如何理解今年中美利差持續擴大？

【“宏觀劄記”為聯訊證券高級宏觀研究員張德禮在界面新聞開設的專欄，分析宏觀經濟形勢】

2018年四季度，以10年期中國國債收益率與同期限美國國債收益率之差衡量的中美利差，一度到了0.24%的低點，當時市場上有不少中美利差是否會倒掛，即10年期中國國債收益率是否會比10年期美債收益率更低的討論。但出乎多數人意料的是，今年1月下旬中美利差開始擴大，6月27日達到了1.25%的階段性高點。這處於2002年以來中美利差的75%分位，也要明顯高於易綱行長去年在博鼇亞洲論壇上透露的0.9%左右的 “舒適區” 。

市場這麽關注中美利差，核心的原因有以下兩個。一是中美利差反映了人民幣資產相對於美元資產的吸引力，而外資進入的規模會直接影響市場。這一點在債券市場上體現得尤為明顯，歷史數據顯示中美利差和境外機構持有的境內債券增減規模有著比較強的同步性，中美利差越大境外機構增持的國內債券越多。外資對人民幣資產的需求多少，會直接影響各類資產的價格。

二是中美利差變化影響人民幣資產相對吸引力的同時，也會通過匯率市場對國內貨幣政策形成擾動，間接影響資產價格。比如當中美利差被壓縮到低點時，外資可能會覺得持有人民幣資產的安全墊不大，會在國內市場賣掉人民幣資產並兌換成美元匯出去，這個時候美元需求增加，那麽人民幣幣值相對於美元來說是下降的。出於維護人民幣匯率穩定的需要，央行可能被迫收緊貨幣政策，而這會利空國內的各類資產價格。

為何今年中美利差持續擴大呢？來做個拆分。中美利差從2018年11月8日的低點0.24%，走擴到2019年6月27日的階段性高點1.25%，上升了1.01%。這段時間10年期中國國債收益率從3.48%下降到3.26%，降幅為0.22%，同期10年美債收益率從3.24%下降到2.01%，降幅高達1.23%。可見今年中美利差持續走擴，主要是因為10年期美債收益率下滑得更快。

現在問題變成了，為什麽今年中美兩國10年期國債收益率下滑的幅度差異如此之大。要搞清楚這個問題，需要明白中美兩國的10年期國債利率是由什麽決定的。答案是中美作為全球前兩大經濟體，各自的長期限國債利率主要由國內因素決定，包括經濟趨勢和貨幣金融環境等。

先來看製約中國10年期國債收益率下降的因素。一是經濟基本面，去年年初開始市場對經濟增長的悲觀預期就打得很足，從避險資產和風險資產的走勢看，甚至可以說是有點悲觀過頭了。這也是為什麽今年一季度，經濟基本面出現預期差，即意識到並沒有大家之前想的那麽差後，風險偏好上升，股票市場出現大漲，但避險資產債券面臨壓力。儘管4月和5月的數據顯示經濟仍然處於主動去庫存階段，但回落的風險整體可控，也沒有超預期放緩，並不支撐10年期國債收益率大幅下降。

二是通脹預期升溫，CPI同比年內的高點大概率還沒有出現。今年二季度，水果漲價引起了大範圍討論，很多人調侃離“水果自由”越來越遠。加之非洲豬瘟疫情根治難度很大，下半年尤其是四季度，豬肉面臨著供給壓力。水果和豬肉供給短缺，讓市場預期今年會面臨明顯的通脹壓力。儘管這種由食品供給短缺推動的通脹，不會導致貨幣政策緊縮，但經濟增長放緩+通脹預期升溫的“類滯脹”組合，對長端國債而言確實不夠友好。

國債收益率曲線，也透露了10年期國債目前缺少堅定的配置力量。7月5日收盤時，7年期和10年期國債的收益率持平在3.22%。這意味著長端利率缺少配置盤，因為7年期國債的流動性比較差，主要是配置盤在買，如果有配置盤進場，會去買7年期的國債，因為它的性價比更高，而這會讓10年期和7年期國債的期限利差為正。

再來看美國10年期國債收益率快速下降的原因。一是經濟方面，由於減稅對經濟增長的拉動作用趨於消失，以及美國向多個國家挑起的貿易爭端，對經濟負反饋開始體現，今年美國經濟放緩的信號越來越明確。美國供應管理協會(ISM)製造業PMI自2018年12月起就整體在放緩，最新是2019年6月的51.7，相比於去年11月的59.3下降了7.6.資金湧向債券等避險資產，股票市場出現調整。

在6月20日發布的美聯儲議息決議中，將經濟增長由“穩健”調整為“溫和”，而且認為“商業投資疲軟”，並大幅下調了通脹預期。這是對此前市場認為美國經濟將放緩甚至衰退預期的確認。

二是降息預期發酵。去年討論的是2019年將加息幾次，而到了今年就變成了年內是否會降息，主流的觀點是2019年美聯儲將降息。經濟增長放緩+通脹預期下降+降息預期升溫，共同驅動了今年上半年美國10年期國債的牛市。

往後看，筆者認為中美利差將被壓縮，這是因為中國10年期國債收益率下降空間有限，但同期限美債收益率有上升的風險。前面討論過，除非中國經濟增速出現超預期放緩，否則長端收益率下有底，筆者認為這個阻力位在3.0%。而美國方面，目前市場認為美聯儲7月降息的概率為100%，而且這種預期已經體現在目前各類資產的價格上，但美聯儲對加息的態度沒有市場這麽樂觀，包括6月議息會議的點陣圖顯示聯儲內部對降息存在分歧、6月末鮑威爾演講關於降息的判斷偏謹慎、6月美國新增非農就業人數22.4萬人遠好於市場估計的16萬人等。10年期美債收益率已有所超調，如果7月末美聯儲不加息，那麽10年期美債收益率將會面臨較大的反彈壓力。

不過中美利差的這種收窄，更多是持續走擴後向均值的修複，預計會回到央行認可的“舒適區”附近。中美利差短期不會成為製約國內貨幣寬鬆的因素，也不會觸發資本外流，因此給了人民幣資產安全墊。加之外部貿易風險短期緩和，人民幣匯率有支撐，年內人民幣兌美元中間價破7的概率很小。國內債券牛市尚未結束，不過由於通脹預期繼續存在，以及同業體系的重構，債券牛市最好的時候已經過去，收益率進一步走低的空間有限。而A股5月以來橫盤震蕩，市場對經濟基本面、貨幣政策和外部貿易環境的預期已經得到充分定價，這意味著股票指數中樞進一步上移，可能需要新的催化劑。

（注：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：[email protected])