中央財政擴張尚未鋪開 年末兩次會議為重要觀察視窗

　　來源：債市覃談　　

　　摘要：

　　前兩輪財政擴張的歷史經驗。上世紀90年代，亞洲金融危機打斷了我國經濟快速增長勢頭。為應對如此困境，貨幣政策率先轉向，但M2增速仍持續下滑，1998年前後財政政策基調轉為積極而，財政擴張的最大支撐來自大規模發行國債，事實上實現了財政赤字的貨幣化。第二輪財政擴張始於2008年金融危機，國內經濟結構的失衡加劇了內部風險。08年末四兆刺激政策頒布，並配合一攬子政策協同，如調降個人所得稅、小微企業所得稅以及消費型增值稅，並大力推行“三農”政策，通過轉移支付促進社會保障支出平穩增長。

　　從海外經驗看杠杆的轉移。①21世紀的第一個十年發生了兩次大的危機，08年的美國次貸風暴與11年的歐債危機，都可歸結為債台高築下，金融體系的脆弱終導致的連鎖反應。後危機時代，“去杠杆化”是修複資產負債表的必然過程。總結過往的國際經驗，美國和西班牙在危機爆發後的去杠杆政策相對成功。②當前我國尚未脫離危機模式下的債務重整周期，可以說如果沒有貿易戰的衝擊，加大了穩定經濟的壓力，對於杠杆的態度短期內不會從“去”轉換為“穩”。而參考海外後危機時代的經驗，同時兼顧拉動經濟以及去債務壓力的重要手段就是進行不同部門間杠杆的轉移。

　　中國式財政擴張2.0 = 杠杆轉移。①從中國過去的經驗來看，財政擴張最初的表現形式往往是政府部門加杠杆，但最後實際上卻是通過向企業與居民部門轉嫁來實現。②18年以來，政策面臨著既要有要的不可能困境，難免顧此失彼，因而時長表現出前後不連貫、相矛盾，市場也因此預期混亂，對政策的信心不足。但站在當前時點，政策圍繞的主線邏輯仍舊是寬信用、穩經濟，次要邏輯才是伴隨著階段性主要矛盾切換進行微調，此外，中央財政的擴張尚未鋪開，年末兩次會議為重要觀察視窗。長端利率存在配置價值，但交易型機會不妨邊走邊看，不必操之過急。

　　1．前兩輪財政擴張的歷史經驗

　　上世紀90年代，亞洲金融危機打斷了我國經濟快速增長勢頭。為應對如此困境，貨幣政策率先轉向，但M2增速仍持續下滑，1998年前後財政政策基調轉為積極。但隨後的兩年間，財政赤字迅速攀升，至2000年財政赤字率達到18.60%。從實現方式來看，財政擴張的最大支撐來自大規模發行國債、建設國債及長期國債，事實上實現了財政赤字的貨幣化。

　　第二輪財政擴張始於2008年金融危機，國內經濟結構的失衡加劇了內部風險。08年末四兆刺激政策頒布，並配合一攬子政策協同，如調降個人所得稅、小微企業所得稅以及消費型增值稅，並大力推行“三農”政策，通過轉移支付促進社會保障支出平穩增長。

　　1.1．第一輪：亞洲金融危機，財政赤字貨幣化

　　上世紀90年代，我國經濟快速發展，GDP增長勢頭迅猛。1993年至1994年間GDP進入高增長階段，其中1993年第一季度GDP增速出現峰值15.30%，同時間內CPI增速跟隨上行，1994年全年CPI增速持續突破20%，經濟增長出現過熱狀態。時至1996年，CPI增速進入正常區間，國內成功過渡通脹風險。

　　隨著亞洲金融危機的爆發，我國經濟高速增長階段被迫打斷，GDP增速開始回落，1998年第二季度GDP增速低於1997年同期3.1個百分點，同時國內消費、投資以及貿易等方面亦受到重大打擊，物價水準出現負增長態勢。

　　從90年代中期開始，我國貨幣政策由緊轉松。但降準、公開市場投放等操作並未緩和亞洲金融危機出現之後的經濟受阻態勢，M2供應量同比增長率持續下降，社會投資及消費需求表現低迷。由此，在1998年前後，積極的財政政策開始介入，以改變經濟回落的情況。

　　政政策轉向積極，多方發力成效顯著。為應對亞洲金融危機對於國內經濟的衝擊，偏緊的財政政策由1998年轉向積極，政府主要針對於基建、消費、投資等方面采取了多項應對措施。財政赤字在1998年達到922.23億元，同比增長58.34%，在後面的兩年間，財政赤字繼續爆發式增長，赤字率在2000年達到18.60%的高點。在緩和了國內經濟回落之後，從2003年開始，財政政策再次逐步趨緊，財政赤字增速和赤字率也隨之放緩。

　　通過發行國債為基建提供資金來源：

　　1998年政府向四大國有銀行發行1000億元10年期國債，1999年和2000年分別發行500億元和1000億元長期國債，三年間發行的2500億元國債均用於基礎設施建設及改造國有技術。

　　2001年繼續增發1000億元建設國債，補充前期在建項目資金缺口，另發行500億元特種國債以支持多項西部開發項目。

　　在2002年中，政府發行1500億元長期建設國債，較前期有所增加，除了維持國有項目、西部開發之外，財政支出開始有所轉向，亦將資金用於農村建設、公檢司法等方面。

　　2003年和2004年分別發行長期建設國債1400億元和1100億元，自1998年之後再次發力，但此次財政投向主要著重於農林水利、科教文衛和能源生態，並非之前的重點建設工程項目。

　　多年以來的基礎設施建設成效顯著，1998年基建完成額同比增長為34.59%，之後三年平穩增長，在2003年和2004年再次迎來第二波發力，基建工程在水利交通、城鄉建設等方面發揮了巨大作用。

　　在刺激消費方面，以加強社會保障、提高居民工資和減免繳費項目為抓手。在98年開始積極財政政策後，政府不斷加大轉移支付力度，增加社會保障投入，滿足國有企業失業退休人員基本生活保障，扶持城市貧困人群，1999年國家財政社會保障支出為1197.44億元，同比增長101.04%，之後三年該支出均以將近30%的速度增長，2003年開始放緩。其中1998年城市低保財政支出12億元，為1997年的3倍之多，次年城市低保覆蓋184.1萬人，同比增長109.44%，從2001年開始城市低保人數突破1000萬人，社會保障體系得到逐步完善。此外，政府不斷撥款以增加機構事業部門職工工資，增加居民收入，刺激消費。

　　受亞洲金融危機影響，1997年城鎮非私營部門人員平均工資同比增長降至7.76%，之後由於政府財政支持，1998年起平均工資增速均保持在兩位數水準。同時，政府多次主動取消部分收費繳費項目，為企業和居民減輕負擔，增加居民可支配收入。

　　在政府采取多項積極措施後，城鎮居民人均可支配收入增速從1998年的最低點逐步開始反彈，農村居民家庭受影響較為滯後，2000年農村居民人均可支配收入為2253.40億元，增速達到谷底1.95%，此後開始提速。隨著居民可支配收入的增加，社會消費類零售總額增速從2000年開始提升，逐漸擺脫消費需求的低迷態勢。

　　在引導投資方面，財政撥款、稅費減免拉動效果顯著。本輪積極財政期間，政府通過多種手段協助企業加大投資規模，從而刺激經濟增長。作為最直接方式，政府多次撥款用於企業技術改造貼息，拉動企業投資額，促進高新技術產業的發展並改進國有企業現有技術，優化國內產業結構。2000年大中型高技術產業企業和製造業企業技術改造支出分別達到104.75億元和995.08億元，到2005年該支出額度分別增長51.86%和152.47%。

　　再而，政府對多項投資相關稅費進行減免。在1998年，部分外商投資項目、進口設備可以享受免征關稅和進口環節增值稅的優惠；1999年政府減半徵收下半年實際完成投資額的固定資產投資方向調節稅，並且對合格技術改造項目的國產設備投資，可抵免40%企業所得稅；除此之外，在2000年，政府停止徵收固定資產方向調節稅，同時頒布多項針對高新技術產業的稅收優惠政策。另外，受益於政府對負債過重的大中型重點企業的扶持以及對外商投資的引入，國內投資規模不斷擴大。

　　1998年全社會固定資產投資完成額增速由7.03%升至14.12%，該增速在2003年達到頂峰24.99%。由於投資額的持續增長，國內工業生產受益明顯，工業增加值不斷擴大，工業增加值增速從2002年開始達到兩位數，工業生產逐漸擺脫頹勢。

　　在對外貿易方面，提高出口退稅率是主要刺激貿易出口的方式。1998年和1999年間，我國多次提高多種產品的出口退稅率，在1999年綜合退稅率達到15.51%。此後，2002年，我國再次提高棉花、大米等農產品以及鑽石的出口退稅率，刺激出口增長。

　　同時，政府還對一般貿易出口收匯實行貼息辦法，對生產企業出口全面實行“免、抵、退”辦法，多方式扶持對外貿易。1998年貿易出口同比增長僅為0.50%，通過積極財政刺激，從2002年開始，出口金額爆發式增長，到2005年貿易順差突破1000億美元。

　　結合以1998年後穩健偏鬆的貨幣政策，積極的財政政策效果顯著。在基建、消費、投資以及對外貿易多線發力下，國內經濟形勢漸暖，2000年開始GDP增速破8，完成“保8”任務，在2003年GDP增速達到10%，實現兩位數增長，亞洲金融危機衝擊得到有效緩解。同時通貨緊縮苗頭得到遏製，從2002年12月起，CPI重返正值，物價水準進入正常區間。

　　
1.2．     第二輪：全球金融危機，以四兆為核心的一攬子計劃頒布

　　在2003年之後，亞洲金融危機的衝擊有所緩解，積極的財政政策逐漸穩健趨緊，GDP增速持續上行，在2007年GDP增速達到14.20%。在此過程中，消費對GDP增長的貢獻有所下降，2005年消費增長佔GDP增長的54.4%，2007年則降低了9.1個百分點。反之，投資和出口貿易對GDP增長的貢獻不斷上升，需求結構進一步扭曲，國內經濟結構開始過多依賴於投資和出口。

　　全球金融危機波及國內，亞健康經濟結構加重負面影響。隨著金融風暴通過各類管道擴散到全球，各國實體經濟受到了不同程度的影響，我國經濟從2008年下半年開始受到衝擊。2008年GDP增速為9.70%，較前期下降了4.5個百分點，增速回落幅度明顯，2009年該增速再次下行至9.40%。同時，通貨緊縮態勢繼亞洲金融危機之後再度出現，2009年2月CPI和PPI同時跌入負值，我國經濟顯著趨冷。

　　此外，因為美元貶值導致國內出口商品的人民幣價格下降，大宗商品價格飆升加大企業成本，使得出口規模大幅縮減，2018年11月，出口金額同比增長由19.29%跌至-2.22%。由於國內經濟增長過於倚重於對外貿易和投資，出口規模的萎縮加重了此次金融危機所帶來的負面影響。

　　減稅、社保助力四兆計劃共同抵禦全球經濟寒冬。以2008年年末的情況來看，企業和消費者信心不足，貸款需求明顯下降，單獨依靠寬鬆的貨幣政策並不足夠。政府同時采取積極的財政政策，以刺激消費需求，促進經濟增長。本次財政政策的轉變以加大政府投入為主，提高城鄉居民收入、減稅等方式為輔，從多方面提振經濟。

　　在2008年11月，國常會發布了促進經濟增長的“十項措施”，同時啟動四兆財政支出計劃。其中，從2008年4季度到2010年底，中央政府新增投資11800億元，帶動了地方政府投資8300億元、銀行貸款14100億元，企業自有資金等其他投資5800億元，共同完成了四兆元的投資工作量。四兆計劃主要投資於七個重點領域：

　　鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設；

　　保障性安居工程；

　　農村民生工程和農村基礎設施建設；

　　醫療衛生、教育文化等社會事業；

　　節能減排和生態建設；

　　自主創新和產業結構調整；

　　汶川地震災後恢復重建；

　　在決定四兆計劃的支出結構時，政府進行了一次調整。聽取多方意見後，政府減少部分基礎設施建設、生態環境方向的支出，相應的增加保障安居工程、自主創新結構調整、醫療衛生及文化教育方面的支出。基建對GDP增長的作用是立竿見影的，但是從長期來看，對提振消費的作用卻尚為有限。減少基建投入從而轉向一系列民生工程及產業結構更新，獲得更長遠的經濟增長動力，此舉體現出政府應對危機思路的悄然轉變。在啟動四兆計劃之後，2009年財政赤字規模飆升，赤字率從前期的2.06%上升至11.36%。

　　繼四兆計劃之後，政府持續加大支出力度，刺激經濟增長。2009年至2011年，財政支出均高速增加，從2012年開始，財政支出增速有所放緩。但同時由於財政收入增速下行程度更大，導致財政赤字規模加速擴張，2012年財政赤字同比增長由-20.66%上升至61.90%，2013年開始財政赤字規模突破10000億元水準。

　　減稅亦是第二輪積極財政的重要手段，對於國內幾大稅種均進行了一定程度的縮減：

　　①  2009年政府首先對消費型增值稅進行調整，在降低稅率的同時，調整了納稅人的劃分標準，促進企業擴大投資、加快技術改造。

　　②  從2010年開始，政府不斷為小微企業提供繳稅方面的優惠，對部分小微企業減輕企業所得、增值稅、營業稅的分擔，同時取消多項行政收繳費項目，推動小微企業成長，協助其加大生產規模。

　　③  在個人所得稅方面，2011年政府提高起徵點，減輕個人稅收負擔，增加中低收入者的收入。通過一系列結構性減稅，國內主要稅種收入增速均有所放緩，從2010年開始，全國稅收收入同比增長逐步下行，為企業生產和個人消費提供助力。

　　第二輪積極財政政策中政府加大轉移支付力度。為了合理優化支出結構，政府連續幾年不斷提升對於退休離崗企業人員、城鎮居民及農村居民補貼力度，提升城鄉低保補助標準，保證低收入及貧困人群生活水準，提高其消費水準。

　　同時大力推行“三農”政策，加強農村民生工程及農村基礎設施的建設，攻堅貧困地區，加大扶貧力度。另外，政府對於醫療衛生、教育文化、住房保障等方面的支出不斷增加，完善社會保障體系。2011年1月社會保障及就業支出突破1000億元，該支出同比增長170.01%，之後社會保障支出平穩增長，轉移支付規模持續擴大。

　　經過積極財政刺激，經濟增長短時間內實現反轉。在2009年GDP增速跌至谷底之後，由於四兆計劃、結構性減稅、優化支出結構等措施，國內經濟於2010年實現反轉，GDP增速增至10.6%，暫時抵禦了金融風暴衝擊。但與此同時，經濟情況出現過熱苗頭，財政政策在2001年略微緊縮，且貨幣政策逐漸穩健，加之金融危機後全球經濟低迷，致使國內GDP增速在2010年之後再次放緩。

　　2．從海外經驗看杠杆的轉移

　　當前我國尚未脫離危機模式下的債務重整周期，可以說如果沒有貿易戰的衝擊，加大了穩定經濟的壓力，對於杠杆的態度短期內不會從“去”轉換為“穩”。而參考海外後危機時代的經驗，同時兼顧拉動經濟以及去債務壓力的重要手段就是進行不同部門間杠杆的轉移。

　　21實際初爆發的美國次貸危機與11年的歐債危機，都可歸結為過度舉債，疊加金融體系的脆弱，最終導致的連鎖反應。後債務危機時代，“去杠杆化”是修複資產負債表的必然過程。總結過往的國際經驗，美國和西班牙在危機爆發後的去杠杆政策相對成功。

　　2.1 美國：濫用金融創新是危機更遠，杠杆轉移歷經三個階段

　　金融創新的另一面——濫用金融杠杆是危機的根源。2008年美國爆發的次貸危機影響的範圍非常廣，波及到了全球範圍，它不僅對美國的金融體系是個沉重打擊，同時，次貸危機的出現結束了世界經濟持續增長的強勁趨勢，並導致了世界經濟的滑落。究其原因，資產泡沫形成的漣漪效應是這場金融危機的導火索，但美國過度使用金融杠杆是這次危機的根源。

　　危機前期，家庭部門的杠杆率大幅上升。美國經濟結構偏重於消費，而在金融危機爆發前8年中，其家庭消費就一直呈現上升趨勢，加之以過於寬鬆的貸款政策，使得美國家庭負債率水漲船高。2001-2007年，美國家庭部門杠杆率提高了40%，家庭債務與可支配收入的比率從約95%升至131%以上。2008 年美國金融危機後，美國房價和股市都大幅的下跌，也直接導致美國居民的總資產下跌14%。

　　金融機構杠杆於2008年達到高峰23.6倍。家庭部門，乃至政府部門的杠杆快速提升，實質上是通過美國的金融創新實現的。而例如CDO等高杠杆的信用衍生金融產品，也助推了金融機構杠杆率的飆升。數據顯示，美國金融機構杠杆率在2001年大約為13.3倍，到危機爆發前夕則上升到了23.6倍。而以美國在2007年前的五大投資銀行為例，圖4中明顯看出在04年後財務杠杆快速躥升，例如，貝爾斯登和雷曼在破產前杠杆倍數達到32.1、30.2倍。

　　積極的財政政策下，政府部門也在加杠杆。2001-2007年期間，由於布什政府推行的一攬子積極財政政策，如大規模減稅以及增加政府開支，導致政府債務規模不斷累積。這段期間，美國政府部門杠杆率提高了16.6個百分點，而財政預算則從2002年轉為赤字。

　　美國主要以政府加杠杆實現杠杆轉移。從後危機時期資產負債表修複進程來看，美國經歷了三個階段：第一階段是2008年9月至2009年12月，家庭和企業部門去杠杆、政府部門加杠杆階段；第二階段是2011年1月至2012年9月家庭部門去杠杆、企業部門加杠杆和政府部門去杠杆；第三階段是2013年後，家庭和企業部門加杠杆，政府部門去杠杆。

　　從三個階段看出，後危機時代首先是通過政府部門的加杠杆，以緩解其他部門高杠杆的問題。這段期間，財政政策維持積極的基調，以大幅提高預算赤字為核心，實施大規模的經濟刺激計劃以提振總需求。2009年美國政府預算赤字達到創紀錄的1.42兆美元，佔GDP比重升至10.1%的最高水準。同時，美國政府積極進行減稅政策，例如對中小企業實行稅收減免、投資優惠等。

　　但杠杆轉移至政府後，個人杠杆與金融杠杆快速下降，且積極的財政政策推動了主要經濟指標的修複。次貸危機後，一方面，美國家庭部門去杠杆成效較為顯著，2015年美國家庭部門杠杆率從高峰期降低了18.3%；另一方面，金融機構濫用金融創新得到遏製，其杠杆水準也從高峰期的23.6倍降低一半，到2015年大約為12倍。而美國政策緊盯的指標之一就業水準也得到明顯修複，失業率在2009年12月最高上升至9.9%，到了2017年12月的則拐頭降至4.1%。

　　2.2．     西班牙：居民與企業整頓效果較好，但經濟增長一環缺失導致去杠杆進程推進失利

　　西班牙為歐洲第四大經濟體。在2008年金融危機前，西班牙尚未被扣上“歐豬”的帽子，其經濟表現相對於歐元區其他國家更優。數據上來看，2000-2007年，西班牙GDP平均增速為3.7%，高於歐元區整個2.2%的水準；以2007年末為觀測點，歐元區的18個國家當中，西班牙國民生產總額佔總量的14 %，僅次於德、法、意。然而，2008年的金融危機刺破了西班牙地產泡沫，到了2012年歐債危機演繹到高潮，西班牙GDP經濟陷入大幅的衰退，GDP增速降至負區間，最低為-2.9%。

　　輝煌的昨日，西班牙主權評級幾乎與德國等同。西班牙在2012年所引發的主權債務危機，其根源在於房地產的泡沫化，這與希臘的中央政府無節製的財政支出所導致的危機存在本質上的區別。而之所以產生房地產泡沫，主要原因在於西班牙舉債享受著與德國同等的待遇。子1999年加入歐元區開始，得益於歐元的信譽，西班牙的融資成本顯著降低，其10年國債收益率和德國基本趨同。利率下行帶來大量低成本資金，大量流入該國建築業，刺激了行業的大幅快速擴張。

　　房地產騰飛的兩面性——成也蕭何，敗也蕭何。從自1995年起，西班牙經濟開始起飛，為歐洲主要經濟體中成長最快速的國家，其經濟發展主要由建築業帶動。數據顯示，2000-2007年間，建築業以每年約3.4%的速度快速增長，對GDP的貢獻達到了40%；行業的快速崛起拉動了大量的就業，建築業就業人數佔總就業人數比重由 11.8%上升至13.9%。然而成也蕭何敗蕭何，2008年爆發的金融危機導致了建築業的衰退，這部分損失的就業崗位短期記憶體在替換摩擦的問題，失業率大幅上升。

　　調降基準利率，全面緩解債務負擔。在西班牙爆發主權債務危機後，歐洲央行開始對歐豬五國（包含西班牙）進行援助。其中最重要的一個環節為，歐央行調降了基準利率，而由於大部分的西班牙貸款都是以浮動利率進行計價，因此基準利率的下調全面降低了經濟體的債務負擔。

　　正視地產泡沫問題，政策導向轉變。由於危機的來自於地產泡沫的刺破，危機後期的應對措施中，取消了對房地產的稅收優惠，2012年7月開始，取消了2006年1月以前購置首套房的民眾所享有的稅收減免；並通過制定城市規劃和房地產調整計劃，進一步開放房屋租賃市場，努力扶持購房困難群體。通過政策的調整引導市場，以此來促進房地產市場健康發展。

　　改革勞工制度，降低企業部門杠杆。應歐盟要求，西班牙需要在財政上收縮，企業必須去杠杆，意即企業在2012年過後將面對收緊的財政，政府改革勞工制度，除了減少薪資，也使企業更加容易解雇勞工，雖然導致許多裁員與工作的流失，但是企業的投資水準一直保持在90%的可用資金上，並且隨著債務不段的下降而形成了一個良善的循環。直到2017年，雖然企業的去杠杆速度有減慢，但還是有維持穩定的速度下滑。從2012年到15年末，西班牙企業從原本135%降至102%並且已經低於歐盟平均水準。

　　經濟增速難回升，杠杆化解遇難題。西班牙政府針對企業與個人推出一系列經濟改革措施，共推出超過300億歐元的大規模財政緊縮，其中包括凍結公務員薪資、提高個人所得稅，重振經濟增長動力。此外，西班牙政府於2012年2月在政府內閣會議通過了勞動力市場改革緊急法案，鼓勵個人創業；給予稅收優惠，鼓勵企業雇傭年輕人，降低失業率，西班牙國內失業率自2014年開始持續下滑。

　　效果上來看，西班牙的家庭負債比率也從2008年的135%到2016年的106%，但依然是高於歐洲整體水準。而政府的杠杆比例也沒有有明顯的降低，其中一個原因為，西班牙共有 17 個地方自治區，其總支出約佔政府支出的40%，並且擁有相當高的自主權。而地方政府財政運用受到約束不及中央政府，前期的高福利政策難以退出，財政紀律不到位導致總體赤字仍在擴大。

　　總體而言，西班牙在企業與家庭的去杠杆工作還是效果要好於政府去杠杆。然而與美國相比，西班牙可能還停留在美國債務危機後期去杠杆的第一個階段。差異在於，美國經濟出現了較為顯著且持續的修複，經濟增長帶來的居民收入上升以及企業盈利回暖，最終導致政府部門的杠杆再度向實體轉移，其只是承擔了一個中間過渡的作用。然而，西班牙卻並沒有享受到這一積極的去杠杆的有利條件。

　　3．     中國式財政擴張2.0 = 杠杆轉移

　　從中國過去的經驗來看，財政擴張最初的表現形式往往是政府部門加杠杆，但最後實際上卻是通過向企業與居民部門轉嫁來實現。在中美貿易戰的外部壓力下，內部面臨的穩增長壓力空前，貨幣政策率先轉向後，已經見到越來越多的財政政策“實錘”落地。

　　然而考慮到房地產政策環境相對偏緊，以及地方的隱性債務風險尚未化解，預計本輪財政擴張中，居民戶以及地方政府貢獻相對偏弱。實體經濟中，國企受製於高杠杆壓力，而民企及其他小微企業獲得信貸資源太空狹窄，短期內難以承擔對衝的職能。而越來越多的政策指向了中央政府加杠杆。

　　3.1．     過去的財政擴張最後實現了杠杆向居民及企業部門轉嫁

　　從中國過去的經驗來看，財政擴張最初的表現形式往往是政府部門加杠杆，但最後實際上卻是通過向企業與居民部門轉嫁來實現。

　　第一輪財政擴張中，財政赤字貨幣化，通過經濟增長，以及向實體經濟輸出通脹實現杠杆的轉嫁。

　　如上文所述，為應對亞洲金融危機，財政擴張的資金來源主要發行國債的收入，比如1998年政府向四大國有銀行發行1000億元10年期國債，1999年和2000年分別發行500億元和1000億元長期國債。即實現了財政赤字的貨幣化。

　　財政赤字貨幣化又稱政府債務貨幣化，指的是通過增發國債實現財政擴張，而中央銀行認購國債向實體經濟投放流動性，最終導致貨幣供給量上升。一方面，M2上升不可避免的是紙幣為核心的貨幣體系中產生的“鑄幣稅”問題；另一方面，在存在產出缺口的情況下，“鑄幣稅”可能演化為通脹壓力，最終導致社會財富在債務人與債權人之間的再分配。

　　在這一階段，後財政擴張時期，銀行大量貸款轉換為不良資產。為此，財政部頒布了《關於商業銀行呆、壞账和投資損失核銷有關問題的通知》，剝離銀行不良資產，並在2003年底通過外匯注資實施銀行股改上市。

　　除了銀行壞账的教訓，有利的經驗在於，加上去的杠杆可以通過經濟增長逐步化解。通過2003年到2007年的快速增長，我國又成功去了杠杆。從實體企業部門杠杆來看，借貸規模穩步上升，但債務/GDP比重卻逐步下行。

　　第二輪財政擴張中，國企為核心的實體經濟產能大幅擴張，地方隱性債務擴張背後的實質是居民部門通過房地產加杠杆。

　　從2015年開始的地方債務置換實質是前一輪財政擴張（08年開始）的逆過程：

　　第一次債務置換，實質是政府債務從顯性轉向隱性，財政赤字更多地體現為地方融資平台通過非標資產等實現擴張。2008年次貸危機後，財政支出增速回落，但是貸款、非標融資及城投債發行量增速出現大幅跳升。並隨之導致了銀行不良率上升，而地方政府因為通過地方融資平台大幅加杠杆導致利息支出壓力過大。

　　第二次債務置換，是為了將隱性的地方債務風險先推向台面之上，即從隱性轉向顯性。2015年開始地方債置換，並推出專項置換債，用中長期的低息政府債置換期限較短利率較高的貸款、非標、城投債等。同時通過將地方債納入合格抵押品範圍，提高其對銀行的吸引力。一方面，起到降低銀行壞账率的作用，另一方面以“時間換太空”減輕地方債務壓力。

　　然而從實質來看，第二輪財政擴張能夠實現主要依賴於以國企為核心的實體經濟加杠杆，以及土地財政的大幅擴張，背後是以居民戶加杠杆作為支撐。國企的無序擴張，伴隨經濟增速趨緩，供需關係嚴重惡化，最終推動了2015年末開始的供給側改革。而地方政府的加杠杆，主要通過土地財政實現，背後的主要支撐力量來自於居民部門的購房需求，實質仍舊是家庭部門加杠杆。

　　然而，這一輪財政擴張產生的後遺症更多，除了類似於第一輪的銀行不良外，地方政府的隱性債務風險可能醞釀著更大的風暴。更為不利的是，當前經濟結構加杠杆能力與意願處於失衡狀態。

　　3.2． 化解債務風險與財政擴張看似矛盾的組合實現？

　　截至2018年8月底，顯性地方債務總額約25兆（地方債+城投債），而地方隱性債務存量規模或達到30兆。在如此龐大的地方政府債務壓力之下，一方面，化解隱性債務風險成為當務之急（隱性債務認定檔案已經下發），另一方面，地方政府加杠杆太空受到明顯擠壓。政策不能既要又要，那麽這一輪的財政擴張到底如何實現？

　　新版的地方債務國債化，中央政府加上杠杆。如上文所述，15年開始化解地方非標融資風險，主要通過規範的地方債務置換的方式，但地方債的發行只是起到了將隱性負債顯性化的作用，通過堵偏門開正門的方式，將不合規不可控的風險暴露因子置於“陽光”之下。

　　近期的政策顯示，這一輪政府加杠杆的主力實則為中央政府，直觀體現在大型基建項目輪番上馬。但更為重要的是，將地方債的風險權重下降至0，實質上可以理解為新版的地方債務的國債化，即地方政府享受了主權信用，通過這樣的方式吸引銀行等配置資金。

　　暫時來看，中央的直接財政擴張尚未鋪開，如1998年公告發行長期建設國債或特別國債，而2008年末則將下一年的預算赤字規模提高了5倍多至9500億元。從節奏上來說，可能最先在年底的中央經濟工作會議上看到擴大赤字水準的動向，在隨後召開的全國財政工作會議上，會公布新一年的國債發行計劃。

　　在此之前，通過政策的一些“退讓”：①再進行一輪的地方債務置換，同時增發享受國家信用的地方債進行擴張，不確定性在於是否符合巴塞爾III的規定，對此市場仍存在爭議；②直接進行債務減記，由四大或者地方AMC、銀行等共擔，對於銀行來說則可能需要放鬆部分考核指標，提高不良容忍度以突破監管限制。

　　後加杠杆時期，如何化解高債務率風險？但在以上政策確定推進之前，仍舊存在掣肘因素，即後加杠杆時期，如何化解高債務率風險？從過去的經驗來看，財政的擴張只是中間過渡地帶，最後仍是通過向實體經濟的各個部門轉嫁。但正如我們所說到的，之前通過經濟增長，以及供給側改革等手段實現了盈利增長，將實體中相應部門的風險逐步化解。這一次是否還能如此樂觀？

　　然而，若政策真能夠做到實質上積極，那麽參考過去的經驗，這一組合下我們大概率能看到以下變化：

　　①  經濟企穩+通脹回升，幅度則取決於強刺激的程度。總體而言，本輪財政擴張可能最多起到一劑強心針的作用，強度難以有很高的期望值。而一旦外部面臨的風險部分釋放，如近期美方主動伸出重啟對話的橄欖枝，則內部政策對衝的壓力減輕。但外部政策的動向預測難度更大，內部對衝則有一定的連貫性，因此可能出現一段時間內對衝“過度”導致經濟與通脹雙雙回升。

　　②  利率債的供給放量，無論是地方債（當前）還是國債（看年末）、政策性金融債的形式，短期內會導致債市利率上行。但從過去的經驗來看，勢必會伴隨著貨幣政策的放鬆，也就是說在處理好傳導機制的“修水管”問題後，定向降準等寬鬆政策會繼續實行。並且，在政府擴大債務規模的同時，不太可能允許利率大幅的上行，從而加重債務負擔。因此，中長期來看，長端利率上行有頂。

　　③  地方債務困局明朗，風險得到進一步緩釋，提振市場信心。進行新一輪的地方債務置換，通過降低風險權重以及對資本佔用，提升對銀行配置資金的吸引力。但如果說08年之後是通過匯金注資，大型銀行上市解決了不良率的問題，這一次的可選方案之一可能為直接進行債務減記，同時放鬆銀行的考核指標突破監管約束，然而這又將被視為政策的倒退。

　　18年以來，政策面臨著既要有要的不可能困境，難免顧此失彼，因而時長表現出前後不連貫、相矛盾，市場也因此預期混亂，對政策的信心不足。近期公布的8月份金融數據中，信貸穩定而社融大超預期，顯示出寬信用的效果已經初步顯現。雖然，例如中央杠杆是否能完全承接缺口，債券發行是否能完全對衝表外萎縮等諸多問題都存在疑問。

　　但站在當前時點，政策圍繞的主線邏輯仍舊是寬信用、穩經濟，次要邏輯才是伴隨著階段性主要矛盾切換進行微調，此外，中央財政的擴張尚未鋪開，年末兩次會議為重要觀察視窗。長端利率債中的地方債配置價值明顯高於國債和國開債，地方債發行放量對於傳統長端利率債的擠出效應明顯，這也是今年利率曲線陡峭化的主要原因之一。考慮到未來政府將會更多的以來直接發債的管道進行融資，我們認為利率曲線維持陡峭化將是常態。

　　注：本篇報告僅代表個人觀點，與作者所在機構無關。

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責任編輯：牛鵬飛