作者：QuanamCap，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
我們對阿里巴巴的深入分析揭示了三個令人擔憂的指標:核心電子商務營收增長放緩、新戰略舉措造成的虧損不斷擴大，以及利潤率受到擠壓。
這三個指標都表明阿里巴巴的增長放緩，尤其是在盈利水準上。
我們認為，激烈的競爭和大量投資的需要不太可能讓阿里巴巴迅速恢復利潤率。
市場仍預計，經調整後的EBITA增幅在2020財年和2021財年分別為25%和33%。
鑒於阿里巴巴的EV/EBITDA(截至今年3月)為19倍(20財年)，這意味著(很大程度上)更多的股價有下跌風險，而非上漲風險。
在最近一次通話中，管理層的語氣是積極的
在我們對阿里巴巴集團的報導中，我們參加了阿里巴巴上周舉行的第19財季(截至今年3月的財年)財報電話會議。首先，儘管美國等國存在種種擔憂，但財報電話會議的管理層基調是積極的。管理層特別指出，第四季是一個非常棒的季度，營收和利潤都超過了預期。
此外，在財報電話會議一開始，管理層就直截了當地談到了美國對市場摩擦的影響。簡而言之，管理層認為這是一個(長期)積極的問題，因為外部因素將使中國成為一個更加市場化的經濟體，或將加速中國經濟從出口導向型向內需驅動型的轉變。未來10年，中產階級(目前估計約有3億人)將繼續翻番，新中產階級將來自三線和四線城市。因此，管理層相信阿里巴巴處於非常有利的地位，能夠從這種消費的長期上升中獲益。
此外，就短期前景(20財年)而言，管理層預計收入將達到5000億元人民幣(同比增長33%)，商品交易總額(GMV)將達到1兆美元的里程碑。根據管理層的說法，33%的收入增長預期反映了樂觀的前景，這將使阿里巴巴成為所有公司中的佼佼者。相比之下，阿里巴巴在19財年的營收為3770億元人民幣(同比增長51%，扣除新收購的影響，同比增長39%)。不幸的是，沒有細分市場的增長。管理層在評論哪個部門將推動增長時含糊其詞，只是說直銷業務(直接進口和新零售)將佔銷售的更大比例。與往常一樣，管理層不會給出利潤指引。
管理層沒有坦率地告訴我們什麽？
在財報電話會議之後，我們進行了一次深度分析(包括3年趨勢分析)來評估阿里巴巴的基本面。在我們的深度分析中，我們發現了一些我們認為管理層沒有坦率告訴我們的有用信息。我們發現了三個令人擔憂的指標，表明銷售和盈利水準的增長要慢得多。
指標1:電子商務的營收增長放緩
阿里巴巴的核心業務佔其總收入的86%。在核心商業板塊中，有七個細分板塊:中國零售、中國批發、國際零售、國際批發、物流服務、消費服務（餓了麽），中國零售(佔核心商業銷售的77%)是阿里巴巴主要的電子商務平台(淘寶和天貓)所在的地方。中國零售細分市場本身包括客戶管理、傭金和新零售(主要是直接進口和hema品牌的實體店，其銷售額按毛/1P計算，而客戶管理和傭金銷售按淨/3P計算)。
隨著阿里巴巴已經擴展到新的戰略舉措(包括新的零售和在線食品交付平台)過去的幾年中,核心電子商務收入已經減速,收入增長放緩，從2017 / 18財年同比增長43-44% 降至2019財年同比增長29% 。 在2017年第一季度(2017年6月至2017年9月) ，核心電子商務銷售額同比增幅高達54% 至55% 。 在2Q-4Q19(2018年9月至2019年3月季度) ，核心電子商務銷售額同比僅增長28% 。 因此，中國零售業的強勁增長來自新零售業(2019財年同比增長155% ，而核心電子商務業務僅同比增長29%)。 在中國零售業中，核心電子商務在2019財年僅佔84% ，低於2017財年的98% 。
基於管理層對20財年33%的營收增長預期，我們推斷，核心電子商務營收增長將進一步放緩至20-23%的同比水準。因此，實際上，阿里巴巴的核心電子商務收入增長將從17-18財年的43-44%在20財年減半。在宏觀消費放緩的推動下，GMV增速放緩是一個罪魁禍首。2010財年GMV同比增長已放緩至19%，這是阿里巴巴歷史上首次低於20%的增長。
此外，我們還注意到，電子商務初創企業拚多多的迅速崛起，尤其是在較低的三、四線城市加劇了競爭。拚多多成立於2015年9月，於2018年7月上市。拚多多在第一季度的GMV已從2017年的1410億元人民幣增至5570億元人民幣，或者2015年幾乎不存在。因此，拚多多在1Q19的TTM GMV佔同期阿里巴巴 GMV的10%。截至2018年12月，按年度活躍買家數量計算，拚多多已成為中國第二大電子商務平台，達到4.18億，超過京東的3.05億。
指標2:來自新戰略計劃的損失不斷膨脹
如前所述，在其核心商業領域，阿里巴巴已擴展到新的戰略舉措。例如，2018年4月，爸爸已經完全收購了餓了麽。2018年5月並開始整合。餓了麽是中國第二大在線食品外賣平台，擁有36%的用戶，僅次於美團大眾點評55%的用戶。管理層認為，就增長潛力而言，網上送餐是下一個前沿領域，市場規模(總交易額)超過6000億元人民幣。
另一個值得注意的新戰略舉措是新零售，它本質上涉及全渠道戰略。為了提供無縫的線上線下客戶體驗，自2017年起，hema品牌的實體店以最先進的高科手段。截止到2019年3月，阿里巴巴經營著135家自營的Hema門市，主要位於一線和二線城市。此外，作為一項新的零售舉措，阿里巴巴運營著零售通零售採購平台。零售通平台允許商家(主要是夫妻店)從多種品牌和產品中獲取貨源，這些品牌和產品可以交付給他們的商店，從而增加了他們的收入機會，降低了運營成本。
因此，隨著所有新的戰略舉措的增加，在核心商務領域，核心電子商務的銷售比例已經從17財年的83%下降到19財年的64%。此外，根據對核心商業部門調整後的EBITA的新披露，所有新戰略舉措在19財年虧損254億元人民幣，幾乎是18財年虧損88億元人民幣的三倍。餓了麽的整合是真的，從2018年5月開始在很大程度上造成了不斷膨脹的虧損。
儘管如此，在蘋果對蘋果的基礎上(因為餓了麽合並後)， 2019年3月第4季度新戰略舉措虧損從2018年9月第2季度的58.4億元擴大至72億元。這表明在線外賣市場的競爭依然激烈，我們的渠道調查證實了餓了麽和美團之間的補貼戰仍在繼續。對於此次市場份額之爭，阿里巴巴管理層評論說，餓了麽將在20財年繼續大舉擴張，尤其是向二線城市擴張，因為只有20%的訂單來自這些城市。我們沒有將第4季度新戰略舉措的虧損與第3季度進行比較，因為12月份的季度是季節性高點。
指標3:利潤率降至創紀錄低點
在第4季度財報電話會議期間，管理層的樂觀論調背後，隱藏著阿里巴巴的綜合利潤率已壓縮至創紀錄低點。調整後的EBITA利潤率在19財年為28.4%，同比下降1040個基點。與15-16財年(相比，調整後的EBITA利潤率為28.4%，僅為阿里巴巴公布的一半多。因此，調整後的EBITA在19財年同比僅增長10%，而在17-18財年同比增長40-42%。
從調整後的EBITA細分來看，核心商務部門的息稅前利潤率從17財年的61.6% 和18財年的53.3% 大幅下降到19財年的42.1% 。新戰略舉措的虧損是壓縮調整後的核心商務EBITA利潤率的重要因素，因為管理層表示，調整後的電子商務EBITA利潤率保持穩定。
一些投資者認為，在核心商業領域之外，阿里巴巴還有一個類似亞馬遜網絡服務(的雲計算業務。不過，值得注意與AWS不同的是，阿里巴巴的雲計算業務經EBITA調整後的利潤率為負(19財年為負4.7%)，而AWS的利潤率僅為30-40%，利潤非常可觀。事實上，對阿里巴巴的雲計算來說，利潤率的提升相當緩慢。在17財年和18財年，其雲計算調整後的EBITA利潤率分別為-7.1%和-6%。因此，在利潤率增長如此緩慢的情況下，阿里巴巴雲計算業務經調整後的EBITA虧損從17-18財年的6億元人民幣擴大至19財年的11.6億元人民幣。我們的渠道調查顯示，該公司雲計算的負利潤率更多的是中國的一個現象，在中國，通過公共雲吸引客戶進行數字轉型需要高額補貼。
另一個部門，數字媒體與娛樂甚至公布了調整後的EBITA在19財年的虧損達158億元人民幣，較17-18財年的65-83億元人民幣大幅擴大。管理層表示，目前正專注於開發原創內容生產能力，以推動用戶增長。簡單地說，這意味著管理層強調的是市場份額，而不是盈利能力。看看視頻流媒體競爭對手愛奇藝的財務狀況，就會發現，在可預見的未來，在線視頻流媒體服務的盈利能力，甚至是虧損收窄，仍然難以捉摸。在第一季度，IQ的淨損失從第一季度的6.85億元人民幣擴大到18億元人民幣。此外，對於2019年全年，IQ隻提供收入指導(沒有利潤指導)，這意味著關注的重點仍然是市場份額，而不是盈利能力。
結論和估值
管理層在最近的財報電話會議上保持了樂觀的前景和基調。然而，我們的深度分析顯示，19財年的增長(無論是營收增長還是調整後的EBITA)並沒有傳遞出類似的樂觀圖景。事實上，我們發現，電子商務在營收層面的增長已經放緩，新的戰略舉措在為電子商務營收放緩提供一定緩衝的同時，也出現了不斷膨脹的虧損，在可預見的未來沒有任何改善的跡象。在雲計算和數字媒體及娛樂領域也發現了類似的情況(虧損不斷膨脹，看不到任何改善)。因此，阿里巴巴調整後的EBITA增長率(代表收益增長)已大幅放緩，從17-18財年的42-43%降至19財年的10%。
EBITA的一份報告顯示，分析師預計阿里巴巴將在20財年和21財年實現25%的同比增長和33%的同比增長。我們的深度分析，尤其是在19財年EBITA增長率大幅下降(僅同比下降10%)的情況下，與EBITA增長預期並不相符。我們的迷你盈利模型顯示，經過調整的20財年EBITA增長率為10-12%，是一個更為現實的預期。因此，在我們看來，由於阿里巴巴未能達到20財年普遍預期的風險如此之高，以19x 2019E EV/EBITDA計算的市盈率表明股價下行風險大於上行風險。
本文作者：QuanamCap 美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們
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