比特幣“礦難”風險擴散 波及礦機公司IPO

　　21世紀資本研究院研究員李維

　　在熱炒擁有快速增長的礦機公司們的IPO，如今正在面臨更多的不確定性。

　　今年以來，包括比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際等多家區塊鏈代幣挖礦機生產企業均啟動了在香港市場的上市計劃；然而在比特幣長達近一年的熊市中，上述三家具有代表性的礦機公司IPO進展均不順利——截至11月27日，比特大陸、億邦國際兩家公司的申請狀態顯示為處理中，而嘉楠耘智則已經從聆訊資訊中消失。

　　21世紀資本研究院認為，雖然不少礦機公司在近年來代幣生態活躍的背景下取得了較好的業績增長，但面對比特幣為代表的加密資產價格巨大波動風險，將導致此類礦機企業業績穩定性也難以得到長期保持，而該類企業上市後的定價估值也高度依賴於加密資產、挖礦行業景氣度的高低，這將影響其IPO在機構投資者間的認可程度。

　　不過我們同樣認為，一些計劃IPO的礦機公司在芯片、區塊鏈技術等垂直領域仍然有較大程度的轉型和發展太空。

　　礦機公司夢碎始末

　　在近年來比特幣等加密資產受到越來越大關注度的同時，礦機公司近年來獲得了超預期的發展。

　　今年5月份，嘉楠耘智向港交所提交IPO申請，其材料顯示，成立於2013年的嘉楠耘智多年來從事集成電路設計和芯片自主研發，而在代幣挖礦行業火熱的過程中，嘉楠耘智也取得了快速的業績增長。

　　據招股說明書顯示，嘉楠耘智2015年至2017年近三年來的營業收入分別為0.48億元、3.16億元和13.08億元；而淨利潤則分別達0.02億元、0.53億元和3.61億元，年複合增長率接近15倍。

　　無獨有偶，全球最大的基於ASIC的加密資產礦機公司比特大陸也創造了令人怎舌的業績增長。數據顯示，2015年到2017年，比特大陸的營業收入由1.37億美元快速增長至25.17億美元，並創下了328.20%的年複合增長率， 2018年上半年，比特大陸的營業收入進一步增長至28.45億美元。

　　擬由新三板公司轉戰H股的億邦國際也創下了巨額收入，2015年至2017年期間，其營業收入從0.92億元增長至9.79億元。

　　我們認為，以比特幣為代表的加密資產生態的快速擴容帶來的巨大挖礦需求，是礦機商收入獲得提振的最主要原因，而去年以來分叉事件、創新幣的增多進一步推高了其潛在的業績太空。

　　然而，上述礦機廠商的IPO似乎至今也未修成正果。11月15日，11月15日，嘉楠耘智於今年5月提交的IPO申請的6個月有效期已過；在今年三季度，原本計劃上市的比特大陸也選擇了終止IPO計劃；而6月份提交IPO申請的億邦國際IPO至今尚未有進展，且有效期截止日也正在臨近。

　　IPO的遇阻和比特幣等加密資產的價格大幅回撤不無關聯。

　　據Wind收錄的GDAX平台數據顯示，比特幣兌美元價格從2017年12月17日的19650.02美元/個下跌至截至2018年11月27日的3672.32美元/個，累計回撤已達81.01%。比特幣等加密資產價格下跌顯然給上遊礦機廠商帶來的影響是多重的。

　　一方面礦機定價與加密資產價格高度相關，而伴隨著加密資產價格的雪崩，礦工購買礦機時測算的回報周期也將拉長，甚至礦機成本+電價成本高於加密資產價格時，礦機需求不但降至冰點，且存量礦機被“按斤拋售”的訊息也在頻繁出現，這將直接對礦機廠商的銷售收入帶來影響。

　　另一方面，不少礦機廠商接受加密資產支付，並自身也持有加密資產，而加密資產的下跌讓其蒙受了更大的資產損失。例如比特大陸的招股書顯示，其2018年上半年公司集體存貨減值達2.53億美元的同時，還計提了1.03億美元的加密資產減值準備；而截至6月底，比特大陸尚有存貨價值達8.87億美元的加密資產，較其淨資產還多出9.71%。

　　“礦難”背後的IPO風險

　　對於因加密資產暴跌而帶來的挖礦成本收益大面積倒掛的情形，業內通常稱之為礦難。

　　事實上，類似的比特幣礦難此前也有發生。2013年底，比特幣從1200元/個一路暴漲達到8000元/個，僅11月份單月漲幅就鋼彈473.63%，而在人民銀行等五部委聯合印發《關於防範比特幣風險的通知》後，比特幣價格快速回落，引發諸多礦工血本無歸。

　　21世紀資本研究院認為，加密資產的劇烈波動以及礦難的大面積發生下，礦機企業的IPO難度將進一步加大。

　　一方面，此輪比特幣的高位回撤程度和拋壓盤的消化壓力較2013年更加嚴重，這也可能導致比特幣及其他區塊鏈代幣價格處於更加漫長下行通道之中，而挖礦邊際收益的長期降低也會導致挖礦需求的持續走低，這顯然將對礦機公司的業績帶來拖累。

　　另一方面，投資者需要IPO企業實現業績的穩定且未來收入的可預期、可持續，但在加密資產的劇烈波動下，這種穩定性預期顯然遙不可及。

　　不過我們同時認為，由於區塊鏈礦機通常具有較強的運算處理能力，礦機企業通常也在芯片製造、區塊鏈等領域擁有一定的技術優勢，例如今年3月23日，長城戰略谘詢聯合科技部發布的《2017中國獨角獸企業發展報告》甚至還將以10億美元估值的比特大陸列入其中並排名107位。

　　我們認為，在比特幣礦難風險進一步被市場認知的背景下，礦機企業當下依靠佔比較大的礦機銷售收入來吸引投資者實現IPO的成功概率有限，相反其通過開拓更多垂直領域實現業務轉型，以降低對加密資產景氣度的依賴性，未來仍然有可能重新走上IPO的路線。

　　（21世紀經濟報導 李維）