意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
近期關於人民幣匯率升值問題的傳聞和猜測或許只是“想當然”，市場應當保持理性和定力。
9月，人民幣匯率（如非特指，以下均指人民幣兌美元雙邊匯率）加速升值，中間價和交易價已先後升破6.80比1，重回6.70時代。到9月18日，境內人民幣匯率中間價和銀行間市場（中國外匯交易中心系統）下午四點半收盤價（下同）較8月底分別上漲了1.50%和1.40%，較年內低點分別上漲了5.51%和5.94%。這引發了市場上諸多傳聞和猜測。然而，如果不是講故事而是擺數據，其中很多傳聞和猜測或許只是“想當然”，市場應當保持理性和定力。
當前人民幣匯率是近年來升得最快的嗎
有觀點認為，6月初至今，人民幣連續升破7.0、6.90、6.80，三個半月多時間累計升了3700多個基點（大約三毛七分錢），堪稱近年來最凌厲的升值。然而，只需稍做點功課，就發現這言過其實了。首先，這一升幅是6月份開始累積起來的，9月份，至9月18日中間價升幅為1.50%，尚未超過8月份單月升值1.81%的水準（見圖1）。
其次，從單月漲幅看，9月份中間價漲幅不僅低於上月，更是自“8.11”匯改以來排在2018年1月（3.16%）、2019年1月（2.40%）和2017年8月（1.93%）之後（見圖2）。2018年1月份，人民幣連破6.50、6.40兩個關口，讓年內人民幣匯率高點不過6.50的市場預測很快就不攻自破。
再次，雖然今年自低點以來中間價累計升值5.51%，但並非獨一無二，2017年11月至2018年3月人民幣也連續升值，累計升了5.59%。只不過，前兩年人民幣都是先漲後跌。今年初人民幣本也有所走強，卻被1月底突如其來的新冠疫情所打斷，一路跌到5月底，為十二年來的新低（見圖1）。當前看多人民幣的情緒高漲，更多是一種長期被壓抑後的集中宣泄。
現在人民幣匯率走得很強嗎
最近，市場上關於人民幣加速升值，影響企業出口競爭力和出口利潤的討論很多。誠然，因為國內企業跨境外幣收付中美元高達近九成，所以，如果企業出口美元收匯在3個多月前沒有結匯或者用遠期結匯進行套保，那麽，人民幣如此升值確實侵蝕了企業出口利潤。但這是企業做空人民幣或者拿著匯率敞口“裸奔”所產生的後果，並不意味著企業出口競爭力嚴重受損。
從萬得人民幣匯率預估指數看，今年3月23日達到年內高點95.46，較年初升值4.54%，當時人民幣匯率中間價為7.0940。9月18日，中間價升至6.7591，當日匯率指數為93.93，較年初僅升值了2.86%，其中6月初以來升了1.95%（見圖3）。
國際清算銀行的數據也顯示，今年以來，人民幣名義和實際有效匯率指數分別最多升值了2.9%和3.4%，但年初到8月份，升幅分別為1.0%和0.4%（見圖4）。主要原因是，3月底以來，全球股市反彈、市場恐慌消退、美元指數回落，所有非美貨幣對美元都開始升值。4、5月份，其他非美貨幣對美元升得快些，人民幣還在低位震蕩。6月份以後，人民幣加速升值，一定程度上有補漲的性質。故從較長時期看，人民幣匯率指數漲幅有限，對我國出口競爭力的總體影響可控。
人民幣升值等於外匯供大於求嗎
持有人民幣升值等於外匯供大於求的觀點認為，人民幣升值，國內企業和個人增加結匯、減少購匯，銀行結售匯順差擴大，外匯供大於求推動人民幣進一步升值。但是，事實可能並非如此。
如前所述，這波人民幣升值早於9月份，6至8月份，人民幣匯率中間價平均值分別升值0.37%、1.06%和1.19%。從這三個月的外匯收支數據看，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠杆調節作用正常發揮，以結售匯率衡量的市場總體結匯動機減弱、購匯意願增強。6至8月份，銀行代客收匯結匯率分別環比回落5.0、0.6和3.0個百分點，付匯購匯率環比回升1.4、1.7和1.3個百分點（見圖5）。這表明，經歷了人民幣匯率由單邊走勢轉向雙向波動，市場主體已經變得更加成熟和理性。如果繼續以老眼光觀察分析今天的市場，很可能失之毫厘謬以千里。甚至由於過分渲染，還可能產生刺激追漲殺跌的誤導，干擾市場正常運行。
以銀行即遠期結售匯（含期權）差額衡量的境內外匯供求關係也保持了基本平衡。6至8月份，銀行即遠期結售匯（含期權）分別為逆差29億、37億和順差16億美元。其中，即期結售匯分別為順差9億、逆差25億和38億美元；人民幣外匯衍生品交易分別淨減少外匯供給38億、12億和增加外匯供給54億美元（見圖6）。這顯示，儘管自6月初以來，人民幣匯率開始震蕩升值，但到8月份為止，尚未形成大的外匯供求失衡。實際上，今年前5個月，人民幣匯率遭遇多輪內外部衝擊，總體承壓，但各月外匯持續供大於求。5月份，人民幣匯率創下年內甚至過去12年來的低點時，當月外匯供大於求缺口為208億美元。這說明，在匯率市場化情況下，匯率由市場決定不必然由供求決定，人民幣升值不代表結售匯順差，貶值也不代表逆差。
截至9月18日，9月份境內銀行間市場即期詢價交易日均成交量環比下降9.2%，同比上升2.6%，與8月份環比上升4.5%、同比上升18.6%相比，並未發生明顯異常。
人民幣升值等於資本流入嗎
持有人民幣升值等於資本流入的觀點認為，外資流入助推人民幣升值，人民幣升值又刺激升值預期，然後吸引更多外資流入。然而，上述邏輯同樣尚未得到數據上的支持。
首先，人民幣匯率升得快並不意味著有升值預期。從1年期無本金交割遠期貨易（NDF）隱含的美元兌人民幣匯率預期看，9月1日至18日，僅有1日和16日分別出現了0.16%和0.13%的貶值預期，其他12個交易日均為升值預期，日平均為升值預期0.15%，甚至還略高於8月份的日均升值預期0.09%。其原理是，因為人民幣匯率彈性增加、升值較快，及時釋放了升值壓力，避免了預期積累。2018年人民幣匯率寬幅震蕩也是一個非常典型的例子。4月2日，人民幣匯率中間價創下年內新高，較上年底升值了4.1%。然後，在國內經濟下行、美元指數反彈、中美經貿摩擦等因素綜合作用下，震蕩下跌至8月3日的6.8322（當晚央行宣布恢復對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備），4個月累計跌了8.1%。但同期美元兌人民幣匯率升值預期平均只有0.84%（見圖7），遠低於2015和2016年動輒4%~5%的水準。
其次，從銀行代客結售匯與涉外外幣收付差額的偏離看，跨境外匯資金是偏流出而非流入。8月份，銀行代客涉外外幣收付順差157億美元，銀行代客即遠期結售匯（含期權）順差30億美元，後者小於前者127億美元，較上月負缺口增加了52%（6、7月份上述缺口分別為-326億和74億美元，見圖8）。在2016年二季度至2020年二季度17個觀察期中，前述偏離方向對國際收支口徑的跨境資本流動方向給出了13次正確的信號。這意味著，當期銀行跨境外幣收付順差並未完全轉為結售匯順差，變成了企業或銀行外匯頭寸的增加，進而增加了民間的海外資產運用，反映為跨境資本淨流出。
其實，我們稍加留意就可以找到資本外流的佐證。例如，市場通常隻關注陸股通北上資金的進出，而忽視了港股通南下資金也在同時發生。今年前三季度（截至9月18日），陸股通項下累計淨買入成交額1225億元人民幣，同比減少34%；港股通項下累計淨買入成交額4180億元人民幣，增長197%；股票通項下淨流出資金大約426億美元，去年同期為淨流入68億美元（見圖9）。再如，根據中債登和上清所數據，今年前8個月，境外淨增持境內人民幣債券5503億元人民幣，同比增長58%，大約784億美元。而根據央行統計數據，今年前7個月，境內金融機構外匯資金運用中，淨增加境外貸款和有價證券及投資合計626億美元，同比增長101%（見圖10）。
事實上，央行基本退出外匯常態乾預後，經常項目順差就必然對應著資本項目逆差，經常項目順差越大，資本淨流出就越多。資本流出無所謂好壞，也無論是反映在國際收支平衡表的線上“資本與金融項目”中，還是反映在國際收支平衡表的線下“淨誤差與遺漏項目”下，都不應影響我們的基本判斷。當然，如果能夠更多反映在國際收支線上科目，這會讓我們對於國際收支數據更加有信心，少一些對資本外逃的擔憂。同時，國際收支統計也能夠為宏微觀決策提供更加準確、可信的依據。
可以不要讓人民幣匯率升得太快嗎
2008年金融危機暴發後，我國以增加外匯儲備的方式阻止人民幣匯率過快升值。但現在人民幣匯率已經趨於均衡合理，且突破心理關口後打開了可上可下的空間，故在不確定不穩定因素依然較多前提下，人民幣匯率寬幅震蕩恐難以避免。尤其在匯率市場化情形下，匯率更多呈現資產價格屬性，容易出現超調。這是浮動匯率的痼疾，1980年代的美元泡沫和日本經濟泡沫就是前車之鑒。故近期國內有不專家學者呼籲，不要讓人民幣匯率升太快。
上述建議的出發點無疑是好的，但這不僅取決於政策意願，還取決於實施能力。同時，天下無免費午餐。如果要降低匯率波動，一則，可能積累升值預期，刺激無風險套利資本流入，加劇升值壓力；二則，可能要求助於外匯資本管制措施，增加企業跨境交易成本；三則，如果采取低利率來抑製資本流入，則又可能重蹈日本經濟泡沫之覆轍。我們不可能只有政策目標，卻沒有實現目標的政策工具。
從國內外經驗看，只有經濟金融體系健康，才能夠充分享受匯率靈活、金融開放帶來的好處。也就是要在資本大進大出、匯率大起大落的過程中，我們要時刻注意防範化解產業空心化、資產泡沫化、通貨膨脹、信用膨脹、貨幣錯配等風險，保持國內經濟金融體系的韌性。當年，英國在歐洲貨幣危機、新加坡在亞洲金融危機期間本幣大幅貶值，卻未發生金融和經濟危機，就與其經濟金融體系的穩健性有關。
增強經濟金融體系的韌性，不僅要靠宏觀層面健全政府調控，也要靠微觀層面激發市場活力。其中，市場主體牢固樹立風險中性意識，不斷增強匯率風險管理能力，至關重要。所謂風險中性意識是，一方面，企業應該基於實際貿易投資背景對應的匯率敞口做外匯套保，而不是故意擴大敞口、追逐風險；另一方面，不去賭匯率走向，不以事後才知道的市場價格來評估外匯套保是賺還是虧，而是通過套保鎖定匯兌成本或收益，把匯率波動的不確定性變成確定性，集中精力做好主業。
具體來講，企業應對匯率波動風險的主要策略有三：一是堅持以質取勝的外貿發展戰略，增強進出口定價權，爭取以本幣計價結算或者將匯率波動納入定價條款，向客戶轉移人民幣匯率波動風險；二是堅持收外匯付外匯，不走結售匯環節跨境收付，以減少貨幣錯配的方式自然對衝匯率風險；三是主動運用人民幣外匯衍生產品，控制和管理好匯率風險。
來源 |《中國外匯》2020年第19期
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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