來源：金融界網站
申萬宏源：趙金厚
申萬宏源趙金厚認為，今明兩年中國增加豬肉進口幾成定局，但對國內產能缺口彌補程度有限，中性假設下增加的淨進口可補充2％的缺口，而供需缺口仍在20％左右，將使國內生豬、豬肉價格創歷史新高，同時“大國效應”也將推升國際豬價。
要點
我們建立了完整的生豬行業周期性投資邏輯框架，豬價由供需關係決定，相對供給，需求較為穩定，因此供給是影響價格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動（蛛網模型）、突發因素下的供給波動（如疫情、環保拆遷等），且屠宰廠與養殖場的博弈可擴大當期波動幅度。
此外，進出口、國儲雖然體量不大，也會在一定時間內、在一定程度上影響價格波動，本文我們將重點對豬肉貿易進行分析。
核心結論：2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由於越南發生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩定。因此我們預計淨進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內豬肉產量下降15％、20％、25％、30％，消費下降5％，增加的淨進口（包括走私）可以補充2％的缺口，則供需缺口分別為8％、13％、18％、23％。在中性假設下，20％左右的供需缺口將使豬價創歷史新高。
中國是最大的豬肉生產、消費、進口國，國際豬肉貿易流主要由歐盟、美國、巴西、加拿大等國家流向中國、日本、墨西哥、韓國。2017年中國生豬出欄頭數約為7億頭，豬肉消費量約為5400萬噸；豬肉進口量121萬噸（2016年豬價高峰時進口量為162萬噸）。豬肉主產國包括中國、歐盟、美國、巴西和俄羅斯，佔比分別為47.9％、21.3％、10.6％、3.3％、2.9％，主產國同時是主要消費國。
全球豬肉貿易量約為800-850萬噸，主要出口國包括歐盟、美國、加拿大和巴西，歐盟、美國、巴西的出口佔產量的比例13％-23％之間，加拿大出口比例較大（70％的豬肉用於出口，自用比例較低）。主要進口國包括中國、日本、墨西哥、韓國，除中國外，主要進口國豬肉的進口的依存度較高（進口量佔消費量的比例約為35％-55％）。
2019-2020年增加進口幾成定局，但對國內產能缺口彌補程度有限。正常情況下，進口豬肉的驅動因素是國內外價差（2013年至今價差的均值約為8元/公斤）。
預計2019年下半年-2020年中國豬價將創歷史新高，進口豬肉價差將大幅擴大，刺激貿易商擴大進口；同時中國存在供需缺口，將主動擴大進口：假設國內產能去化幅度分別為15％、20％、25％、30％，需求下降5％，則供需缺口分別為540萬噸、1080萬噸、1350萬噸、1620萬噸；如果增加180萬噸淨進口同時減少50萬噸走私，則供需缺口為410萬噸、680萬噸、950萬噸、1220萬噸，比例分別為8％、13％、18％、23％。20％左右的供需缺口將使國內生豬、豬肉價格創歷史新高。
中國增加進口不會扭轉本國供需格局，但“大國效應”將推升國際豬價。複盤2016年，美國出口量增加11萬噸，增量基本都是對中國出口，2016年上半年美國瘦豬肉現貨價漲幅約為40％。
根據USDA預測，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國豬肉產量均維持穩定，美國豬肉產量有望增加63萬噸。假設進口增量的1/3（約60萬噸）來自美國，則美國豬價漲幅將不容小覷（美國瘦肉豬期貨1906合約價格已經超過95美分/磅，較近期低點漲幅超過30％）。豬肉國際貿易價格將傳導至主要進口國（日本、墨西哥、韓國等），推升該國豬肉價格。
風險提示：豬價上漲不達預期
正文
1.生豬行業周期性波動邏輯
我們建立了完整的生豬行業周期性投資邏輯框架，豬價由供需關係決定，相對供給，需求較為穩定，因此供給是影響價格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動（蛛網模型）、突發因素下的供給波動（如疫情、環保拆遷等），且屠宰場與養殖場得到博弈可擴大當期波動幅度。
此外，進出口、國儲雖然體量不大，也會在一定時間內、在一定程度上影響價格波動，本文我們將重點對豬肉貿易進行分析——在非洲豬瘟影響下，中國增加進口將如何影響國內外豬價。
我們的核心結論：
（1）2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由於越南發生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩定。因此我們預計淨進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內豬肉產量下降15％、20％、25％、30％，消費下降5％，增加的淨進口（包括走私）可以補充2％的缺口，則供需缺口分別為8％、13％、18％、23％。在中性假設下，20％左右的供需缺口將使豬價創歷史新高。
（2）中國增加進口不會扭轉本國供需格局，但“大國效應”將推升國際豬價。
2. 中國增加進口將如何影響國內外豬價？
2.1 產能缺口已現，增加進口勢在必行
非洲豬瘟疫情導致中國生豬/豬肉出現供需缺口。由農業部、畜牧業協會、各谘詢公司的數據多方驗證，我們認為截止2019年2月，全國生豬產能去化幅度約為20％，且不排除降幅繼續擴大的可能。假設產能降幅20％，需求量保持不變，則豬肉供需缺口約為1080萬噸；假設需求量下降5％左右，則供需缺口約為810萬噸，與全球貿易量相當。
為了彌補部分產能缺口，中國將增加進口。2019年1月中國豬肉進口量12.55萬噸，同比增幅8％，1月份已經開始呈現出出口量增加的趨勢。3月份14日，美國農業部公布的數據顯示，中國自美國進口了2.38萬噸豬肉，這是自2017年4月以來中國最大的一筆對美國豬肉的進口，也是自美國農業部2013年開始跟蹤豬肉出口以來的第三大出口訂單。3月22日，第一批來自葡萄牙的24.99噸冷凍豬肉22日抵達天津口岸，這是中國與葡萄牙簽署輸華豬肉雙邊議定書後，首批抵達中國港口的葡萄牙豬肉產品。為了彌補國內產能缺口，增加進口是途徑之一。
下文我們將依次回答幾個問題：增加進口能夠彌補多少產能缺口？中國增加進口將如何影響國內外豬價？在這之前，我們將對全球貿易格局做系統梳理。
2.2 增加進口能否扭轉國內豬價上漲趨勢？
2.2.1 國際豬肉貿易格局
生產端：2018年全球豬肉產量約為1.13億噸，同比增速1.73％。近幾年豬肉產量基本維持穩定，沒有出現明顯增長。主產國包括中國、歐盟、美國、巴西和俄羅斯，佔比分別為47.9％、21.3％、10.6％、3.3％、2.9％，剩餘其他國家生產量佔比僅為14％左右。
消費端：全球豬肉消費量約為1.12億噸，主要消費國包括中國、歐盟、美國、俄羅斯和巴西，佔比分別為49.6％、18.7％、8.7％、2.9％、2.7％，剩餘其他國家消費量佔比約為17.5％左右。
貿易端：2018年全球豬肉貿易量約為854萬噸，同比增速3％。近幾年國際貿易量維持在800-850萬噸。世界豬肉貿易流主要是由歐盟、美國、巴西、加拿大等國家流向中國、日本、墨西哥、韓國等國家。主要出口國包括歐盟、美國、加拿大和巴西，佔比分別約為35.7％、31.8％、15.8％、8％，剩餘其他國家佔比僅為8.6％。主要進口國包括中國、日本、墨西哥、韓國，佔比分別為21.6％、18.6％、14.5％、9.1％。
出口國分析：主要豬肉出口國基本是主產國，歐盟、美國、巴西的出口佔產量的比例13％-23％之間，加拿大出口比例較大（70％的豬肉用於出口，自用比例較低）。
進口國分析：中國是最大的豬肉進口國，但是進口量佔消費量的比例僅為3％左右。其他主要豬肉進口國為日本、墨西哥、韓國等，且這些國家對進口的依存度較高（35％-55％）。
2.2.2 中國豬肉供需格局
中國是最大的豬肉生產國，也是最大的豬肉消費國。2017年中國生豬出欄頭數約為7億頭（該數字與USDA的統計數據差異不大），國內豬肉消費量約為5400萬噸，生豬及豬肉產銷量約佔全球的一半，居世界首位。
中國是最大的豬肉進口國，但相對國內消費量，進口量佔比不足3％。2018年豬肉進口量約為119萬噸（2017年121萬噸，2016年豬價高峰時進口量為162萬噸），豬肉進口量約佔中國豬肉消費量的2.2％；生豬進口量僅為0.8萬頭。
中國進口豬肉主要來自歐洲、美國、加拿大等國家和地區。2018年德國、西班牙、加拿大、美國、丹麥的進口佔比分別約為19％、18％、13％、7％、6％，其他國家進口佔比約為36％。中國豬肉出口量僅為4萬噸，活豬出口量約為158萬頭，出口的豬肉和活豬均主要供港澳。
除豬肉外，中國也會進口大量的副產品。副產品進口量與豬肉進口量相當。
正常情況下，進口豬肉的驅動因素是國內外價差。2019年1月中國進口豬肉單價約為1.77美元/公斤，其中自美國進口豬肉價格約為1.13美元/公斤，折算成人民幣含稅價是14.79元/公斤、13.70元/公斤（美國進口豬肉自2018年4月、7月兩次加征25％關稅），國內22個省市豬肉價格19.92元/公斤，價差約為5.13元/公斤，而2013年至今價差的均值約為8元/公斤（以美國豬肉為代表的國際價格最近已經開始上漲，如果按照最新價格測算，幾乎不存在價差，但由於預期國內價格將創歷史新高，進口有利可圖）。
除正常進口渠道外，由於國內外價差，豬肉（包括雜碎）走私也是影響國內供需格局的因素之一。我們估計走私豬肉體量與進口體量相當。由於存在價差，進口或者走私豬肉有豐厚的利潤，所以在國內供給充足的情況下，仍然有部分進口、走私量。
進口豬肉存價差主要原因是中國養殖成本較高，且主要差異來自飼料。以中美為例，2017年中國外購仔豬的養殖成本約為16.16元/公斤，而美國的養殖成本（合約戶）僅為10.49元/公斤，其中差異較大的主要是仔豬成本（差異1.20元/公斤）、飼料成本（差異2.91元/公斤）和人工成本（差異2.45元/公斤），中國防疫成本也高於美國。其中仔豬成本與養殖效率有關（如PSY等指標），人工成本與規模化程度有關，飼料成本差異除與料肉比等養殖效率有關外，更重要的原因是中美大宗農產品的價格差異較大。
中美大宗農產品種植成本差異較大。2017年中國玉米種植成本約為2047元/噸，而美國種植成本僅為954元/噸，主要差異來自人工成本（差異843元/噸）與土地成本（差異182元/噸），中國肥料、農藥等成本高於美國，但種子成本低於美國。
2.2.3 增加進口可彌補多少產能缺口？
經過前文分析，日本、韓國、墨西哥等國家豬肉消費得到35％-55％依賴進口，且不受國際豬肉價格的影響，是穩定的進口國家，根據USDA預測，2019年這三個國家的進口量約為345萬噸（基本與2018年持平），此外還有部分國家有一定量的進口需求，則全球約850萬噸的貿易量中可供中國調動的不足400萬噸。考慮到2016年中國豬價高峰時進口量為162萬噸，增加84萬噸（USDA數據，2016年進口量218萬噸，增加105萬噸），2016年全球豬肉貿易量增加112萬噸，增量基本全部由中國貢獻。我們認為2019-2020年進口量的高峰最高可能達到300萬噸左右，相比2018年增加180萬噸。考慮到進口量的增加，國內供需缺口約為630萬噸。
目前越南也發生了非洲豬瘟疫情，嚴打也會減少部分走私。根據行業估計，走私量與正規渠道的進口量體量相當，主要集中在沿海地區，其中，兩廣地區的走私量大，此外廣西及雲南陸路邊境，也有一定數量。2019年2月以來，越南發生非洲豬瘟疫情，對走私的打擊力度繼續加強，我們認為走私量較正常年份減少50萬噸是有可能的，則供需缺口約為680萬噸，缺口比例約為13％。
此外，我們針對不同的去產能幅度做了供需缺口測算，結論：2019-2020年增加進口幾成定局（最多增加180萬噸）；但由於越南發生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩定。因此我們預計淨進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內豬肉產量下降15％、20％、25％、30％，消費下降5％，增加的淨進口（包括走私）可以補充2％的缺口，則供需缺口分別為8％、13％、18％、23％。在中性假設下，20％左右的供需缺口將使豬價創歷史新高。
2.3 中國增加進口對國際豬價的影響幾何？
中國增加進口，雖然不會扭轉本國供需格局，但大國效應將會擾動國際豬價，促使國際豬價上漲。根據上文論述，如果中國可能增加淨進口130萬噸左右（增加進口180萬噸，減少走私50萬噸），則佔國際貿易量的15％左右（由於缺乏國際走私量，無法準確計算佔比），大國效應將會推升國際豬價。
複盤2016年，美國出口量增加11萬噸，增量基本都是對中國出口，2016年上半年美國瘦豬肉現貨價由55.36美分/磅上漲至77.99美分/磅，漲幅約為40％。由上文論述，中國豬肉進口量可能增加180萬噸，根據USDA預測，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國豬肉產量均維持穩定，美國豬肉產量有望增加63萬噸。假設進口增量的1/3（約60萬噸）來自美國，則美國豬價漲幅將不容小覷。目前，美國瘦肉豬期貨1906合約價格已經超過95美分/磅，較近期低點漲幅超過30％。
除主要出口國的豬價將被拉動外，豬肉國際貿易價格將傳導至主要進口國（日本、墨西哥、韓國等），推升該國豬肉價格。
3.關鍵結論
核心結論：
2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由於越南發生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩定。因此我們預計淨進口（包括走私）增加約130萬噸。
假如國內豬肉產量下降15％、20％、25％、30％，消費下降5％，增加的淨進口（包括走私）可以補充2％的缺口，則供需缺口分別為8％、13％、18％、23％。在中性假設下，20％左右的供需缺口將使豬價創歷史新高。
4.風險提示
豬價上漲不達預期
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