2019年資產配置策：尋找不確定中的確定性

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 薑鑫/文“寒冬”成為關鍵詞，“跑路”、“裁員”頻繁見諸報端，不平靜的2018年終於過去；伴隨著降準、永續債、CBS等政策落地，2019年拉開了邊際寬鬆的帷幕。

只是，政策上的春風能否吹得走預期中陰霾？

2018年，在投資者的眼中，經濟從未顯現出這般脆弱，增長放緩，不確定性因子頻現，信心漸次流失；當更多的不確定性蔓延至2019年，又該如何應對？

有人說此刻正是黎明前夕。

當中國的經濟站在十字路口，“改革”成為關鍵詞，制度變革及其帶來的全要素生產率的提升將成為經濟中長期增長的保障，正如東方啟明星的微光往往預示著黑夜即將過去。

可以預見的是，在已經開始的2019年，出口增速將出現明顯下滑，投資及消費的拉動力度也相對偏弱，但穩增長基調得到確立，穩杠杆、擴大基建投資以及“減稅降費”等穩增長措施將迎來密集頒布期，這樣的2019年你準備好了嗎？

不確定性蔓延

回顧2018年，或許鮮有人說這是能實現巨大收獲的一年。

在經濟動能減弱、貿易摩擦影響下，全球經濟增長放緩的勢頭在第四季度以來愈加明顯，市場波動從股市進一步擴散到其他資產，中國“去杠杆”帶來融資收縮及美聯儲收緊貨幣政策在2018年都對資產價格帶來衝擊。

在這種情況下，A股交出了史上最差成績單：數據顯示，2018年，上證綜指全年下跌24.59%，深成指全年下跌 34.42%；創業板指全年下跌28.65%。其中，滬指漲跌幅在29年中國股市中排名第28位，僅好於2008年65.39%的跌幅。

股票下跌中，債券資產在諸多不確定下走出了結構性牛市，但也分化嚴重，中美兩國國債走勢分化且利差縮窄;此外，在原油和基本金屬等強周期商品價格回落帶動下，商品價格也整體下跌；匯率呈現了先升後貶的“深V”行情。

當獲取收益變得不那麽簡單，投資者的心態也發生了變化，正如國金證券分析師在研報中所說，執迷於過去的輝煌和舊模式、修修補補的思路已被揚棄;超越過去，雖然道阻且長，但走向新的發展方向將極大地修覆信心。

倘若回到2018年年初，很多人心裡也是忐忑不安。在各種“艱難”的聲音中，市場被“金融危機十年輪回”的陰霾籠罩，1998年的亞洲金融危機，2008年美國次貸危機，2018年危機會來嗎？

劇烈的波動並沒有到來，但這種擔憂卻不曾減少，並在第四季度開始向2019年以更加悲觀的情況蔓延。

渣打銀行在對2019年進行展望時表示，黎明之前大部分時間仍然被黑暗所籠罩，就猶如未來一年的中國經濟，在2019年三季度之前將受到外需和地產的拖累出現較為明顯的下行壓力，全年增長首次跌破6.5%。但東方啟明星的微光往往預示著黑夜即將過去，隨著實體去杠杆和金融去杠杆逐漸接近尾聲，以及一系列的政策效果開始顯現，信用將重新開始擴張。

但經濟增長模式的轉變卻不是一蹴而就的，面對外部世界的動蕩，穩定內需成為首要目標。而在潛在增速下行的大背景下，制度變革及其帶來的全要素生產率的提升才是經濟中長期增長的保障。

中央經濟工作會議提出“增強微觀主體活力”，新一輪改革能否再度推動中國經濟走出歧路，重構中長期增長路徑，或許需要時間給我們答案。在中銀國際巨集觀團隊看來，各種不確定性及其背後的資金流動仍是驅動2019年巨集觀經濟與資產價格的關鍵所在。

尋找確定性

2019年，全球經濟增長面臨進一步放緩風險，貿易衝突仍是不確定性來源。美國經濟增長面臨變局，財政空間受限，加息進程鴿派，資金大概率流出美國，美元震蕩趨弱。歐洲增長趨緩但貨幣政策仍趨收緊。日本通脹目標尚未達成，將繼續維持寬鬆，中銀國際巨集觀團隊曾做出這樣的判斷。

那麽，中國將會怎樣？又有哪些確定性值得把握？

毫無疑問的是，下行壓力依然很大。渣打銀行在對中國經濟進行判斷時表示，預計2019年全年增長6.2%，上半年仍然有較大壓力，但政策對衝效果逐漸顯現，下半年出現邊際改善；下行壓力主要來自於內外需雙重下降，地產投資難以維持在高位，暫時被高估的出口增速將很快回落。

關於6.2%的預判，也得到了國金證券分析師的認可，而在經濟觀察報進行的百位機構投資者問卷調查中，有超過46%的機構投資者認為2019年GDP增速在6.2%-6.3%之間。

國金證券分析師邊泉水認為，GDP增速前高後低的同時，2018年大幅下降的總需求預計在2019年放緩，CPI走勢平穩，PPI出現通縮壓力。

由於金融去杠杆進入深水區，加上對表外融資的整頓，使得商業銀行普遍資本金壓力較大，加之表外資產表內化很大程度使得存款準備金率被無形提高，製約了信用擴張的通道，市場人士一致認為央行在後續政策取向上仍有一定保留。考慮到未來的經濟下行壓力，“寬裕”的貨幣政策備受期待。“如果要保持新口徑社融增速在10%左右，那麽仍然需要進行1.5%-2%的降準操作，預計2019年還有3-4次的降準空間，降準時點則和2018年類似偏向財政存款回籠的時候”，渣打銀行相關負責人表示，除貨幣政策外，財政政策也將持續積極，使得基建增速從低位小幅抬升；減稅的力度會進一步加大，預計2019年將額外新增超過一兆規模的減稅計劃。

而在減稅降費的方向上，市場人士認為，涉農政策、區域協調發展以及進一步擴大開放是明確的政策紅利所在。

人民幣將如何表現？邊泉水認為，2019年將呈現美元“式微”，人民幣“趨穩”的態勢。2018年，美元強勢，全球貨幣貶值，預計2019年人民幣兌美元匯率在6.7-7.1之間波動，二季度後人民幣貶值壓力逐漸消除。

如何配置？股債分歧大

經過2018年市場風險的洗禮，投資者在2019年需更重視收益和風險的平衡。只是風險和機會面前，應該如何做出抉擇？

招商證券巨集觀團隊認為，2019年全年的大類資產配置仍應以防禦為主，建議超配利率債、黃金以及日元等避險品種，回避有色金屬、股票等風險品種。

已經在2018年交出慘烈成績單的A股有怎樣的機會？或許可以在改革中等待春風。

誠然，受巨集觀經濟影響，A股盈利增速或會繼續放緩，由盈利主導的趨勢性行情也難出現，但估值卻處於歷史中相對合適的區域。數據顯示，截至2018年12月，從PE來看，A股的主要股指和行業都較歷史均值存在明顯折價，剔除強周期的鋼鐵、建材、化工、有色、采掘行業，行業PE較歷史均值平均折價28%。

另一個潛在的積極因素是流動性在改善。近期，險資入市、以及上市公司回購獲得監管層的鼓勵，養老金等長期資金備受期待；外資方面，MSCI提高納入因子至20%、富時指數將在9個月時間內完全納入A股、滬倫通開通也將帶來增量資金。

只是，在諸多不確定性下，投資者預期會否提高仍是未知數。在中銀國際巨集觀固收團隊分析師看來，2019年A股或是主題投資之年。科創板的落地、基建投資的增速加快、貿易摩擦階段性緩解、國企改革、重點行業的支持和刺激政策或許均暗藏機會。

與A股相比，海外股市並未被十分看好。以美股為例，儘管2018年10月份以來美股下跌對估值風險有較大的釋放，但從中短期角度來看，經濟放緩及高基數影響企業盈利增速下滑、不確定性市場環境中風險溢價抬升的雙重壓力下，美股的風險收益比的吸引力不高；此外，儘管同樣在去年的調整中已經釋放部分風險，但基本面轉弱的港股亦需要仔細斟酌參與。

在中泰證券李迅雷團隊看來，當前巨集觀狀態下債市確定性最高：正處在寬貨幣(貨幣利率下降)和緊信用的政策環境，疊加經濟下行壓力，且通脹壓力很小，這些巨集觀狀態均利好債市，尤其是利率債和高等級信用債。

外部環境看，美債下行，其所通過匯率對中債約束減輕，但中債收益率下行空間取決於中國基本面下行幅度。

權益、固收之外，另類投資該如何配置？

值得注意的是，對於中國人最為熱衷的房地產投資（在中國居民家庭所佔比重超過70%），大部分機構都給出了減配的策略。

宜信財富近日發布的《2019年資產配置策略指引》顯示，2019年房價將整體回落。其中：棚改貨幣化力度將逐漸減弱並影響三、四線城市銷售和房價；一、二線城市房價將受到持續偏緊的信貸政策；限購、限價和限售政策的負面影響。但在財政政策和貨幣政策都難以有效拉動經濟的情況下，2019年下半年不排除為穩增長放鬆部分限購，限貸，限價政策的可能。

可以避險的黃金成為了2019年資產配置推薦的高頻詞。在財富證券分析師胡文豔看來，預計2019年二季度左右美元指數將見頂回落，疊加全球避險需求提升，屆時黃金或迎來超配良機。也有人看好黃金市場近一兩年的配置：美國實際利率轉向下行，將在未來2-3年推升金價。以黃金價格2-3年周期的分析框架來看，美國實際利率的走勢是關鍵因素。美國濟接近本輪復甦高點，美聯儲加息周期臨近結束，實際利率轉向行比較確定，這將在中周期支撐金價上漲。

大宗商品會有機會嗎？大部分機構態度是謹慎的。

李迅雷團隊表示，首先，商品的表現與經濟產出有較強的同步性，而從當前趨勢和領先指標來看，產出增速將繼續下行;其次，商品的表現受財政政策影響較大，2019年財政支持力度能否加大，可以跟蹤關注政策性銀行的融資行為和地方政府專項債的新增限額。

金斧子投研中心梁銳漢分板塊進行了判斷：黑色板塊需求不容樂觀，供應端擾動邊際遞減，板塊震蕩下行;貴金屬在利多因素較多支撐下進入上行通道;有色板塊在需求增速萎縮疊加供給壓力高企壓製下下行為主;原油價格受OPEC+減產預期有底部支撐，下跌空間有限，波動加劇;化工板塊上升承壓，下遊雖然疲軟，但庫存去化對成本有支撐;農產品板塊受異常氣象和貿易戰的左右影響，品種走勢分化。