國泰君安：去杠杆宜放緩 央行6-7月降準概率大

　　文/巨集觀長春

　　導讀

　　資管新規力度超出預期，表外融資和債券融資急劇收縮，經濟面臨下行壓力，貨幣政策宜邊際放鬆予以對衝。

　　摘要

　　資管新規力度超出預期，表外融資和債券融資急劇收縮。5月新增社融創22個月新低，主要源於表外融資和債券融資急劇收縮，這些情況發生在資管新規正式頒布之後，並非偶然。

　　表內信貸獨木難支，經濟面臨下行壓力。儘管新增信貸基本平穩，但社融存量增速和廣義社融存量增速雙雙再創新低，實體經濟獲得的總體融資支持不斷下降，一定程度上加大了經濟下行壓力。

　　下一步，杠杆去化宜邊際放緩，貫徹穩中求進工作總基調；貨幣政策宜邊際趨松，對衝金融監管和巨集觀審慎帶來的收緊壓力。

　　事件

　　中國5月新增人民幣貸款 11500億人民幣，預期 12000億人民幣，前值 11800億人民幣。

　　中國5月社會融資規模增量 7608億人民幣，創22個月新低，預期 13000億人民幣，前值由 15600億人民幣修正為 15605億人民幣。

　　中國5月M2貨幣供應同比 8.3%，預期 8.5%，前值 8.3%。

　　點評

　　一、資管新規力度超出預期，表外融資和債券融資急劇收縮

　　表外融資和債券融資急劇收縮。5月社融增量為7608億元，同比少增3023億元，環比幾乎腰斬（上月為1.56兆）。主要源於表外融資和債券融資急劇收縮（圖1），表內信貸和股票融資基本保持平穩。表外融資方面，信託貸款減少904億元，委託貸款減少1570億元，未貼現銀行承兌匯票減少1741億元，三者合計減少4215億元，而去年同期為增加290億元。債券融資方面，企業債券融資告別了連續2個月3000億元以上的增長規模，轉而減少434億元。

　　圖1 表外融資和債券融資急劇收縮

　　這些情況發生在資管新規正式頒布之後，並非偶然。我們1月份發布深度報告，指出資管新規與客觀現實存在三大碰撞：期限錯配、剛性兌付、非標債權。我們測算，受資管新規衝擊的非標資產接近40兆元（未剔除交叉持有部分，圖2），認為嚴格限制非標將對實體經濟融資造成一定負面影響。資管新規正式稿於4月底頒布，儘管過渡期有所延長，但嚴監管大方向未變。5月表外融資急劇收縮，即反映了資管新規正式實施的影響。嚴厲限制非標之下，部分企業出現信用債違約，繼而導致整體信用債融資遭遇困境，也不難理解。

　　圖2 主要資管產品非標投資規模（2017年末）

資料來源：國泰君安證券研究

　　二、表內信貸獨木難支，經濟面臨下行壓力

　　新增信貸略低於市場預期，企業貸款和居民房貸均同比收縮。5月人民幣貸款增加1.15兆元，略低於市場預期的1.2兆元，同比多增405億元。企業中長期貸款和短期貸款均同比收縮，其中中長期貸款同比少增365億元，短期貸款減少585億元。企業信貸收縮，或與結構性去杠杆（主要是地方政府和國有企業）和金融強監管下部分企業信貸受限有關。房地產調控大局下居民房貸繼續收縮，居民中長期貸款同比少增403億元。票據融資意外高增，5月增加1447億元，同比多2916億元，是信貸保持基本平穩的重要支撐。

　　表內信貸獨木難支，社融存量增速再創新低。5月社融存量為182.14兆元，同比增長10.3%，增速較上月回落0.2個百分點。考慮地方債融資後的廣義社融存量為197.67兆元，同比增長11.6%，增速較上月回落0.4個百分點。社融和廣義社融存量增速雙雙再創新低（圖3），顯示表內信貸獨木難支，實體經濟獲得的總體融資支持不斷下降。5月M2同比增長8.3%，仍保持低位，反映了金融體系內部控制杠杆下派生存款減少的影響，亦屬情理之中。

　　圖3 社融存量增速和廣義社融存量增速再創新低

　　貨幣金融環境面臨被動收緊壓力，一定程度上加大了經濟下行壓力。我們對中國各部門杠杆率的詳細測算表明，2017年以來，不管是實體去杠杆，還是金融去杠杆，都取得了明顯成效。但需要注意的是，去杠杆、資管新規等一系列金融監管和巨集觀審慎措施的不斷推進，通過導致社會融資規模增速、M2增速和貨幣乘數回落等機制，已經造成了貨幣金融環境被動收緊的壓力。儘管國際經驗表明，去杠杆進程（尤其是去杠杆初期）一般都伴隨廣義信貸增長的顯著下降，由此引發的經濟暫時下行壓力是去杠杆不得不承受的代價，但盡量將這一代價減小，仍是時代賦予我們不容推卸的責任。

　　三、下一步杠杆去化宜邊際放緩，貨幣政策宜邊際放鬆

　　杠杆去化宜邊際放緩，貫徹穩中求進工作總基調。一方面要看到，目前中國巨集觀杠杆率尤其是企業杠杆率仍然較高，去杠杆有利於緩釋金融風險，提高經濟中長期可持續發展能力，必須毫不動搖地堅持到底。另一方面也要看到，去杠杆已取得明顯成效，重心轉向“結構性去杠杆”，工作力度和節奏宜邊際放緩，貫徹穩中求進的工作總基調。所謂穩中求進，也就是穩字當先、穩而後進，循序漸進和穩妥有序推進各項工作，確保不發生“處置風險的風險”。

　　貨幣政策宜邊際趨松，對衝金融監管和巨集觀審慎帶來的收緊壓力。我們重申，作為相機調控的重要工具，根據經濟金融條件的動態變化而主動開展適應性調整是貨幣政策的神聖使命。下一階段貨幣政策仍有必要邊際放鬆，對衝金融監管和巨集觀審慎推進帶來的被動收緊壓力，最終將貨幣金融環境保持在穩健中性的區間。從這個意義上，我們認為6-7月央行有必要再次推出降準置換MLF操作。

責任編輯：陳悠然 SF104