願景基金“曬”兩年成績單 高杠杆獲高账面回報

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 胡中彬5月11日，創立十年時間的共享出行鼻祖Uber終於敲響了IPO的鍾聲。而等待這一刻的，還有它背後的諸多投資們，軟銀願景基金（SoftbankVi－sionFund）便是其中之一。

Uber的上市對願景基金來說尤為重要。願景基金在2017年年底投資了Uber77億美元，以持有16.3%的股份成為Uber的最大單一股東。這是願景基金自成立以來最大的一筆投資，同樣也是它收獲的第一個IPO項目。

Uber的上市表現並不理想。上市的前兩日股價大幅下跌，按照5月16日的收盤價計算，Uber的市值約723億美元，這甚至低於其於2018年完成的最後一輪私募融資時的估值。

而願景基金持有股份的市值約118億美元。粗略計算，相當於願景基金的账面回報達到了53.2%。“Uber的上市表現不如預期，願景基金目前的账面回報應該是低於內部預期的。但對於這麽大的一筆投資，投資的周期也比較短，已經是比較不錯的回報了。”一家外資背景創投機構合夥人稱。

Uber的表現很大程度上影響著願景基金的業績表現。願景基金是世界上最大的私募股權投資基金，目前管理的資金規模接近1000億美金。它最初誕生之時，外界對它的出現倍感驚訝也又對它的未來充滿了疑慮。

就在Uber上市前兩天，願景基金的業績情況終於揭開了面紗。軟銀集團公開披露的信息顯示，截至今年1季度末，正式成立還不到兩年時間的願景基金業績不俗，以基金整體的回報來看，其LPNetBlendedIRR達到了29%。

账面回報：淨IRR　達29%

願景基金從2016年下半年開始發起，正式成立於2017年5月，截至今年3月底，願景基金的實際規模高達986億美元。

願景基金的資本來源分成兩部分，一類是優先權益投資（PreferredEqui－ty），金額為400億美元，優先權益投資將獲得7%固定年息，每半年付息一次。另有586億美元是普通權益投資，在該部分投資中，軟銀集團出資接近一半，共281億美元。

這種結構化的安排並不是私募股權投資基金中常規的模式，而這也凸顯了軟銀集團在願景基金身上的激進態度。

不過，短期來看，願景基金取得了頗為可觀的回報。截至今年3月底，以包含優先權益投資和普通權益投資在內的基金整體淨IRR（LPNetBlendedIRR）為29%。

而對於普通權益投資的投資人來說，業績更有吸引力。普通權益投資的淨IRR（NetEquityIRR）高達45%，這部分收益是扣除了支付給優先投資權益的固定利息、管理費、績效分成等的回報。

作為基金的普通權益投資人和管理人，軟銀集團獲得的淨IRR則更是高達62%，其中包含了普通出資的收益和作為基金管理人獲得的績效分成。

軟銀集團董事長兼總裁、願景基金掌舵人孫正義在接受媒體採訪時，對願景基金的表現非常滿意，他認為願景基金的回報是“非常高”和“少見”的。

上述創投機構合夥人認為，從目前的業績來看，願景基金的表現值得肯定，尤其是它的規模如此巨大，能獲得兩位數以上的回報其實就已經不錯了。

不過，由於願景基金的存續期長達12年，目前也僅僅只是成立兩年時間，現在的回報更多是估算得出，實際上只是账面回報，而非真實的業績。

“願景基金所投資的這些項目，估值並不是來自於一個充分有效的公開市場，而是來自於私募市場的估值。私募市場的估值公允性很難衡量，比如Uber上市前的私募融資的估值就和上市後的市值相距甚遠。再加上願景基金往往是這些被投項目唯一的超級買家，估值的高低其實更取決於願景基金的主觀判斷。”上述創投人士稱。

實際上，願景基金時常會有一些質疑，尤其是它出手闊綽，往往會給創業公司大筆的投資，同時也顯著提升了這些公司的估值。

而另一方面，除了優先權益出資人的固定年息回報外，普通權益的出資人實際上還很難獲得真金白銀的回報，因為願景基金獲得退出的項目非常有限。

截至3月底，願景基金雖然投資了82個項目，但實現退出的項目還只有2個，即Flipkart和NVIDIA，前者是出售給了沃爾瑪，後者則是在二級市場買入和賣出的。此次Uber“流血”上市雖然帶來了願景基金的首個IPO項目，但是由於Uber盈利尚遙遙無期，即使熬過了解禁期，願景基金要將手上巨額持股直接在二級市場變現也絕非易事。

不過，儘管尚只是账面回報，但種種信息來看，願景基金的出資人們似乎仍然表示滿意，尤其是從軟銀正在籌備的願景基金二期時這些出資人們的態度便可見一斑。

作為願景基金一期最大的“金主”，沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼·沙特去年10月接受採訪時曾表示，沙特主權財富基金打算追投願景基金二期，計劃投資金額為450億美元。

5月9日，孫正義對媒體證實，正在籌備願景基金二期，二期基金規模也同樣會是1000億美金，也是投資於創業公司。孫正義稱，已經有很多出資人“打電話說感興趣”。

投資界的“另類”存在

在股權投資界，願景基金就是一個“另類”的存在，而孫正義仍然在“瘋狂”的讓它變得更加“另類”。

眾所周知，基金管理資金的規模過大一定程度上會大幅增加管理上的難度，取得較好的收益更是難上加難，但孫正義並未展現出這樣的顧慮，從它設計願景基金的結構化模式便看得出他的雄心壯志。

願景基金的規模如此龐大，決定了它的模式會與眾不同。它既不是傳統的VC，因為它投資項目的階段並不算是很早期；它也不是PE基金，因為它不會像傳統PE那樣通過重組管理層和業務來提升資產的增值。

該怎麽投才能完成這麽大體量資金的投資，還得獲得較好的收益？

截至2019年3月底，願景基金已經投資了約700億美元，而從它目前已經公布的項目來看，願景基金的投資策略較為特別。首先，投資的行業集中在高科技領域，主要是人工智能相關的領域，願景基金集中投資於這些高科技行業裡處於中後期階段的龍頭企業；其次，它往往是用單筆較大規模的資金投資於這些未上市公司，所投資的資金規模甚至是遠超企業需要的數額，它以此來讓這些行業龍頭形成更高的行業壁壘，從而加速成長。“單個項目的投資都是2億美金起步，對創業公司來說，很難拒絕得了這種誘惑。尤其是你不接受它的投資，它就會轉而去投你的競爭對手。”前述創投機構人士坦言。

硬幣的另一面則是，大筆資金的注入是否會讓獨角獸們被快速“催熟”，而非真正形成了商業上的核心競爭力。

一家創業公司的CEO就坦言，當公司業務模式還沒有完全建立成型，拿到過多的資金反而有可能是負擔。在資本推動下，並未經市場檢驗的商業模式需要快速的在全球複製，其中隱藏著巨大的風險。

當然，願景基金揮舞的“大棒”並不只是資本，也在打造它的獨特資源體系。願景基金目前投資的82家高科技企業，已經形成了一個全球範圍內最龐大、頂尖的跨區域集合體，這些集合體內部的企業之間可以開展廣泛的業務合作。而隨著願景基金的規模繼續加大，這個集合體也在相應的增大，而這會變成願景基金獨特的戰略資源。

願景基金的“瘋狂”仍然在繼續。近日，願景基金將進行IPO的消息也開始傳出。路透社報導稱，日本軟銀集團正考慮讓其規模為1000億美元的願景基金進行首次公開募股，該基金可能會考慮直接上市，而不是傳統的IPO。