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程實:“後散戶”時代,美股抱團的形似神異

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、王宇哲、高欣弘

  近期,以蘋果、特斯拉為代表的美股抱團“核心資產”集體下挫,引發市場對美國科技股繁榮見頂的擔憂。我們認為,觀察比對美股歷史上的趨勢演進及抱團行為,或將對理性客觀地識別長勢有所裨益。所謂時勢造英雄,除了宏觀擇“時”外,市場參與者作為造“勢”的群體,其行為與偏好也將直接影響資產價格的波動,甚至主導核心資產的變遷。在美股70年的“去散戶化”進程中,散戶持股比例從90%下降至40%,其份額讓位於專業機構投資者,股市風格逐步由交易型轉向配置型。上世紀70年代,乘美國經濟復甦之勢,崛起的養老金與險資等長線資金抱團藍籌消費股,演繹出“漂亮50”的結構性行情,其市盈率中位數在1972年接近40,同期標普500指數市盈率僅為18.9。而此後“漂亮50”的崩塌卻警示我們,時勢缺一不可,估值終將回歸價值,沒有業績持續兌現的估值泡沫終將被高利率刺破。以史為鑒,當前美股機構抱團投資行為仍是常態,區別在於高頻量化、指數投資及對衝策略盛行,使得業績穩定的藍籌股逐漸失去吸引力,而市值大、市場熱度高的科技股轉而成為機構投資者新寵。自2017年起,以FAANG為代表的美國科技股,呈現出與“漂亮50”類似的高增長、高回報特徵,但相對而言當前科技股的估值尚屬合理,其市盈率中位數與標普500接近。新冠疫情以來數字經濟加速進化,科技股業績與估值鴻溝也並未明顯加劇。而其他可能影響抱團股後續走勢的因素中,市場所擔心的美股“再散戶化”尚未出現,以機構主導的美股特徵短期不會改變。由此我們判斷,伴隨雙向波動性的加大,科技股的增勢或將短期放緩,但在系統性的市場估值調整出現前,類似“漂亮50”式的崩塌不會昨日重現。

  美股投資者結構70年變遷:從“消失的散戶”到“繁榮的機構”

  美聯儲歷史資產負債表金融账戶數據表明,曾經的美國證券市場以散戶主導。1950年前後美國股市的個人投資者持股比重(佔自由流通市值)超過90%,此後一路下行,在2000年基本實現“去散戶化”,個人投資者持股比重穩定在35%-40%之間。在美股“去散戶化”進程中,嚴格的共同基金監管條例以及逐步完善的退市制度起到關鍵性作用,促使機構投資者能夠憑借資金、信息、人才等專業優勢獲得超出個人投資者的收益。伴隨美國證券市場趨於成熟,個人投資者也逐步退出交易舞台,轉而將資金交予證券投資基金及養老保險等專業機構管理人。具體而言,個人投資者持股由90%下降至40%的部分主要被險資、養老金、基金以及外資等吸納。1985-1990年,險資及養老金持股規模迎來巔峰時期,其佔比一度超過30%,此後有所回落,2020Q3佔比約為13%。而基金(由共同基金、封閉式基金及ETF等)則乘勢而上,比重不斷提升,至2020Q3達到28%,其中ETF發展速度迅猛,佔基金投資額的比重約為23%。此外,成熟的美國股市優質標的聚集,加之美元的國際貨幣屬性,廣受海外投資者青睞,外資佔比由1950年的不足2%逐年上升至16%,也成為美股資金的重要來源。

  成熟證券市場的特徵:配置型需求主導

  美聯儲數據顯示,美國家庭部門的資產配置結構較為均衡,股票及基金成為資產配置的重要成分是長期趨勢。2019年居民部門在股票與基金上的投資佔比達到23%,而房地產與養老金佔比分別為24%和23%。從歷史上看,“房股輪動”的效應較為明顯,當前已臨近2008年金融危機以來由房到股輪動的轉捩點。值得注意的是,不同人群對資產配置的偏好存在顯著差異,2020Q3數據顯示,淨資產前1%的高淨值人群在股市與基金中的配置比例高達41%,而房產配置比例僅為12.6%。同時,淨資產後50%的人群則在房產上配置52%,股市及基金投資佔比僅為2.2%。這也從側面揭示出“去散戶化”的結果,即低收入人群“炒股”的交易型投資在美國股市交易總量中比例日漸降低,而高淨值人群將更多比例資產交由專業機構打理,凸顯出資產均衡配置的作用。而從不斷蓬勃發展的美國ETF規模總量來看,越來越多的美國股票正在演變為指數投資/被動投資的必要配置型需求。綜合來看,美國股市基本已經轉向配置型需求主導的市場。

  機構抱團下,“漂亮50”與科技股行情之異同

  通過剖析美股“去散戶化”的進程,我們發現,機構投資者偏好不失為一個判斷美股核心資產變遷的風向標。比如,上世紀70年代,以可口可樂、IBM、寶潔為首的“漂亮50”藍籌股曾被視為美股的核心資產。宏觀環境上,1970年美國經濟處於高速增長階段,居民收入不斷提高(美國1978年人均GDP突破兆美元),經濟復甦推動消費板塊的高景氣度。而除了上述宏觀擇“時”的因素之外,機構造“勢”助推了“漂亮50”的估值迅速上升。根據美聯儲金融账戶數據,上世紀70年代美國散戶持股佔比下降至70%左右,專業機構投資者迅速崛起,其佔比合計超過20%。一方面,養老金及保險等長線資金積極入市,其追求長期穩定收益,優先配置業績穩定性高的大市值藍籌股,而另一方面,機構抱團行為則自我強化了“漂亮50”行情的演繹,使得其PE中位數一度接近40,而彼時標普500PE僅為18.9。然而,機構抱團是趨勢的放大鏡,卻不能改變宏微觀基本面的事實。隨著高利率刺破“滯漲”泡沫,“漂亮50”由於業績無法兌現陷入“崩塌”,在1973-1977年間開始大幅跑輸標普500指數。

  相較“漂亮50”時代,當前投資者結構變化對市場趨勢的主導性更為明顯。機構投資者持股比重進一步上升,導致機構抱團行為仍然存在,但抱團目標卻發生了轉移。1970年代,養老及險資等長線資金處於高速發展階段,而當前高頻量化交易、對衝策略與指數投資盛行,因此相比業績穩定的藍籌股,市值大、市場關注度高的科技股更受到機構喜愛(全球市值前十大企業中有八家為科技企業)。2017年以來,科技股走出了“漂亮50”前段的類似行情,但此後出現分化,科技股持續跑贏大盤,2020年疫情之下領先大盤的差距更是陡然拉大。數據對比發現,2020年末美國前十大科技股PE中值在37左右,與標普500PE接近,並無出現明顯高估。新冠疫情一次性的場景轉換推動了數字經濟加速進化,科技股強力的業績兌現是其走出超脫“漂亮50”行情的關鍵。

  美股“再散戶化”並未出現,機構主導仍將長期延續

  近期GME逼空事件展示出散戶參與多空博弈的新生力量,引發了市場關於散戶重返美股市場的討論。從持倉數據客觀來看,2020年美國散戶的持股市值比重並未出現明顯上升。此外從市場因素看,在GME事件發生後,美國券商Robinhood先後關閉了涉及散戶暴力的多隻股票買賣,納斯達克交易所CEO也發布聲明將會監控社交媒體上的言論。因此,美股“去散戶化”的退潮料難出現,機構主導仍是長期態勢。然而不可否認的是,散戶交易活躍度大幅提升,並且抱團同向行動對市場的影響力開始加大。據Bloomberg Intelligence數據估算,自2010年起,散戶佔整體股市交易量的比重僅在15%左右,2020年交易比重上升至近20%。我們曾在文章《數字經濟與圈層文化》中指出,數字經濟使圈層內部的同質化與圈層之間的分裂極化得到空前加強。雖然美國機構投資者的持股比重仍居高位,但人才、信息、資本等優勢卻有所削弱。數字經濟時代的信息快速傳遞擴大了熟人與信任關係的範圍,提升了公眾人物影響力,從而瓜分專業機構的話語權,由此預計美股市場的雙向波動性還將持續加大。

  科技股增勢或將短期放緩,但類似“漂亮50”式的崩塌難以再現

  上世紀70年代機構抱團之下,“漂亮50”相關標的的估值已經大幅高出市場平均,在經濟滯脹與流動性收緊的宏觀環境之下泡沫終被刺破,估值中位數一度降低至9附近。反觀今日,雖然當前科技股同樣是機構抱團的主要目標,且已經在過去四年獲得了大幅超越市場基準的收益,但其估值仍處在合理範圍內。除非發生系統性的市場估值調整,短期內科技股估值的崩塌難以出現。而其他可能影響美股機構抱團資產價格的因素,例如散戶重回美股市場也並未出現,機構主導的美股特徵短期內不發生改變。由此我們判斷,在雙向波動加大的美股市場中,科技股短期增勢可能調整放緩,但長期配置價值仍然凸顯。

  作者程實為工銀國際首席經濟學家、董事總經理,王宇哲為工銀國際資深經濟學家,高欣弘為工銀國際宏觀經濟分析師  

  (本文作者介紹:工銀國際研究部主管,首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)

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