政策"安撫"後!信用債回暖城投債"領跑" 銀行買账麽?

　　信用債回暖 城投債“領跑”

　　政策“安撫”之後，市場緊張情緒似乎得以舒緩，信用債漸趨回暖。

　　7月中旬以來，“央行視窗指導增配中低等級信用債”、“一行兩會密集發布資管新規補充及配套檔案下發”等一系列組合拳的祭出，旨在緩解市場上“緊信用”之局面。

　　不過，監管的“好意”銀行都買账嗎？經濟觀察報記者從銀行了解到的情況是，有銀行更關注企業有沒有授信的資產，外部評級只是參考；也有銀行會考慮增配一點信用債，認為有些AA+及以下的信用還是有投資配置價值，有風險才會有收益。

　　有券商人士認為，貨幣邊際寬鬆後信用債總體改善比較明顯，數據亦證明：一級市場上，7月後三周信用債平均發行量出現了明顯回暖，單周平均發行量超過1500億元，淨融資額每周維持在500-700億水準，二級市場信用債收益率整體下行20-40bp，信用風險亦有所降低；但是券商感覺大部分機構還是更喜歡AA+以上高評級的信用債，AA也有機構會看，但AA-債券的交易並不理想。

　　這其中，雖然本次政策調整的目標對象是中小微民營企業，但城投債無論估值還是流動性情況，相較民企債券來看都更有所改善。央行視窗指導後，低評級城投成交佔所有城投較之前未出現明顯變化，但是低評級民企債券成交佔比卻出現了下滑，從收益率走勢來看，低評級城投債收益率下行明顯快於產業債。

　　銀行買账麽？

　　7月中旬，市場傳出央行視窗指導銀行將額外給予中期借貸便利（MLF）資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於信用債投資部分，AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。

　　東方金城評級首席巨集觀分析師王青認為，這一政策主要針對6月社融數據連續下滑，前期信用違約事件多發，市場信心低迷；該項舉措表明央行在避免大水漫灌的前提下，采取向特定領域“定向滴灌”的操作，改善此前一些“被錯殺”的民營企業和小微企業的融資環境，這一視窗指導將提振信用債市場信心，適度緩解當前“寬貨幣、緊信用”格局。

　　那銀行到底買不買账呢？經濟觀察報記者從多家銀行金融市場部及資管部人士獲悉，有的更關注企業有沒有授信的資產，認為授信是準入的前提；“AAA也好，AA也好，我們更多是做個參考，外部評級有時也不是很靠譜，從AAA級直接降到B級也發生過，所以我們投不投要看該企業跟銀行的合作程度，有沒有授信額度，不一定說是AA-就不投，AA就一定投。”浙商銀行從事金融市場業務的人士對記者表示。8月1日，記者亦向一位浦發銀行華南某分行金融市場部的人士詢問，該人士表示視窗指導暫時還沒有傳導到分支機構。

　　但還是有投資機構對增配的事感興趣。“有些AA+及以下的信用債還是非常有投資配置價值的，”招行一位債券投資經理對經濟觀察報記者說道，如果公司治理、經營能力和現金流方面都不錯的都會看，畢竟有風險才有收益，就目前的情況而言，AA的會投，而AA-的比較少。

　　浙商證券一位發債人士亦認同，他覺得貨幣邊際寬鬆後，信用債總體改善比較明顯，但他覺得大部分機構還是更喜歡AAA、AA+等高評級的信用債，AA現在也有機構會看，但是AA-這種債券改善的不明顯。

　　7月20日，一行兩會密集發布資管新規補充及配套檔案：人民銀行的“資管新規補充通知”、銀保監會的“理財新規”征求意見稿、證監會的“證券私募資管辦法”，整體上呈邊際放鬆。包括放寬公募理財產品投資非標，允許金融機構發行老產品投資新資產，給予非標回表需求的銀行發行二級資本債補充資本，大大有助於緩解非標市場的緊縮壓力。“在防風險的大背景下，三份檔案的邊際放鬆有助於緩解當前的信用緊縮，降低信用風險，避免信用風險向流動性風險的蔓延。”平安證券巨集觀固收組陳驍等稱。

　　信用債回暖 城投領跑

　　從7月下旬政策向“寬信用”轉向以來，信用債一級和二級市場出現了久違的同步回暖。wind數據顯示，一級市場上7月後三周信用債平均發行量出現了明顯回暖，單周平均發行量超過1500億元，淨融資額每周維持在500-700億水準，7月後連續兩周出現所有類型債券發行量均上行，總發行量、發行隻數和淨融資額也繼續刷新5月份以來的新高。

　　二級市場在7月上旬略有回落的基礎上出現反彈，信用債收益率整體下行20-40bp，信用風險亦有所降低；交易總量為16943.72億元，較上月大幅增多4051.32億元，中期票據和短期融資券交易量的大幅上升是二級市場回暖的主要原因。截至7月27日，信用債收益率全面下行，短期債券收益率下行幅度超過長期債券，低等級債券收益率下滑幅度相對小。7月信用利差全面收窄，中高評級信用利差收窄幅度相對較大；期限利差大幅走闊，短久期期限利差走闊幅度超過長久期期限利差的走闊幅度。

　　除此之外，數據顯示低評級債券成交活躍度有回升的趨勢。Wind數據統計，以7月19日央行視窗指導商業銀行買低評級信用債為分割點，7月19日之前低評級債券平均日成交量為31億元，而之後則變為42億元。而在成交的低評級債券當中，城投活躍度最為明顯。

　　城投債的回暖歸功於政策的大力轉向。7月23日，國務院常務會議上，提到“積極財政政策要更加積極”，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”，進一步促進了市場情緒的改善，尤其是在城投債方面。上述浙商銀行人士對記者表示，城投債的投資還是會維持政策上的口徑，存量本來有多少大體就是多少，因為券商加量不會加太多，總量基本維持。

　　事實上，相較民企債券，資質較好的城投債無論是估值還是流動性情況都有所改善。從數據上來看，7月19日後，低評級城投成交佔所有城投比重約為35%，較之前未出現明顯變化，但是低評級民企債券成交佔比卻出現了下滑，由之前的30%回落至25%左右。從收益率走勢來看，低評級城投債收益率下行明顯快於產業債。以中債估值3年AA城投和3年中票之差來計算城投產業利差，這一數據7月下旬從20bp左右的水準快速回落至負值區間。

　　上述券商發債人士對記者表示，未來區縣AA-以下主體的城投債改善依然不明朗，機構還是會偏向AA級以上的城投債，而且久期越短，例如3-5年的債會更有興趣，太長的債也不會看。民營企業相比城投等債券要更難一些，可能要AA+以上才會看。

　　新時代證券首席經濟學家潘向東認為，把握個券安全是重中之重，交易性機會主要關注AA+及AA中資質和流動性較好的品種，流動性不足的AA及以下的高收益品種從配置角度適度擇優選取，但需要控制久期。

　　對於信用債市後市的看法，國泰君安固定收益分析師認為，從723國常會對地方政府融資的表述來看，“要有效保障在建項目資金需求”說明——本次城投債融資的放開依然有條件，並非全面寬鬆。從二季度政治局會議通稿來看，方向上基本整體延續了國常會的精神，但細節上，寬鬆程度有所弱化，去杠杆並非從此停止，而是政策對當前經濟內外部壓力所作出的階段性妥協。

　　“對於中低評級民企債，反而不必過度悲觀。”覃漢稱。從上市公司二季度業績預告情況來看，2150家民營上市公司中共有1529家公布了二季度業績預告，按照已經公布業績預告的公司來計算，二季度民營企業的淨利潤增速較一季度28%的增速進一步回升至32%，覃漢認為，這說明在PPI和CPI剪刀差收窄的背景下，民企盈利持續好轉。疊加政策放鬆之後，外部融資回暖是大概率事件，民營企業發債人的信用基本面後續有望出現回暖，屆時可能會出現配置民企債券的良機。

責任編輯：郭建