豐富退出渠道促A股“吐故納新”

自2018年下半年至今，一系列並購重組的“寬鬆”政策相繼頒布，並購重組市場也呈現回暖態勢，不過，還有部分問題有待解決。《加快完善市場主體退出制度改革方案》的頒布，有利於完善上市公司退出制度，有利於經濟轉型和引導資源優化配置，更好地服務實體經濟——

近日，國家發展改革委、最高人民法院等13個部門聯合發布了《加快完善市場主體退出制度改革方案》，明確提出：要完善市場主體退出涉及的市場交易制度；依法支持上市公司通過並購重組實現退出；完善上市公司退市監管制度，暢通市場主體的上市和退市渠道。目前，相關政策已存在借殼上市條款和退市制度，且創業板允許“借殼”上市相關新規不久前剛發布實施，為何此時要再次強調支持上市公司通過並購重組退出？此外，退出是否等同於退市？

並購重組市場回暖

《上市公司重大資產重組管理辦法》自2008年發布以來，分別在2011年、2014年和2016年經歷了3次修訂，期間配合著多次對再融資政策的調整。2011年首次明確借殼上市的認定標準。在2014年的修訂中，增發股份定價的調整為並購套利創造空間；允許募集配套資金，且在2015年提高募集配套資金的規模上限。

2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂後，募集配套資金的定價方式收緊，且不允許將配套資金用於補充流動性或者償還債務，被稱為“史上最嚴‘借殼’標準”。2017年的再融資新規則壓縮了套利空間，減持新規進一步打擊了並購重組熱情。由此形成了2013年至2015年並購重組擴張階段以及2016年後並購重組收縮階段。

2018年下半年至今，一系列並購重組的“寬鬆”政策相繼頒布，最具代表性的有兩方面：一是擴大並購重組參與主體。2018年9月份開始，中國證監會放鬆對發行股份購買資產同時募集配套資金的資金用途限制，擴大並購重組參與主體範圍（包括允許私募股權基金參與上市公司並購重組）等；二是允許創業板“借殼”。今年6月20日，證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，包括擬取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標、擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市、擬恢復重組上市配套融資等多項“鬆綁”內容。

什麽樣的並購重組是本輪鼓勵方向？安信證券分析師陳果認為，一系列支持並購重組的利好政策，有利於鼓勵上市公司吐故納新、提高質量，有利於支持上市公司實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展。同時，監管部門並非“放而不管”，還將繼續嚴控並購重組“三高”問題、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內幕交易等問題。

在利好政策作用下，今年以來並購重組市場開始呈現回暖態勢。東吳證券統計顯示，今年上半年證監會並購重組委共計審核47單重組交易，包括2單重組上市，2單吸收合並以及43單發行股份購買資產，共涉及47家企業，相較去年同期小幅下降。從通過率來看，今年上半年共計通過39單，整體審核通過率為82.98%。從交易類型看，發行股份購買資產類交易依然佔全部重組交易的90%以上。

無論是開會頻率、審核基數、每次會議平均審核交易數，還是過會率，今年上半年的並購重組市場各項指標均較2016年並購重組市場“收緊”時有明顯提升。

三方面問題待解

在看到並購重組市場回暖之餘，還應看到部分問題仍有待解決。

問題一：目前，通過並購重組“借殼”等方式退出的上市公司仍以主機板的民營企業為主，國企“吃”民企的案例較多，但是國有企業“賣殼”退出的情況，由於涉及繁瑣複雜的法律程序、地方“保殼”意願強烈等因素，目前尚無法廣泛落地實施，這在很大程度上影響了已經上市的存量國有資產的盤活效率。

問題二：部分有融資需求的非上市企業依然面臨融資難、融資貴的挑戰，實施“借殼”上市並再融資的意願比較強烈，同時，部分上市的地方國企有補充資金和盤活資產的需求。如何對接這兩方面需求仍有很多工作要做。

交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認為，《加快完善市場主體退出制度改革方案》主要意圖是在處置面臨退市風險的“殼公司”時，鼓勵通過市場化手段，加快實施破產或者存量資源優化配置，推動市場化並購，增加上市公司退出渠道。規範和鼓勵那些被特別處理的“披星戴帽”上市公司尤其是部分面臨經營困境的國有企業，在完善的法律法規制度保駕護航下，積極穩妥交易“殼資源”，實現科學合理退出。退出的意思並不完全是退市或者放任不管，更不是導致國有資產流失，而是在上市公司經營困難、難以存續的情況下，通過鼓勵和優化並購重組來盤活存量資產。

問題三：儘管與並購重組密切聯繫的再融資市場也在回暖，但總體融資規模仍有很大潛力可挖。Wind資訊統計顯示，今年上半年，A股市場包含新股發行（IPO）、增發股票、配股、可轉債、可交換債、優先股等6種形式在內的股權融資總募資規模合計約為6100億元，涉及募集企業數量282家。其中，再融資規模約為5500億元，IPO融資規模約為600億元。增發企業數量有123家，配股企業數量有7家，優先股企業數量有1家，可轉債企業數量有50余家。與龐大的銀行信貸規模相比，再融資市場規模還有較大提升空間。

中郵證券首席研究官尚震宇認為，新方案可看作是對存量市場的重要改革舉措，通過加快完善市場主體的退出制度，出清“僵屍企業”，有利於經濟轉型和引導資源優化配置，更好地服務實體經濟。要以市場化、法治化、激勵約束並舉、保護合理權益為原則，從規範退出方式，健全清算退出制度等方面完善上市公司退出制度。

退出渠道仍待進一步豐富

目前，A股主機板上市公司退出渠道主要有“賣殼”、退市等幾類方式，新三板的退出渠道包括協議轉讓、做市轉讓、上市公司並購退出、轉板退出等。總體看，我國資本市場的上市公司退出渠道還有很大豐富空間。

今年上半年，在上市公司並購重組的諸多方式中，採用重組上市的只有2家中小企業板的上市公司，採用發行股份購買資產的上市公司有43家，吸收合並的公司僅有深市主機板的2家公司。從並購目的看，上半年主要是橫向整合目的並購案例，佔全部並購交易的70.21%，案例數量排在第2至第8位的分別是多元化戰略（4家公司）、垂直整合（3家）、買殼上市（2家）、戰略合作（2家）、其他（1家）、資產調整（1家）、資產整合（1家）。

招商證券分析師張夏認為，依法支持上市公司通過並購重組實現退出，是進一步完善資本市場多元化退出渠道和出清方式的具體舉措，也是深入推進市場存量改革的有效方式，通過並購重組實現退出有利於為上市公司提質增效注入“新鮮血液”，可增加再融資市場的規模，將有效盤活存量，吐故納新，提高上市公司質量，進一步發揮資本市場優化資源配置的功能。（經濟日報·中國經濟網記者 周 琳）