全員趕考CDR 有PE基金研究如何借道CDR套現股票

　　金融圈“高考”！全員趕考CDR，有PE基金研究如何借道CDR套現股票

　　來源：投資界

　　全國高考第一天，金融圈也不輕鬆：全員趕考CDR。

　　6月6日深夜，證監會一口氣發布了九份檔案迎接新經濟，包括《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》、《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》、《中國證監會科技創新谘詢委員會工作規則（試行）》等新規。

　　至此，外界翹首以待的CDR細則終於落地。一位不願具名的PE合夥人透露，最近公司團隊到深圳、香港等地見了多位律師，研究如何通過CDR制度把多年前投的一個海外上市項目送回A股，這次CDR細則來得十分及時。

　　今日起，符合條件的創新企業可向證監會遞送CDR發行申報材料。這是一個新紀元——中國資本市場正式邁入“新經濟時代”。

　　一夜無眠！證監會午夜發布九份檔案

　　那麽，這一系列深夜加急推出的細則到底講了什麽？

　　1、CDR“操作指南”頒布

　　6月6日深夜，證監會最先發布了三份檔案：《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》、《首次公開發行股票並上市管理辦法》、以及《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》。

　　從內容上看，第一份檔案明確了存托憑證的法律適用和基本監管原則，對存托憑證的發行、上市、交易、資訊披露制度等作出了具體安排。而修改後的《首發辦法》和《創業板首發辦法》，明確規定符合條件的創新試點企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。

　　首先來看，發行條件為：基本條件包括持續經營三年以上、最近三年內實控人未變更、公司三年內無重大違法行為、董監高近期無重大違法失信記錄等。存托人有三類：中登公司及其子公司、經批準的商業銀行、券商。證監會未對參與試點的投資者門檻作出規定，其交易方式總體考慮是比照A股交易方式，發行價和估值由專業機構投資者在充分詢價的基礎上確定。

　　需要注意的是，境外基礎證券發行人不得通過發行存托憑證在中國境內重組上市；而在減持安排上，境外基礎證券發行人的股東、 實際控制人、 董事、監事、高級管理人員和存托憑證的其他投資者在中國境內減持其持有的存托憑證的，應當遵守法律、行政法規、中國證監會規定以及證券交易所業務規則的規定。

　　換言之，對於境內IPO或通過CDR“回A”的獨角獸企業，其背後的VC/PE機構股東想要減持，還得按照一年前最新公布的減持新規來執行。

　　2、創新企業上市門檻浮出水面

　　與此同時，證監會發布了六份檔案：《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》，《中國證監會科技創新谘詢委員會工作規則（試行）》，《公開發行證券的公司資訊披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》，《試點紅籌企業公開發行存托憑證並上市申請檔案》．．．從資訊披露，財務報告制定，申請檔案格式，中介機構盡職調查等多個維度對CDR進行了制度層面的完善。

　　其中，外界最為關心的莫過於《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》。

　　根據新規，創新企業在境內IPO或CDR上市的門檻已經清晰：符合國家戰略、科技創新能力突出並掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

　　更具體地看，對象為二：

　　1、已境外上市的試點紅籌企業，市值應不低於2000億元人民幣。市值按照試點企業提交納入試點申請日前120個交易日平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日中 間價計算。上市不足120個交易日的，按全部交易日平均市值計算。

　　2、尚未境外上市的試點企業，須符合下列標準之一：

　　“硬標準”是最近一年經審計的主營業務收入不低於30億元人民幣，且企業估值不低於200億元人民幣。企業估值應參考最近三輪融資估值及相應投資人、投資金額、投資股份佔總股本的比例， 並結合收益法、成本法、市場乘數法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定。

　　此外，主要產品市場要佔有率排名前三，最近三年營業收入複合增長率30%以上，最近一年經審計的主營業務收入不低於10億元人民幣，且最近三年研發投入合計佔主營業務收入合計的比例10%以上。不過，對國家創新驅動發展戰略有重要意義，且擁有 較強發展潛力和市場前景的企業除外。

　　一樁誘人的生意：

　　有PE機構研究如何借道CDR套現股票

　　毫無疑問，無論是創新企業IPO還是獨角獸借道CDR“回A”，都將會掀起一波財富盛宴。

　　對於這一天，作為新經濟企業背後的支持者——VC/PE機構，已經等了很久。“如果我說，在A股尋找一個像樣的高科技企業真的很難，我想絕大多數的同行不會認為我很傲慢。實際上，這種說法是有它隱含的道理。”大岩資本投資研究部副總裁張凌坦言，CDR目前作為一種特殊規則用來引入真正的獨角獸企業確實非常合適。

　　他分析，CDR本身並不是新鮮事物，BAJ等企業在美國上市就是以CDR的形式進行的。雖然早在若乾年之前，CDR的工作就已經在推進，但總是雷聲大雨點小。所以，CDR真正落地給投資者的直接信號是：隨著股票市場法律法規的逐漸健全，從長官層面將會更加雷厲風行地推動CDR的展開，進而嘗試改變A股市場結構，讓市場“更有科技含量一些”。

　　此時，CDR的落地正逢其時。一位不願具名的PE合夥人透露，最近公司團隊到深圳、香港等地見了多位律師，研究如何通過CDR制度把多年前投的一個海外上市項目送回A股。在他看來，最近已有不少同行都在研究如何借道CDR制度實現中概股項目退出與股票套現，畢竟A股的估值更高。

　　這是一樁誘人的生意。眾所周知，A股的估值比美股更高。清科研究中心指出，如果用市盈率法（TTM）來進行估值測算，目前A股科技股估值中位數為美股科技股的數倍。在退出層面，“VIE+CDR”的上市模式將豐富VC/PE機構的退出管道。

　　目前我國A股市場不允許有特殊的股權機構（VIE構架）以及“同股不同權”架構的企業上市。對於當下仍然具有VIE框架的中國獨角獸企業而言，CDR的出現將打破以往“要回國上市，必拆VIE”的死邏輯。因此，對於VC/PE來說，應該都會研究怎麽將獨角獸企業送到A股。

　　“李逵回來了，很多李鬼就要慌了”

　　有人歡喜有人愁，隨著CDR細則落地，某一些人的“好日子”恐怕要結束了。

　　正如一位資深投資人表示，“李逵回來了，很多李鬼就要慌了。”不過他提醒，由於通過CDR回歸的都是真正的中國科技領先企業，也都是巨頭，所以明星效應會比較突出，不排除上市被爆炒的可能。但同時也會對那些“毒角獸”們造成威脅，對於國內同類型的互聯網和高科技公司來說，短期會形成利空壓力。

　　事實上，監管部門也已意識到這個問題。在昨夜的證監會問答中，對於可能出現的過度炒作，證監會將重點做好以下幾個方面的工作：

　　一是交易所將繼續強化交易一線監管，加強盤中實時監控，密切關注市場交易變化，對影響市場局部或整體運行的異常情形及時發現，及時處置。

　　二是充分發揮會員對客戶交易行為的管理作用，督促會員重點監控頻繁參與炒作的客戶。

　　三是加強投資者教育，加大風險提示力度，引導投資者理性參與交易。四是對於炒作中存在的違法違規行為，我會和交易所將按照依法全面從嚴監管要求，堅決打擊，毫不手軟。

　　另外，市場還有擔心——安排這樣的企業發行上市，是否會擠佔其他中小創新企業的上市機會和資源？

　　對此，證監會在問答中強調，為穩定市場預期，本次試點將嚴格按標準和程式甄選企業，把握企業數量和融資規模，同時依法嚴把入口關，穩妥推進創新企業發行股票和CDR試點，合理安排發行時機與發行節奏。一則好消息是，對於未能納入創新試點的企業，其正常IPO管道也始終是暢通的。

責任編輯：張恆