李奇霖：超預期的PMI

　　文/楊欣 李奇霖（李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

　　9月份，製造業採購經理指數（PMI）為50.1%，比上月上升0.7個百分點，升至擴張區間。非製造業商務活動指數為50.6%，比上月下降2.0個百分點，擴張有所放緩。

　　生產修複、地產趕工以及基建發力帶動需求增加是9月PMI數據回升至榮枯線的主要推動力。疫情反覆壓制服務業修複是非製造業商務活動指數下滑的主要原因。

　　在影響製造業PMI最終指數的5個細分項中，生產指數是改善最明顯的一項，為51.5%，較前值提高1.7個百分點。

　　生產端的改善一方面是因為極端氣象對生產的干擾減弱。

　　8月時國內的大範圍高溫拖累了建築工地施工進度，9月隨著氣象轉涼，開工率提高。水泥發運率和瀝青開工率等微觀數據顯示實物工作量形成速度加快。

　　另一方面則是因為需求改善，訂單增加，帶動企業生產增加。9月新訂單指數為49.8%、在手訂單指數為44.1%，分別較前值回升0.6和1.0個百分點。

　　在中秋和國慶雙節帶動下，食品及酒飲料精製茶指數連續2個月回升；非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉及壓延加工均升至54.0%及以上，背後反映了基建和地產景氣度的改善。

　　基建方面，增量財政工具的快速投放為基建提供及時的資金支持，進一步推動基建項目落地。

　　9月19日農發行宣布已投放1000億政策性開發性金融工具，支持項目732個；9月22日國開行宣布已投放1500億政策性開發性金融工具，支持項目421個。第二批3000億元政策性金融工具已完成2500億，進度較快。疊加氣溫回落進入傳統施工旺季，基建實物工作量形成速度加快，帶動相關需求增加。

　　體現在PMI數據上就是建築業商務活動指數為60.2%，高於上月3.7個百分點，升至高位景氣區間。其中，土木工程建築業商務活動指數為61.0%，是近4個月高點。

　　地產方面，“保交樓”政策目標下，地產進入趕工期。

　　隨著專項借款進入落實階段（9月22日國開行向沈陽支付全國首筆“保交樓”專項借款），此前已售但逾期未交房的地產項目可以得到繼續施工，再疊加氣溫回落施工條件好轉，地產施工進度加快，預計9月房地產竣工面積同比增速的降幅還會繼續收窄。

　　那麽，後續來看，需求的改善是否可持續呢？

　　第一，地產的趕工周期在四季度可能會得到持續，但長期看，行業的景氣度還得看銷售端的改善情況。

　　9月30大中城市建案成交面積數據呈現出“大落-大起”的特徵，這一局面和6月十分相似。

　　6月端午節期間房屋銷售低迷，假期結束後，在疫情積壓需求釋放以及地產寬鬆政策刺激下，二線城市銷售大幅改善，帶動整體市場回暖。但是7月初又出現大幅下滑，回暖情景未能延續。

　　9月這一輪銷售回暖同樣集中在了少數城市，以蘇州、溫州、青島等地為主，可能與9月中旬這些地區頒布了地產放鬆政策有關。

　　那麽，10月房屋銷售的改善是否能得到持續呢？我們認為還是需要持續觀望。

　　一方面是“金九銀十”下，地產銷售公司和房屋中介會透支後續的交易項目以完成業績目標。另一方面是政策的刺激力度仍然有限。

　　9月29日晚央行發布通知，階段性調整差別化住房信貸政策。今年6-8月新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消新發放首套住房貸款利率下限。

　　這一政策有助於降低購房置業者成本，支持住房剛性和改善性需求，部分居民可能會將購房需求提前至四季度，但刺激效果可能沒那麽強。

　　一是符合政策要求的城市少，且沒有強二線城市，政策刺激效果可能會打折扣。從此前房屋銷售數據來看，房價越高、經濟發展增速越高的城市，房屋銷量越高，政策刺激的效果越強。反之則相反。

　　以統計局監測的70個大中城市為例，符合首套房房貸利率下調的城市有23個，佔比32.9%，其中二線城市8個，三線城市15個，未包含一線和強二線城市。較弱的基本面可能會使政策效果打折。

　　二是房貸利率下行幅度有限。按照最新的5年期以上LPR計算，首套房貸利率下限目前為4.1%。新政策意味著符合條件的城市首套房貸利率下限可下調至4.1%之下。

　　但是，貝殼研究院監測數據顯示，截至9月中旬，在103個重點城市中，已有86城房貸主流利率低至首套4.1%的下限水準。這意味著利率下調幅度有限。

　　三是當下影響居民購房的核心原因是疫情反覆下資產負債表受損和經濟來源不穩定使其不敢加杠杆、房價下跌預期下不願提前購置、以及對新房交付的不信任，這些問題還需更多的政策、以及更長的修複時間才能解決。

　　第二，出口下行趨勢已基本確定。

　　9月新出口訂單指數為47%，較前值下滑1.1個百分點，出口企業訂單景氣度出現下滑。

　　高頻數據也印證了出口的轉捩點。

　　一來，從同以製造業為主且是出口導向型經濟體來看，韓國9月前20天出口金額同比增速自3.8%大幅回落至-8.7%，出口增速均由正轉負。

　　二來，從國內港口數據來看，9月上旬，八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增速自8月末的-2.2%回落至-14.6%。

　　外需下滑一方面是因為工業品成本高企和能源危機下，歐洲製造業景氣度下滑，對原材料、中間品和資本品的需求減少，另一方面是海外加息下居民終端消費需求減少，而零售商又面臨去庫壓力，所以進口需求就會減少。

　　第三，疫情反覆抑制服務業修複，國慶假期對消費的提振可能有限。

　　9月份，受疫情等因素影響，服務業商務活動指數降至48.9%，比上月回落3.0個百分點，低於臨界點，服務業市場活躍度有所減弱。具體行業看，零售、航空運輸、住宿、餐飲、居民服務等接觸型聚集型服務行業商務活動指數均低於45.0%，回落幅度較大。

　　9月末以來，越來越多的地方出現新增疫情病例，居民遠程出遊受限，可以看到今年9月國內班機執飛數量遠低於去年，國慶假期對消費的提振作用可能沒有那麽強。

　　總結一下，生產端改善、地產趕工以及基建發力帶動需求增加是9月PMI數據回升至榮枯線以上的主要推動力。後續來看需求不振依舊是經濟發展的核心問題：一是海外需求退坡下出口有下行趨勢；二是疫情反覆壓制服務業修複；三是地產放鬆政策力度有限。後續可以觀察穩經濟一攬子政策措施發揮對彌補社會需求不足的作用。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)