“獨角獸熱”下，如何為新經濟企業估值？

今年初，中國掀起了迎接“獨角獸”的熱潮。過去幾年間，創業項目如雨後春筍般湧現，其中不乏頂著新概念、新IP在資本市場大肆圈錢、擴張的公司。因此，新經濟企業背後的估值邏輯和合理性顯得尤為重要。其實，如何為新經濟企業IPO或並購估值，也愈發成為全球資本市場的一個難題。

“新經濟企業增長快，但波動大、風險大、盈利模式不清晰，很多都是虧損的，也是輕資產模式，尤其像傳統的P/E（市盈率）估值法難以發揮作用，因為淨利潤是負的或波動很大。而現金流折現模型對於尚無穩定現金流的企業更是難以奏效。”上海高級金融學院（SAIF）副教授蔣展對第一財經記者表示。此外，部分行業發展時間短，暫無完整的業內企業生命周期經驗，且技術進步加速行業變革，可比公司少，因此難以用“可比估值法”。

眼下，“網紅經濟”大行其道，當年Papi醬號稱3億的估值引發各界嘩然。這類平台或企業主打的就是流量收入和認同收入（即轉化率）。那麽，這類企業在上市或兼並收購時又將如何估值？

“A股IPO對企業的業績要求較高，P/E估值法普遍適用，似乎存在23倍P/E的隱形IPO發行上限，如果未來新經濟企業甚至獨角獸加速登陸A股，也需要用更加互聯網化的機制來做估值。”瑞信TMT行業負責人Alain Lam對記者表示。

估值“因人而異”

不論是在上市還是兼並收購時，估值都至關重要。

如果IPO發行價過高，最終或以“破發”收場；就收購而言，將收購價格與淨資產相比，最終收購的溢價必然要反映到財務報表中去，資產項下的商譽一旦大幅減值，將極大影響當期利潤和淨資產。

對新經濟科技企業，投行也都具體問題具體分析，盡可能采取最合適的估值法。此外，對於例如阿里巴巴、亞馬遜等全條線發展的企業，需要對不同業務（電商平台、雲計算）采取不同的估值法，再最終進行加總。

其實，P/E估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不過這僅僅是針對一些成熟企業，這些企業的業務已進入穩定階段，未來成長性更多體現在業績增速上。谷歌、蘋果、甲骨文、騰訊、網易、新浪等多數主流科技巨頭均採用P/E估值法，估值範圍為15-30倍。

例如，蘋果公司主營業務穩定，主要從事電腦、平板電腦、智能手機等終端設備的研發和製造。此外，iTunes產生的應用下載收入、流媒體收入是蘋果公司的主要收入來源。

然而，對處於犧牲短期利潤換取收入高增長階段的公司，如電商平台、在線旅遊服務平台等，由於當期淨利潤存不確定性，因此P/S（市銷率，價格/每股銷售額）估值法更為合適。此外，EV/Sales（市值/銷售量）也是一種類似的估值法。

紐約大學的研究顯示，近十年來，標普500互聯網軟體與服務指數公司的市銷率在3-11倍的範圍內波動，目前約為8倍。

有業內人士對記者表示，對於電商平台而言，一般GMV（網站成交金額）也是重要參考指標，對EV/Sales起到輔助作用，例如京東、阿里、亞馬遜。網站成交金額將取消、退貨等金額也納入考量，因此GMV遠大於電商平台實際收入，但GMV可以作為衡量公司未來營收收入的一個重要指標。

興業證券研究所也提及，公司未來營收的增長由兩部分組成，一是體量增長，二是單價增長，GMV能反映前者，當GMV增速不如平台營收增長時，就要擔心平台可能遭受了來自新增用戶減少和單個客戶下單數量減少的壓力。如果GMV和營收都處於高速增長期，那麽未來平台潛能爆發可以期待。

此外，互聯網企業的活躍客戶數也是重要估值參考指標，用戶數的增長會最終反映到公司的收入增長和利潤增長上。例如，誕生於2011年底的Snapchat於2017年初成功上市。該公司最近一財年營業收入僅為4億美元，公司虧損規模達到5.15億美元。市場對其進行估值時採用的是基於活躍用戶數的估值方法。當前，Snapchat市值約為178億美元，其最新公布的月活躍用戶數（MAU）是1.66億人，可計算其單個用戶價值為107美元。

為網紅估值：流量、認同、變現

近年來，“網紅經濟”走紅，其迅速的變現能力更是令人瞠目，例如Papi醬、阿福等以製作有趣影片吸引粉絲的模式就是一例；此外，歐美流行的Youtube等影片網站也類似，博主通過定期拍攝影片來吸引粉絲，此後為部分商品做廣告，甚至創立品牌來變現。那麽，對這類模式又應該如何估值？

蔣展對記者表示：“網紅的現金流是靠什麽來產生的？無非就是兩大類，一個是流量產生的價值，從吸引粉絲到在平台做廣告，即流量價值；另外一類是用戶認可這位網紅某方面的特質，如懂時尚、懂育兒，從而對其推薦的商品產生購買欲望。這就是一種認同，屬於認同價值。”

流量價值怎麽產生收益？認同價值又是怎麽進行轉化變現？蔣展對記者表示：“網紅估值最大的特點之一是網紅的生命周期非常短，有效粉絲下降特別快。並且還要看客戶的類型和黏度，不同客戶所對應的利潤貢獻比率不一樣，‘僵屍粉’則是最無價值的。例如，經過模型計算，當網紅Y的粉絲低於100萬且收入低於5000萬時，X公司就會終止與網紅的合約，因為預計網紅Y的商業壽命將於2020年終止。”

她認為，流量、認同再加上規模化可持續的認同變現，這三大要素才是終極“網紅經濟”。