並不影響高盛的業務布局，此前，高盛推出了加密貨幣的購買服務，首席運營官大衛·索羅門（David Solomon）還稱，正在研究加密貨幣衍生品。
在這輪熊市中，比特幣一度跌破6000美元的大關，隨著28日新的指數基金通過又重新衝破7000美元。而在此期間，很多非主流幣種跌幅超過90％，甚至歸零。即使是比特幣，在現實交易中也不易找到對手盤，流動性面臨枯竭。這意味著，二級市場實際上一潭死水，難以承擔大資本的進入。
無論是市場的力量，還是監管的逐漸變嚴，對衝基金正在進入死亡期。金融衍生品與資產託管，正在成為華爾街競相追逐的新藍海。在比特幣ETF時代到來之前，市場依然冰點，所有人都前路未知。
（本文首刊於2018年9月3日出版的《財經》雜誌）
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