拉夏貝爾的四大雷區

記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

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7月31日，拉夏貝爾公布半年報預告。公告稱2019年上半年公司營業收入同比將下降超過20%。這點並未遠超預期。然而，令人意外的是拉夏貝爾歸屬於上市公司股東的淨利潤預計將在-4.4億元至-5.4億元之間。三個月前的一季報，拉夏貝爾還盈利975萬元。

拉夏貝爾到底發生了什麽，使得它在3個月內虧掉多達6個億？

對此，公司在中報預告中稱：中報虧損一方面是因為公司加速銷售過季商品，導致毛利率下降；另一方面則是因為公司持續歸還銀行借款，對公司2019年春、夏貨品下單、上新等產生了一定的負面影響。

雖然對於上新的影響難以量化，但是可以肯定的是，毛利率下滑卻是從2018年就開始了。2018年，公司毛利率下降6%，導致少盈利4.27億元。可見，即使是像2018年毛利下滑的情況，也不足以讓拉夏貝爾半年虧6億元。那麽，除了預告披露的原因，造成拉夏貝爾業績巨虧的還有哪些原因呢？梳理拉夏貝爾以前年度財務報告，我們還發現了四大雷區。這之中還有哪些未爆的雷呢？

雷區一：門市數量真實性存疑

根據半年報的業績預告，我們發現拉夏貝爾上半年累計關店已經達到了2400家。因為拉夏貝爾一直採用直營店的模式，所以門市房租、裝修費用都由自己承擔。一般來說，這些費用會記為長期待攤費用，在一定時間內攤銷。門市數驟減一方面會影響營業收入的增長，另一方面會導致未攤銷的租金、裝修費用等加速攤銷，增加當年的費用支出。因此，我們預計像拉夏貝爾這樣大規模關店，一次性結轉長期待攤費用是拉夏貝爾上半年巨虧的原因之一。

更值得注意的是，2017年和2018年兩年，拉夏貝爾門市數的增長和長期待攤費用的增長並不一致。這讓我們不得不重新審視拉夏貝爾以前年度業績的真實性。

根據拉夏貝爾年報，2017年拉夏貝爾門市數到達頂峰9448家，門市同比增長6%。但是，奇怪的是，拉夏貝爾當年的長期待攤費用為7.12億元，同比下降了8%。2018年的情況也類似，拉夏貝爾的門市數略有下降為9269家。2018年的長期待攤費用卻下降20%。如果說長期待攤費用會受到關店加速攤銷影響的話，那麽年內新增長期待攤費用則正好反映新增開店數的情況。

2017年拉夏貝爾新開門店2059家，新增長期待攤費用為3.54億元。而2018年，新開店1132家，對應的新增長期待攤費用為3.78億元。為什麽2017年新增門市數約是2018年的兩倍，但是長期待攤銷的裝修費卻更少？到底是2017年虛增了門市數？還是2018年少記了長期待攤費用呢？

拉夏貝爾會計政策規定長期待攤費用為經營租入固定資產改良，按預計受益期間2至5年分期平均攤銷，並以實際支出減去累計攤銷後的淨額列示。

數據顯示，2017年分攤在銷售費用中的租賃費為10.48億元，同比下降2%，而門市數卻淨增加500余家。2018年的情況也是如此，租賃費上漲0.6%，實際上門市數卻下降179家。

圖片來源：Wind，界面新聞研究部

本來拉夏貝爾採用直營店的方式，開店、關店成本較高，自然用時也較長。但是，從2017年開始，拉夏貝爾就大規模地開店、關店。2019年上半年，更是淨關店2400余家。如此短的時間內完成大規模關店，加之之前門市數和長期待攤費用之間的種種不合理之處，不禁讓投資者懷疑拉夏貝爾之前開的門市是否都是真實存在的，並且正常營業呢？

根據天風證券統計的數據，拉夏貝爾在同類公司中，門市數是最多的。男女裝服飾龍頭海瀾之家和森馬服飾在2017年底的門市數分別為5792家和8000家，均低於拉夏貝爾的9448家。但事實上，拉夏貝爾無論從營收規模、市值還是品牌影響力來看，都和海瀾之家、森馬服飾相較甚遠。而定位和拉夏貝爾更為接近的太平鳥的門市數還不到拉夏貝爾的一半，僅4173家。

此外，根據2018年年報，拉夏貝爾共擁有9269個線下零售網點，分布在約2908個商業實體中。也就是說每個商業實體會有拉夏貝爾以及旗下品牌的門市3-4家。

圖片來源：天風證券、界面新聞研究部雷區二：存貨跌價準備相比同類公司偏低

因為服裝受流行趨勢的影響很大，一旦出現滯銷，服裝企業通常會給予較大折扣，處理存貨，回籠資金。因而，服裝公司銷售下滑後，存貨跌價往往是隨之而來的風險。從2016年起，拉夏貝爾的存貨就一直上升，到2018年已達28億元。但是账上只有3.3億元的存貨跌價準備。2018年和2017年，拉夏貝爾存貨跌價準備與存貨账面餘額的比值分別為11.5%和9.2%。森馬服飾2018年、2017年該比例分別為14.7%和16.8%。太平鳥2018年、2017年該比例分別為18.6%和22.4%。

圖片來源：Wind，界面新聞研究部

而且，不論是太平鳥還是森馬服飾他們的存貨周轉表現均優於拉夏貝爾。2018年拉夏貝爾的存貨周轉天數高達285天，一季度略有好轉，也有250天。太平鳥和森馬服飾2018年的存貨周轉天數分別為183天和129天。拉夏貝爾存貨周轉效率更低，而提取的跌價準備卻遠低於同業水準，說明拉夏貝爾提取的存貨跌價準備不足，過往年度利潤存在虛高的現象。如今，半年報巨虧，也可能是拉夏貝爾存貨計提跌價損失造成的。

雷區三：銷售量大幅下降，主營業務成本不降反升

從銷售量來看，拉夏貝爾的經營業績從2017年就有減速跡象。拉夏貝爾裙裝銷售量下滑了5%。而營收佔比最大的上裝銷售量隻增長了6%，與此同時，當年上裝的生產量增長17%。其他產品也類似，這直接導致當年各產品庫存均大幅上升。由此可見，2017年起拉夏貝爾就出現了滯銷的情況。

到了2018年，情況變得更為糟糕。2018年，公司已經主動減少採購量，總採購量（不含配飾）同比上年度減少26.3%。但是，2018年銷售也繼續惡化，總銷量平均降幅到達18%。

但奇怪的是，拉夏貝爾2018年銷售量大幅下降的同時，主營業務成本不降反升，同比增長4%。要造成這種情況，粗略估計，單件商品的成本需上升20%以上。對此，拉夏貝爾給出的解釋是公司為了加快存貨周轉，銷售大量存貨所致。增加存貨銷售就可以大幅拉升單件商品平均成本，也可以側面反映公司存貨成本虛高的問題。

到了2019年一季度，拉夏貝爾已經開始大幅縮減門市。公司的門市網點數量在一季度淨減少約1887個，門市網點數量下降20%，營業收入下降21%。但是，拉夏貝爾的營業成本隻下降了3%。這也和公司存貨成本較高有關。

拉夏貝爾2017年生產量明細表 圖片來源：Wind

拉夏貝爾2018年生產量明細表 圖片來源：Wind雷區四：資金壓力大，運營資金靠短期借款補充

2017年拉夏貝爾短期負債上升2.3倍，2018年又繼續上升90%達到了19.12億元。到了2019年一季度，由於歸還部分欠款，拉夏貝爾短期借款下降至17億元。但是，持續歸還銀行借款，已經對公司的資金鏈有了影響。據中報預披露，拉夏貝爾由於資金緊張，導致公司對2019年春、夏貨品下單、上新等正常經營活動產生了一定的負面影響。

除了短期負債，公司的長期負債和對外擔保這兩方面負債也在增加。2018年公司為滿足吳涇項目基建的資金需求，新增長期借款3.31億元。2019年一季度，公司對外擔保餘額為4.7億元，均為對全資子公司的擔保，佔本公司2018年度淨資產的比例13.64%。

大幅增長的債務勢必推高財務費用。2018年，拉夏貝爾利息費用為8700萬，同比上升達4倍多。更令人擔心的是，公司淨增加的約9億元的流動資金貸款主要用於貨品採購、人員工資支出、繳納稅款等方面。現在服裝行業整體低迷，如果公司盈利能力持續惡化，拉夏貝爾的日常經營活動恐怕更困難。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

另外，根據Wind統計，拉夏貝爾實際控制人邢加興以及其關聯公司上海和夏投資有限公司合計已經質押他們所持股份的93%。而且，實際控制人邢加興更是從2018年下半年開始多次質押所持股份，除了滿足資金需求外，更多的是因為拉夏貝爾股價持續下跌，需要補足質押而已。目前，可供拉夏貝爾質押的股份已經不多，如果股價繼續下跌，不免會出現強製平倉的情況。

圖片來源：Wind

拉夏貝爾業績增長從2017年起就已經有放緩跡象。如今，公司中報突然爆出巨額虧損其實是冰凍三尺非一日之寒。拉夏貝爾想要翻身，除了在財報上“甩掉包袱”外，專注於產品，提高公司運營效率才是正路。