文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元
當前貨幣政策主要有五大傳導渠道。縱觀當今世界，在不同歷史階段，主要國家及經濟體採用的主要貨幣政策傳導渠道隨時代演化，在不同國家，發展中經濟體和發達經濟體的主要貨幣政策傳導渠道也不盡相同。
當前貨幣政策主要有五大傳導渠道，分別為利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道、匯率渠道和預期管理渠道。貨幣政策主要傳導渠道的有效性決定了貨幣政策的實施效果。此前，我們通過寬貨幣傳導到寬信用三部曲，分別從基礎理論、國際經驗以及中國實踐三個角度，對寬貨幣向寬信用的傳導進程中五大貨幣政策傳導渠道進行了全面的梳理。縱觀當今世界，在不同歷史階段，主要國家及經濟體採用的主要貨幣政策傳導渠道隨時代演化，在不同國家，發展中經濟體和發達經濟體的主要貨幣政策傳導渠道也不盡相同。五大貨幣政策傳導渠道傳導效果有何區別？在不同經濟發展階段，各貨幣政策傳導渠道又起到了什麽作用？我國當前貨幣政策框架需如何轉型才能更好的配合實體經濟發展？我們在本文中進一步探究。
1 貨幣政策傳導的理論演變
1.1 貨幣調控方式的變化隨宏觀經濟思潮而演變
當前貨幣政策傳導雖可以分為五大渠道，但現實中貨幣政策能夠調控的主要是數量型或價格型中介目標，分別通過信貸渠道以及利率渠道向實體經濟進行傳導。資產價格以及匯率渠道實際與信貸渠道和利率渠道高度相關，起到協同作用，放大傳導效果。預期渠道則已被大多數國家作為引導市場的重要方式，並且取得了良好的效果。在實際的貨幣政策操作中，央行通過貨幣政策操作工具，調控數量型或價格型中介目標，通過多個貨幣政策傳導渠道的聯動，共同對經濟產出產生影響。
怎樣看待貨幣政策對實體經濟的傳導是一個待解而有趣的命題。縱觀大蕭條以來主要國家及經濟體貨幣政策操作框架，基本隨著宏觀經濟思潮而演變，主要經歷了“價格-數量-價格-數量-價格”的演化進程：
（1）大蕭條到19世紀70年代以前，凱恩斯主義是宏觀經濟領域的主導思想，建議政府使用“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策乾預經濟，彌補有效資源不足。IS-LM模型為凱恩斯主義的核心思想，認為貨幣是非中性的，這一時期主要國家貨幣政策在相對完善的金融市場條件下，主要通過盯住目標利率，引起短期真實利率以及長期真實利率的變化，從而實現對於總需求的刺激。
（2）20世紀70年代至80年代的“大滯漲”時期成為宏觀經濟思想的第二次分野，凱恩斯主義面臨挑戰，貨幣主義、新古典主義思想興起，古典主義精神複興。古典經濟學理論認為貨幣是中性的，交易方程式認為MV=PQ，一切通脹都是貨幣現象，各國紛紛將貨幣政策操作中介目標轉向數量型，有效控制了通脹。
（3）20世紀80年代至金融危機前，由於金融市場的不斷發展，金融創新及金融自由化影響，數量型中介目標無法有效掌控實體經濟實際貨幣量水準，面臨轉型壓力。同時新凱恩斯理論出現，吸收新古典主義思想，認為貨幣是內生的，短期非中性但長期是中性的，貨幣政策的主要功能應當是逆周期調節，通過控制短期利率，將總需求調整在潛在增長率附近，維持物價穩定。這一時期，主要國家貨幣政策中介目標再次轉向價格型，並迎來了“大緩和”時期。
（4）金融危機後宏觀經濟思想出現第三次分野，以利率為貨幣中介指標而缺乏對於信貸指標的監控，而信貸的過度擴張造成資產價格泡沫，醞釀金融危機，貨幣非中性的思想再度興起，奧地利學派認為貨幣無論是短期還是長期都是非中性的，貨幣供應量的分配將導致社會資源分配不均，導致經濟結構失衡。凱恩斯的流動偏好理論認為當私人部門流動性偏好上升，風險偏好降低，如果流動性供給不相應增加，風險資產價格將大跌。金融危機後，面對主要國家及經濟體均採用量化寬鬆等操作，緩解零利率下的流動性陷阱，修覆信貸渠道，促進金融機構恢復信貸供給及需求。
（5）過去十年全球把貨幣寬鬆發揮到極致，QE、零利率甚至負利率，雖然避免了大蕭條，但貨幣超發帶來了資產價格泡沫、全球金融風險、貧富收入差距大幅拉大。隨著金融市場逐步恢復穩定，經濟復甦，主要國家逐步退出量寬政策，恢復盯住價格的貨幣政策中介目標，貨幣政策開始正常化進程。
1.2 貨幣政策傳導渠道的聯動效應
整體來看，貨幣政策傳導渠道之間並非割裂，而是一個整體的系統，但以信貸渠道和利率渠道傳導分別形成兩種不同的傳導路徑，對於實體經濟有著不同的影響。
1.2.1 信貸傳導渠道的聯動效應：與房地產價格高度相關
信貸渠道包含狹義信貸渠道以及廣義信貸渠道，通常來看，貨幣政策數量型操作直接影響狹義信貸渠道，即央行通過調整貨幣政策工具，例如降低商業銀行存款準備金，使得銀行可用於放貸的資金增多，企業可以獲得更多貸款用於經營和擴大投資，社會總產出隨之增加。同時，數量型的貨幣政策部分也可通過廣義信貸渠道產生影響，通過影響企業部門的現金流預期，以及居民部門的信貸可得性，修複企業和居民部門資產負債表，提升信貸需求。
其次，數量型貨幣政策也可以通過利率渠道發揮作用，準備金降低釋放出了更多的貨幣，貨幣供應量提升，提升市場流動性水準，影響銀行間資金拆借利率，從而傳導至金融市場名義利率。
此外，信貸渠道與資產價格渠道傳導相互交叉，形成倍數效應，影響貨幣政策傳導效果。由於信貸渠道的傳導高度依賴以銀行為首的金融中介，而信貸投放的關鍵是合格抵押品。在信貸傳導過程中，房產、土地、以及其他金融資產作為最常見的抵押物，其價格極易與信貸產生螺旋上升態勢，催生金融周期。一方面，信貸可得性提升提高企業及居民部門投資意願，促進資產價格上漲，另一方面，資產價格上漲有助於改善企業和消費者資產負債表，提升抵押品價值，進而通過廣義信貸渠道進一步促進信貸需求上升，形成“金融加速器”效應。
1.2.2 利率傳導渠道的聯動效應：激活多渠道協同作用
相比信貸渠道，利率渠道所能影響的貨幣政策傳導渠道更為豐富。張成思（2011）曾對利率傳導機制帶來的聯動效應有全面的剖析。首先，在利率渠道中，央行通過貨幣政策操作直接調降短期名義利率，在通脹預期剛性的條件下，降低短期及長期真實利率，從而影響企業投資及居民消費。其次，降低的利率有助於提升企業及居民資產負債表中的權益價格，包括股價及房地產價格，提高抵押價值，形成積極的心理預期以及財富效應，促進廣義信貸渠道以及資產價格渠道發揮效用。最後，名義利率的變化還會影響匯率的變化，進而通過匯率渠道促進出口，作用於總需求。
從我國以及國際經驗來看，以信貸渠道為主的傳導機制和以利率為主的傳導機制對於經濟有著全然不同的影響。徐忠（2018）指出，從政策機制來看，貨幣數量調控主要是根據變量間的宏觀總量關係進行調控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價格機制並乾預微觀主體行為。貨幣價格調控主要是微觀經濟主體根據宏觀經濟信號調整自身行為，通過價格機制間接發揮作用，對市場發育程度和貨幣傳導機制要求較高，政策鏈條較長。
從縱向來看，在不同的金融市場發育程度以及經濟發展階段中，以及從橫向來看，在不同的發展中或發達經濟體中，兩種貨幣政策傳導方式曾起到不同的作用，各有什麽樣的優勢及劣勢？金融是服務於實體經濟的，什麽樣的貨幣政策傳導機制最優，要看實體經濟的需要，既不能讓金融體系落後於實體經濟，也不能過度超前。
2 信貸渠道的傳導：弊大於利
在這一部分，我們選取中國、韓國、德國三國案例，分別分析其信貸渠道傳導情況，總結以數量型貨幣政策為主的機制的利與弊。
我國符合現代意義的數量型貨幣政策框架已經有超過20年的時間，1998年央行取消信貸限額管理，貨幣政策從直接調控向間接調控轉型，初步形成了以公開市場操作、存款準備金率、利率以及再貼現、再貸款等為工具的數量型調控貨幣政策框架。
韓國在建國初期到1999年，同樣使用以數量型調控為主的貨幣政策框架。韓國建國初期通貨膨脹較為嚴重，韓國政府對各經濟部門貨幣供應量設定上限，並隨著金融市場的發展，逐步將貨幣政策中介目標由M1擴大至M2、MCT（包括M2、大額存單和貨幣市場基金）、M3。
德國在二戰後到20世紀80年代以數量型貨幣政策為主。彼時德國以間接融資佔據主要地位，金融市場主要參與主體為“全能銀行”，數量型貨幣政策中介目標起初以信貸規模為主，並宣布貨幣增速目標，隨著金融市場的不斷深化，1988年將中介目標擴展為M3．
2.1 信貸渠道效果：有效支持內需及經濟增長
從三國的案例來看，數量型貨幣政策在實施的過程中，能夠通過信貸渠道能夠有效支持投資，促進經濟增長。一方面由於早期金融市場並不完善，中央銀行壟斷貨幣發行，資源配置效率低下，另一方面在經濟體發展初期，政策高度關注經濟增長，信貸渠道效果立竿見影，能夠通過信貸渠道有效支持粗放型經濟發展，將金融資源配置到經濟發展重點領域。此外，彼時金融創新仍在萌芽，金融產品數量較少，貨幣供應量統計方式能夠有效反應實體經濟實際情況，數量型中介目標與實體經濟相關性較強。
從我國情況來看，實施數量型貨幣政策以來，貸款增速與資本形成對GDP貢獻率之間的相關性達到0.74，信貸有效支持內需，尤其對投資的融資支持有著顯著貢獻。韓國在數量型貨幣政策下，信貸增速同樣與資本形成有著較高擬合度，1974年到1999年兩者相關性達到0.57。德國的信貸增速與資本形成擬合度一般，但信貸增速與GDP增速相關性較高，在80年代貨幣政策操作框架轉型之前相關性達0.72。
2.2 信貸渠道傳導存在的問題
2.2.1 對實體經濟影響：信貸結構性易惡化實體經濟固有問題
以信貸渠道為主要貨幣政策傳導渠道的機制，意味著貨幣政策的傳導中樞在銀行，也即銀行的信貸投放偏好決定了實體企業融資可得性，而銀行的信貸投放具有以下特性：
一是信息不對稱。銀行信貸投放的不對稱性決定了貸款人相對於借款人處於劣勢，為了降低信息不對稱，借款人向銀行提供抵押品或擔保，而房產和土地是最常見的抵押品，所以持有房地產以及土地，或者具有隱性擔保的部門，是在貸款融資時最具有優勢的部門。二是信貸投放有很強的負外部性，微觀金融個體的經營決策僅基於個體利潤最大化做出，而微觀個體風險外溢，在金融監管及宏觀審慎不健全的情況下，則會在使得信貸資源不斷流入相關部門，造成杠杆率激增，滋生資產泡沫，為系統性風險埋下隱患。
我國國企和地方政府融資平台具有預算軟約束背書，即使借款主體陷入財務困境仍可獲得外部資源救助，而房地產行業具有房價背書，“房價永遠會漲”的信仰使得房地產企業具有持續的借貸意願。以我國上市公司資產負債率為例，2000年以來，我國房地產企業資產負債率由53%上升至79%，過剩產能行業及國企集中的行業杠杆率平均上升20個百分點，金融資源大量積聚。
韓國在60-80年代的高速追趕期，同樣存在著經濟結構性問題，大量政府隱性擔保的存在導致企業盲目擴張，存在投資饑渴症，缺乏自律性，過度的政策保護和扶持導致了低效率和高負債，1998年末建築及其他重化工業產品成為韓國商業銀行授信佔比靠前的行業。此外，由於企業做的越大越能得到政府各種支持，導致大企業與中小企業差距越拉越大，財閥資產負債率高企，大量財閥資產負債率位於300-500%區間（任澤平，2010）。
金融與實體經濟是一個問題的兩面，金融不會脫離實體經濟而存在，信貸的結構性問題反映實體經濟的問題，也會進一步惡化實體經濟固有問題。
但信貸的結構性不必然帶來經濟結構的惡化。二戰後到20世紀80年代，德國同樣主要以信貸渠道作為主要傳導渠道。但政府所重視的支柱產業是高附加值和技術密集型的汽車製造、航空航天、機械儀器和化工醫藥等產業，德國支柱性產業從90年代以前靠製造業，到90年代以後靠“現代服務業+製造業”。全能銀行制度建立起銀企之間更加全面的合作關係，減少信息不對稱和道德風險，貸款對於相關產業的支持也成為成就“德國製造”的重要助推力。
2.2.2 對實體經濟影響：信貸渠道傳導易引導資金進入低生產率部門，拖累社會生產率
信貸投放的特徵決定了不同行業具有不同的信貸可得性，有抵押品優勢的行業有利於率先獲得資源，而缺乏抵押品的部門信貸可得性受到擠壓。奧地利學派認為這種信貸投放的不平衡會帶來商品的相對價格變化，影響收入分配和資源配置：先得到信貸的部門和行業由於價格粘性短時間內還未發生變化，相對而言佔有更多資源。信貸投放的先後造成了各行業之間發展不均衡，信貸的不斷擴張使得產業結構和收入分配扭曲，累計的扭曲越大，最終的衰退就越劇烈。
Cecchetti和Kharroubi（2015）曾在國際清算銀行曾在工作論文《為什麽金融部門增長會擠壓實體經濟增長？》中，通過推演金融與實體經濟關係，得出兩個主要結論，一是從總量看，金融部門的增長與全要素生產率為負相關，二是從負相關的原因來看，一方面是由於金融資源會不平衡地流向“多抵押物+低生產率”的部門，如房地產及建築行業，另一方面是由於金融的外部性會導致人才向金融部門積聚，造成實體部門人才流失。通過計算15個OECD國家數據，進一步證實了這一結論，而最受這一機制影響的就是研發密集型行業，如製藥、計算機、航天航空、通信設備等，也即多數經濟體增長的引擎。
Borio和Kharroubi等（2015）通過研究21個發達經濟體在1969-2009年的數據，進一步發現私人部門信貸相對於GDP每上升1個百分點，在信貸高速增長期，對於生產率增長的負面影響每年約0.25個百分點，在後危機時期，這一負面影響超過0.5個百分點，從10年期角度來看，對於生產率的負面影響接近4個百分點。長期、大量的金融資源流入低生產率領域，整體社會生產率降低，經濟結構及韌性受到深遠影響，顯著增加了經濟復甦的難度。
2.2.3 對利率渠道傳導影響：信貸渠道傳導難以控制貨幣需求，造成利率波動過大
在信貸渠道作為主要貨幣政策傳導渠道初期，利率的波動相對來說較為平緩，而隨著金融創新、技術發展、預期變化、貨幣深化以及資本項目開放等因素出現後，貨幣需求更加不穩定，而貨幣的供給和需求是一個動態平衡的過程，僅僅盯住貨幣供應量的數量型貨幣政策，無法匹配需求波動，會進一步認為造成市場利率大幅波動，企業及居民部門難以預測投資收益及成本，從而抑製投資及消費，同時影響實體經濟融資成本。
韓國及德國案例顯示，在數量型貨幣政策使用初期，以標準差計算的市場利率波動均較為平穩，隨著金融深化推進，貨幣需求穩定性降低，市場利率波動明顯加大。而轉型為價格型貨幣政策調控框架後，市場利率波動明顯降低。
而我國以2006年為界，前期R007變化整體平緩，而2006年以來，金融創新、投資者偏好變化、資本項目開放造成我國貨幣需求越來越不穩定，盯住貨幣供應量的政策目標與穩定市場利率越來越難以兼容，市場利率波動率接近翻倍。2019年以來，DR007波動率較前期翻倍，體現當前在盯住數量型的貨幣政策框架下，貨幣需求波動更加劇烈，影響實體經濟正常融資需求，尤其是債券市場融資利率出現反覆。
2.2.4 對資產價格渠道傳導影響：加大房地產價格泡沫化風險
當前學界普遍認為，信貸傳導的廣義信貸渠道與資產價格渠道存在著較為緊密的相互作用，即“金融加速器效應”。Hayek早在1930年即提出貨幣經濟周期理論，認為信貸過度擴張，將導致過多信貸資金集中於周期長和資金密集的資產投資項目，造成過度投資，進而在金融市場上催生資產價格泡沫。Bernanke and Blinder（1998）提出“金融加速器”理論，由於資產負債表渠道存在自強化、順周期特徵，貨幣政策的傳導會通過資產負債表渠道放大，且主要通過信貸市場實現。Giovanni（2009）提出，資產價格快速上漲本身並不會對經濟產生過大影響，但當資產價格的暴漲由信貸傳導，且銀行廣泛參與，由於泡沫破滅時借款人和銀行的資產負債表狀況急劇惡化，信用凍結，則泡沫破滅會對經濟活動造成嚴重影響。總結來看，國外相關研究從兩個層面強調了信貸渠道向資產價格傳導存在的問題，一是信貸暴漲極易通過廣義信貸渠道（資產價格渠道）造成資產價格快速上升，二是由信貸引起的資產價格泡沫一旦破滅，將會更嚴重地衝擊消費、投資和實體經濟運行。
在房價方面，貨幣政策通過信貸渠道傳導極易與房地產價格相互強化。由於信貸渠道傳導需要抵押物的固有特性，信貸增長不可避免刺激房地產價格上行，抬升金融周期，同時房地產價格上漲也會進一步刺激信貸增長，兩者之間存在明顯雙向因果關係。這一現象在主要國家及經濟體數據中均可得到驗證。以韓國與德國為例，兩者房價增速與信貸增速相關性均超過0.5。
而在股價方面，信貸渠道對於股票市場價格的影響相對來說較弱，且在我國對資金面影響大於基本面。以韓國及德國為例，在貨幣政策操作框架由數量型轉為價格型之前，資本市場整體表現較為平淡，信貸與股價走勢相關度不高。王曉明（2010）曾對我國1998年1月-2009年6月區間數據進行分析發現，銀行信貸對房地產價格影響更大，但是銀行信貸與股票價格因果關係不顯著。此外，信貸增長對於股票價格的影響，資金面先於基本面，以我國2009至2010年信貸高速增長期為例，信貸增長後首先刺激估值提升，時滯約為1個季度，其次才有效刺激上市企業淨利潤增速提升，時滯達3個季度，信貸傳導渠道對於資金面的影響易造成高估值泡沫以及劇烈的資產價格波動。
2.2.5 有效性：數量型政策中介目標有效性減弱
隨著經濟發展、金融創新以及金融脫媒的發展，貨幣政策信貸傳導渠道的重要性明顯下降（Bernanke and Gertler，1995），數量型中介目標面臨失效的困境。
德國在20世紀80年代後，數量型中介目標與最終目標之間相關性不斷弱化，於1988年起將中介目標擴展為M3，然而依然難以抵抗單一數量型貨幣政策失效的困境，於是在90年代後，開始採用泰勒規則作為實際利率的決策依據，建立數量與價格兼顧的貨幣政策調控框架。
韓國在建國初期至20世紀90年代期間，由於數量型中介目標穩定性下降，不斷擴大中介目標範圍，從一開始的M1，逐步擴大至M2、MCT（包含M2、大額存單和貨幣市場基金）、以及M3。隨著利率市場化不斷推進，1997年韓國逐步取消所有存款利率管制，貨幣政策目標過渡至隔夜回購利率，1999年正式將貨幣政策調控框架由數量型轉變為價格型。
而我國當前同樣面臨數量型中介目標失效的困境，貨幣需求更加不穩定，M2和實體經濟產出關係逐步弱化。隨著我國金融市場創新和金融脫媒快速發展，傳統貨幣統計越來越難以囊括不同金融產品帶來的貨幣派生，易綱（2018）指出，當前貨幣數量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性明顯下降，傳導數量為主的貨幣調控已難以適應當前貨幣政策的需要。2018年，我國不再公布具體貨幣數量目標，但2019年面對經濟穩增長壓力，而當前我國利率傳導機制仍有待疏通，政府工作報告再次提出貨幣數量增長目標，要求廣義貨幣和社會融資規模要與國內生產總值名義增速相匹配。
2.3 信貸渠道的傳導：弊大於利
綜合來看，貨幣政策的信貸渠道在發展中經濟體發展初期大都起到較大的積極作用，能夠有效引導金融資源流入實體經濟重要部門，政策效果直接明顯，促進經濟增長，保持通貨膨脹大體穩定，為實體經濟快速發展創造一個良好的金融環境。
然而隨著經濟發展以及金融結構深化，信貸渠道的弊端開始顯現：一方面由於信貸渠道對實體經濟的傳導機制直接，且效果立竿見影，貨幣當局迫於經濟增長的壓力，信貸渠道常常會被貨幣當局用來實施刺激性的貨幣政策，從而形成大水漫灌，惡化固有的經濟結構問題，催生資產價格泡沫；另一方面，數量型貨幣政策的中介目標和實體經濟運行相關性不斷下降，難以承擔有效的調控職責。具體來看：
（1）對實體經濟的傳導：惡化經濟結構，拖累社會生產率。首先，由於信貸渠道的傳導需經過銀行中介，銀行信貸投放的結構性不可避免影響貨幣政策傳導效果，而銀行信貸投放一方面存在信息不對稱問題，具有房地產及土地資源作為抵押物的部門在信貸渠道的傳導過程中形成先發優勢，另一方面存在負外部性，微觀主體基於利益最大化的選擇將最終造成相關部門金融資源過剩，此時貨幣政策加大力度只會進一步惡化問題。其次，有研究表明由於信貸的結構性問題，金融資源、人才資源等均會向相關領域傾斜，造成研發密集型但抵押物較少的行業生產率受到拖累，經濟結構及韌性受到深遠影響，實體經濟轉型升級難度加大。
（2）對利率渠道傳導：難以控制貨幣需求，造成利率波動加劇。信貸渠道傳導雖然可以通過提升市場流動性降低利率，但利率的波動是供需兩方面的均衡結果，單一控制供給的數量型調控難以匹配日益波動的貨幣需求，使得利率波動率進一步加大，抑製實體經濟投資及消費需求。
（3）對資產價格渠道傳導：加大房地產價格泡沫化風險。由於廣義信貸渠道與資產價格渠道的相互強化作用，易形成倍數效應，尤其易滋生房地產價格泡沫，而對於股票市場價格影響較弱。而由信貸激增帶來的房價泡沫一旦破裂，借款人、銀行資產負債表急劇惡化，信用凍結，將更嚴重的衝擊消費、投資和實體經濟運行。
（4）中介目標的有效性方面：逐步減弱，難以對實體經濟形成有效調控。隨著金融創新和金融自由化發展，數量型貨幣政策的中介目標可測性、可控性和實體經濟相關性均面臨下降的問題，從國際經驗來看，即便短期擴大中介目標範圍，長期來看均將繼續面臨失效風險。
3 利率渠道的傳導：利大於弊
從國際經驗來看，當今世界所有發達國家和大部分中等收入國家在上世紀80-90年代均逐步完成了從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策的轉型，意味著實體經濟主要貨幣政策傳導渠道從信貸渠道轉向利率渠道。信貸渠道傳導的弊端固然顯著，利率渠道能夠一定程度增強市場化資源配置，彌補前者不足，然而利率渠道的傳導是萬能的嗎？我們在這一部分選取三個典型的以利率渠道作為主要傳導渠道的國家，分別為美國、加拿大以及澳大利亞，總結利率傳導渠道的優勢以及不足。
美聯儲自1913年成立後，即構建了價格型貨幣政策調控框架。然而20世紀70年代出現的“滯漲”問題，一度使得貨幣主義理論佔據上風，美聯儲貨幣政策中介目標由利率轉向M1及M2增長率。進入90年代，隨著貨幣需求函數穩定性下降，美聯儲再度轉向價格型調控框架，通過公開市場操作引導貨幣市場利率圍繞聯邦基金利率波動。
加拿大在20世紀50-80年代主要以數量型貨幣政策為主，中介目標由信用總量逐步轉化為信用調節、M1及M2，在1975年開始的“貨幣漸進主義”進程中，雖然對數量型中介目標的調控效果良好，然而仍難以調控實體經濟變量。20世紀80年代，貨幣政策框架逐步轉型，形成以隔夜回購利率為主的價格型調控機制。
澳大利亞在20世紀60-70年代，實施全面的金融監管，包括採用固定利率、信貸總量監管等方式，調節商業周期。然而隨著金融體系扭曲加重，市場化改革呼聲漸起，20世紀80年代以來，澳大利亞逐步調控貨幣政策框架，形成以銀行間隔夜貨幣市場利率為主的貨幣政策調控框架。
3.1 利率渠道的優勢
3.1.1 對實體經濟影響：內外需兼具，延長經濟復甦時間
我們將美國、加拿大、澳大利亞三個國家的貨幣政策分為數量型時期及價格型時期，以GDP當季同比增速為主要指標，分別計算期間內每一次經濟衰退後復甦持續的時間。在不考慮經濟結構、基本面以及經濟自身彈性的情況下，我們發現對單個國家而言，當貨幣政策框架從數量型轉為價格型後，經濟衰退後復甦的時間均顯著長於數量型貨幣政策時期。
究其原因，我們認為首先，相對於信貸渠道傳導，貨幣政策的利率傳導渠道與其他渠道的聯動效應更為明顯，能夠兼顧修複內需及外需，促進經濟增長。內需方面，降低的利率能夠有效降低實體經濟真實利率水準，與信貸渠道及資產價格渠道產生聯動效應，促進消費及投資增長。外需方面，利率渠道傳導能夠有效實現與匯率渠道的聯動，通過匯率貶值刺激出口提升，從國際經驗來看，匯率渠道一般不作為主要貨幣政策傳導渠道，但能一定程度改善貿易狀況，提升經濟回升動力。
其次，利率渠道傳導有助於提高資源的市場化配置，使得經濟體中的各個產業和公司能夠獲得更多低利率的融資。相對於信貸渠道存在結構性，有抵押品的相關行業更易獲得先發優勢，而難以得到信貸的部門受到擠壓，利率渠道對於實體經濟融資成本的降低有著普惠型效果，更有助於經濟的復甦。
3.1.2 對資產價格渠道傳導影響：更加利好股票市場，促進估值及基本面雙重提升
相比於信貸渠道傳導容易引發房地產資產價格泡沫，貨幣政策的利率傳導渠道對於股市更加有利。美加澳在80-90年代完成貨幣政策框架轉型後，股票市場均迎來了長牛，道瓊斯工業指數、多倫多300以及國際貨幣基金組織計算的澳洲股票指數在80年代以來漲幅分別達到了2521%、820%及930%。信貸渠道由於和房地產價格的緊密相連，易產生相互強化的倍數效應，而利率渠道對於股市而言，一方面基於未來收入的折現，低利率有利於抬高估值，另一方面，較低的利率能夠有效降低企業各項融資成本，提高投資意願，有利於提升盈利。在估值面以及基本面的雙重刺激下，股票市場迎來雙重利好，形成長牛走勢。
其次，資本市場的快速發展對於實體經濟轉型升級也能起到積極作用。納斯達克上市企業中，除金融行業外，醫療、科技等領域上市企業顯著高於其他行業，多倫多證券交易所上市企業中，除采礦業外，工業用品、科技、生命科學等領域上市公司也佔據主導地位。股票市場較高的風險偏好為難以獲得銀行信貸、抵押品缺乏、甚至暫無盈利的新興行業提供了有效的金融資源支持，有助於推動經濟結構轉型升級，形成新的增長引擎。
3.1.3 對匯率渠道傳導影響：短期刺激外需，提升經濟回升動力
與信貸渠道傳導相比，利率渠道對於匯率渠道的聯動效應也較為明顯。從美加澳三國情況來看，降低的利率帶動本幣貶值，從而刺激出口提升。然而匯率渠道的聯動效應受多種因素影響，貿易爭端、本國經濟結構、出口佔比等因素均會影響匯率渠道傳導效果，此外以鄰為壑的競爭性貶值雖短期可以刺激外需提升，但極易引發貿易保護主義，危害全球經濟平衡，且難以解決自身經濟內需不足等根本問題。
3.1.4 有效性：中介指標可測性、可控性及相關性均較好，有效調控實體利率
從可測性及可控性來看，在利率渠道傳導通暢的情況下，市場化形成的利率可以隨時觀測，評估貨幣政策實施效果，而信貸渠道信號頻率較低，對於調控的及時性較弱。從相關性來看，在美加澳三國國家價格型貨幣政策傳導中，利率作為中介目標能夠有效傳導至短期及中長期利率，政策目標利率對於短期利率的傳導相關性均高於0.9，對於長期利率傳導相關性高於0.8，有效降低實體經濟融資成本。
3.2 利率渠道的局限
利率渠道能夠有效彌補信貸渠道傳導中金融資源的分配不均，刺激股票市場繁榮和新興產業發展，然而2008年的全球金融危機對於利率調控框架形成了巨大衝擊，以利率為主要傳導渠道的貨幣政策框架難以管控金融風險、資產價格，物價穩定並不意味著金融穩定，利率穩定也不意味著信貸穩定。從數量型及價格型貨幣政策的本質來看，前者直接調控實體經濟信貸可得性，後者通過複雜的金融市場傳導，以市場化的方式調節實體經濟信貸供給及需求，然而相對於信貸渠道對數量有較強的調控能力，利率渠道傳導最為顯著的問題即是難以有效管控信貸。
經濟過熱時，利率渠道傳導難以管控信用投放。利率向信貸渠道的傳導的原理在於降低金融機構負債成本，提升金融機構信貸投放意願，此外提升的資產價格提高企業及居民部門抵押品價值，刺激信貸需求。然而過低的利率水準容易刺激信貸過度擴張，進而造成過度投資以及資產價格暴漲。而當採用加息等利率調控的手段時，資產價格收益率遠高於利率水準，難以逆轉信貸持續高增的現狀。持續的加息所產生的滯後效應巨大，實體經濟融資成本提升，產出下降，進而引發估值高啟，造成資產價格泡沫破裂以及經濟蕭條。
經濟蕭條時，利率渠道難以修覆信用投放。當連續加息的滯後效應顯現，經濟陷入蕭條，資產價格泡沫破裂，金融機構及實體經濟資產負債表受到顯著衝擊，信貸供給及需求均顯著萎縮，金融市場功能癱瘓。然而此時利率渠道面臨零利率下限，難以進一步修複實體經濟資產負債表，單一的降息工具難以促進實體經濟融資需求回升，主要國家及經濟體均陸續轉向量化寬鬆等數量型工具，向金融市場注入流動性，修複金融機構資產負債表，化解不良債權。
2008年金融危機後，多數國家的案例均驗證，利率作為單一的貨幣政策操作框架略顯粗糙，難以有效調控實體經濟信貸供給及需求，同樣易形成信貸渠道傳導的負面影響。
3.3 利率渠道有效性：利大於弊
對比兩大類貨幣政策傳導渠道，信貸渠道整體來看弊大於利，一方面追趕型經濟體的意義重大，但另一方面其結構性易惡化實體經濟固有問題，拖累社會生產率，除信貸渠道自身的傳導較為通暢外，對利率渠道的傳導易造成利率波動過大，在資產價格方面易形成房地產泡沫，且數量型中介目標面臨著可測性、可控性以及相關性均不斷下降的壓力。而利率渠道整體來看利大於弊，傳導機制更為市場化且更加靈活，能夠有效改善數量型傳導所帶來的負面影響，具體來說：
（1）對實體經濟傳導：從實踐經驗來看，多個國家的數據顯示，利率渠道的傳導有助於延長經濟復甦時間。一方面由於利率渠道傳導促進資源市場化配置，具有普惠性質，更加有利於支持新興產業增長，緩解貨幣政策傳導的結構性問題，適合轉軌經濟體從高速增長轉向高質量發展的訴求。另一方面利率渠道的聯動效應更加明顯，兼顧內需及外需，促進經濟增長動力。
（2）對資產價格渠道傳導：與信貸渠道相比，利率渠道更有利於股票市場發展，通過降低利率，一是在估值層面提升未來現金流的折現價值，二是在基本面降低企業融資成本，提升企業盈利。而快速發展的股票市場更符合新興產業融資需求，有助於推動經濟結構轉型升級，形成新的增長引擎。
（3）對匯率渠道傳導：短期的低利率帶動本幣貶值，從而刺激出口提升，提升經濟恢復動力。
（4）中介目標有效性方面：價格型中介指標的可測性、可控性以及與實體經濟相關性均較高，有利於直接降低實體經濟融資成本。
然而利率渠道同時也存在明顯的局限性。2008年的全球金融危機對於利率調控框架形成了巨大衝擊，以利率為主要傳導渠道的貨幣政策框架難以管控金融風險。在經濟過熱時，利率渠道的傳導難以管控信用投放，連續加息的滯後效應又易戳破資產泡沫，使得經濟陷入蕭條，而在經濟蕭條時，單一的利率調控又難以修覆信用，造成經濟恢復遲滯。
從主要經濟體貨幣政策傳導對比來看，無論是信貸渠道為主還是利率渠道為主均存在不足，隨著經濟金融發展進入不同階段，也難以用一種貨幣政策操作框架解決經濟金融面臨的所有問題。當下我國貨幣政策數量型調控效率降低，但利率市場化進程仍有待推進，未來適合怎麽樣的貨幣政策傳導機制？
4 未來我國應當采取何種貨幣政策調控框架？
4.1 我國貨幣政策框架轉型的努力
自改革開放以來，隨著經濟發展階段的演進，我國的貨幣政策調控框架不斷轉型，先後經歷了直接信貸管控、間接型數量調控的貨幣政策時期，並不斷推進利率市場化改革，配合實體經濟融資需求。
具體來看在數量型貨幣政策方面：1）1998年央行通過重啟公開市場業務，正式從過去直接管控信貸規模轉向間接型的數量型貨幣政策；2）2001年11月中國加入世貿組織，對外出口金額不斷增加，貿易順差帶來了經常性账戶長期順差，出現流動性過剩的局面，央行以發行央票及上調存款準備金率對衝流動性，管理信貸擴張，取得良好效果；3）2008年金融危機爆發，國際收支格局逐漸發生變化，新增外匯佔款規模快速下滑，央行創設SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等貨幣政策工具，並通過再貸款、再貼現、窗口指導等方式優化信貸投放結構和節奏；4）在數量型貨幣政策的傳導進程中，我國房地產行業、地方政府融資平台等預算軟約束部門由於對價格不敏感，需求彈性低，大量金融資源集聚，造成了數量型貨幣政策的傳導阻滯。為此央行啟用結構性貨幣政策，將資金定向引導至民營、小微等部門，一定程度緩解“融資難、融資貴”等問題。
在價格型貨幣政策方面，我國積極推進利率市場化進程：1）於2000年基本實現金融市場利率市場化，2007年正式引入Shibor作為貨幣市場基準利率體系；2）2012年以來，利率市場化進程明顯加快，於2012年6月首次允許存款利率上浮，2013年7月基本取消貸款利率管制，最終於 2015 年 10 月放開了存款利率浮動限制；3）在企業債、金融債、商業票據方面及貨幣市場交易中心全部實行市場定價，對價格不設任何限制。隨著各類票據、公司債的發展，很多資質較好的企業融資已完全不受貸款利率的限制（周小川，2010）；4）為降低貨幣政策轉軌期間可能造成的利率中樞上移，央行積極推進完善利率走廊機制，健全政策利率體系，當前已形成以常備借貸便利為上限，超額存款準備金利率為下限的利率走廊，以公開市場操作利率調控短期利率，MLF調控中期利率，此外嘗試以TMLF調控長期利率，逐步打通利率從短期向中長期的傳導。
4.2 貨幣政策框架轉型的阻礙
當前我國經濟從高速增長向高質量增長轉型，數量型貨幣政策的可測性、可控性以及相關性均不斷下降，貨幣政策調控轉型壓力提升，尤其國際金融危機以來，信道傳導渠道效率日益下降（見《寬貨幣傳導到寬信用：三部曲之理論篇》）。貨幣政策傳導機制一定程度滯後於經濟發展需要，造成部分新經濟等領域融資困難。
從主要國家經濟體貨幣政策框架轉型的進程來看，從數量型向價格型轉型的動力和條件有三方面：一是數量型貨幣政策中介目標的可測性、可控性下降，表現為金融創新以及金融技術的發展，使得貨幣數量中介目標範圍日漸模糊，二是數量型中介目標與實體經濟的相關性明顯下降，難以調節實體經濟達到預期目標，三是利率渠道傳導機制疏通，利率能夠有效傳導至短期及中長期市場利率，降低實體經濟融資成本。從當前我國實際情況來看，前兩條動力已經具備，然而利率渠道傳導機制通暢這一條件仍有待成熟。
首先，當前我國金融市場依然存在一定摩擦和障礙，需要政策利率體系加以克服。徐忠（2018）指出，當前我國在金融市場制度保障方面，監管制度體系不健全；在金融產品市場方面發展深度仍然相對不足，真正市場化的具有充分價格發現和風險分散功能的金融產品（特別是衍生品）不夠豐富。在此背景下，當前我國短、中、長期利率分別對應不同的調控工具，各利率之間的傳導關係並不完善，短期利率向長期利率的傳導渠道也仍存在障礙。以R007計算的向國債利率的傳導相關性來看，對長期利率的傳導效率依然偏低。
其次，當前我國銀行間市場、債券市場、貸款以及非標市場間的利率傳導存在割裂。政策利率除對銀行間市場傳導效率較高以外，對交易所市場、貸款以及非標的傳導效率依次遞減。究其原因，首先，交易所市場與銀行間市場存在人為分裂，由於兩者監管及準入門檻均有所不同，資金風險偏好在交易所市場高於銀行間市場，使得在實際操作中，交易所市場利率水準及波動率均顯著高於銀行間市場，對於利率傳導效率形成磨損。此外，我國債券市場還存在著流動性不足、金融衍生產品較少等問題，弱化傳導效率。其次，存貸款市場的基準利率以及存款剛性使得銀行負債端對於市場利率變化反應並不明顯，進而難以引發銀行負債端成本向資產端利率的傳導。最後，非標作為因監管套利而起、因監管加強而落的融資方式，利率除了反應市場資金供求關係外，更加受到監管形勢影響，利率與貨幣政策導向有所割裂。當前非標仍作為實體經濟融資重要的補充方式，利率傳導機制打通仍面臨巨大障礙。
最後，我國實體經濟存在的預算軟約束問題是利率傳導機制疏通的重要障礙。從金融需求來看，房地產部門存在房價上漲的預期，國企及地方政府融資平台存在預算軟約束，對利率變化不敏感，且存在著過度融資需求。從金融供給來看，銀行作為經營風險的機構，對房地產及地方政府融資平台存在著天然偏好，利率定價難以反映真實的信用溢價。因此利率降低有可能進一步刺激相關部門融資需求，而利率升高對於調控需求的邊際效應有限，造成民營、小微企業在兩種情況下均難以獲得充分的融資支持。
總的來看，我國利率傳導機制的疏通從政策操作層面，到金融市場層面以及實體經濟層面仍存在明顯的阻礙。因此如何進一步加強金融市場的深度與廣度，促進金融體制改革，理清財政與貨幣政策的關係，隔離政府與企業信用，弱化預算軟約束預期，仍是接下來的改革中的重點和難點。
然而在積極疏通利率傳導渠道的同時，也要兼顧發展和金融穩定的需要。首先，我國仍屬於發展中經濟體，拉動經濟增長依然較為依賴投資，金融市場的深度廣度仍有待加強，金融監管體制仍不健全，利率渠道難以短期實現完全疏通，仍不能立刻放棄數量型調控工具，信貸渠道在貨幣政策傳導機制中依然佔有重要的地位。其次，當前我國經濟仍存在明顯的結構性問題，僵屍企業、地方政府隱性債務擠佔大量資源，而利率傳導相對於信貸傳導，更加偏向總量性調控，無法調節結構性問題。最後，當前我國金融開放步伐明顯加快，從日本和韓國的國際經驗來看，需協調好資本账戶開放、匯率制度改革以及利率市場化推進的節奏，避免部分領域開放過快而配套機制沒有跟上，影響金融穩定，加重經濟結構扭曲。
4.3 未來的努力方向
未來的貨幣政策調控框架將會如何演變？德國的經驗給了我們一個較好的借鑒。
德國在二戰後從從數量型貨幣政策框架不斷轉型，建立起數量型與價格型並重的貨幣政策調控框架，取得了顯著的調控成果。1950-2018年，德國CPI年均增速僅2.6%，即使是在全球陷入滯脹的70年代，德國的年均CPI增速也僅有5%，在全球主要發達經濟體中，通脹控制能力突出。在穩健的貨幣政策和溫和的通脹水準背景下，德國房價基本保持長期穩定，1975-2018年，德國名義房價指數僅上漲1.5倍、年均增速只有1.0%，同期，英國、美國分別上漲22.2和8.1倍，年均增速分別高達7.5%和5.0%。細究德國貨幣政策的成功經驗，我們認為有如下幾個方面值得我們借鑒。
一是央行保持高度獨立性，嚴格自律不超發貨幣。根據《德意志聯邦銀行法》，聯邦銀行在行使法律賦予的職權時不受聯邦政府指令的影響，在執行基本職能的同時需符合一條原則，即對政府經濟政策的支持不應與其貨幣政策的首要任務發生不可調和的衝突。法律賦予德意志聯邦銀行的權力使其成為歐洲獨立性最強的中央銀行。以數量型調控為主的貨幣政策極易迫於刺激經濟增長的壓力形成貨幣超發，而聯邦銀行的獨立性以及長期以來嚴格控制通脹的政策目標，使得德國通脹率及貨幣發行始終保持穩定。
二是積極推動間接融資體系為主的金融結構向多層次資本市場發展，健全風險分擔和市場化資源配置。德國企業以間接融資為主，實行全能銀行制度，既能夠經營商業銀行存貸業務，同時也可以涉足資本市場，經營證券、保險及其他金融業務。德國全能銀行的制度設計一定程度上緩解了信貸業務信息不對稱問題，加強銀企合作穩定性，降低跨期貨易成本。然而基於銀行體系的關係型融資使得價格信號易於被忽視，不利於資源市場化配置，金融風險難以被識別及有效出清。一旦銀行體系陷入困境，無法履行正常職能，繼而金融體系乃至實體經濟均會承受更大的衝擊。鑒於此，德國積極推動資本市場建設及發展，上世紀90年代以來，德國頒布了一系列措施對資本市場進行改革，逐步形成了全國性與地方性資本市場共同發展的格局，由於地方性資本市場的分散性特點，對於促進地方性中小企業融資以及區域經濟發展均起到積極的作用。
三是形成數量與價格並重的貨幣政策框架。由於德國間接融資的主導地位，在數量型貨幣政策中介目標有效性逐步降低的困境下，德國並未放棄數量型指標，而是將其擴展為M3。20世紀90年代後，在利率渠道逐步疏通的背景下，採用泰勒規則作為實際利率的決策依據，建立起數量與價格並重的貨幣政策調控框架。歐央行成立後，延續了德國央行的貨幣政策框架，一方面通過監測中長期貨幣供應量增長的變化來預測未來的物價走勢，另一方面密切關注中期價格變化的影響因素，形成雙支柱策略。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
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