方正固收論雛鷹農牧的肉償：虧損只是側影，負債才是魔鬼

雛鷹農牧的經營本未脫離行業周期的軌跡，但公司的負債卻放大了虧損：在行業的利潤率為負的狀態下，雛鷹農牧的負債還有35%以上的增長。

但虧損只是側影，負債才是魔鬼：

1）對大多數企業來說，無論債務擴張對當期利潤的影響是正還是負，公司的短期償債壓力都會因負債擴張而增加，而雛鷹農牧在一輪逆勢負債擴張後，償債缺口已然大幅增加；

2）推倒城牆的力量是：公司的民企性質並不是今年資金的主要偏好，公司的虧損又成了借新換舊更為困難的導火索；

3）一個額外的困難是：今年以來雛鷹農牧用大量的短期債務置換了長期債務，導致公司短期債務滾動的難度大增。

在我們信用研究的方法論裡，利潤只是一個信用支點，而負債才是信用的基本面：

1）在一輪實體融資擊鼓傳花的遊戲之後，當流動性開始退潮時，企業是否懂得及時且主動地去縮減負債對信用來說是個更關鍵的東西；

2）對多數企業來說，我們不必過多關心企業負債的增長增加了多少利潤，這個因素不會引起太多信用上的變數；

3）另一個重要觀測點是：即使在負債償還困難的情況下，企業是否有足夠的能力借新還舊，決定這點的是當時的流動性水位及資金風口。

從這個框架來看，家電、電子、通信、鋼鐵這四個行業相對安全，其余行業的非龍頭民企後續仍然需要小心。

肉償的一個啟示是：我們在考慮公司的償債缺口時，不應將存貨與速動資產等同考慮：

1）通常行業容易違約的時點與行業的供需缺口極小的時點會非常吻合，其背後都是流動性供應的不足；

2）在企業信用脆弱的時點，企業的存貨周轉率往往很低，導致存貨變現通常很困難。

市場的分化仍在繼續，在融資結構和資金阻塞沒有得以改善之前，建議對中低評級信用債仍然需要規避，慎重下潛信用。

利率債及具有類利率性質的高評級信用債的收益率仍然具備下降太空，其後續的主要推動力來自於融資放緩引致的流動性被動寬鬆，長久期仍然是我們推薦的配置。