國泰君安：中國金茂 高土儲低負債 未來業績增長有保證

本文來自微信公眾號“國泰君安證券香港”。

中國金茂(00817) 2019 年上半年收入同比減少33%至147.41億元，主要是城市及物業開發項目的收入較上年同期減少所致。所有者應佔溢利為36.97 億元，同比增長12%，若扣除投資物業公平值收益(已扣除遞延稅項)，公司所有者應佔溢利為32.81 億元，同比增長4%。派發中期股息每股12 港仙。

擁有高質量土儲的同時仍保持低負債。截至7月底，中國金茂總土儲達6,998 萬方，其中85%位於一二線城市。其中二級開發土儲總建面為4,905 萬平米(權益比約55%)，總貨值在1 兆元以上，一二線城市佔比約90%；一級開發土儲儲備約2,092 萬平米(權益比約74%)。負債方面，截至中期，中國金茂淨負債率為67%，相較去年末略有下降。平均借貸成本為4.96%，體現央企優勢。

派息穩定，業績增長仍有保證。中國金茂中期保持派發核心盈利的40%作為股息，派息率高且穩定。截至上半年，中國金茂物業及土地已簽約未交付結算的金額約為1,766 億元。雖然因為部分項目地價較高等因素的影響，預計未來物業開發毛利率水準將會出現一定程度的下跌，但可結轉金額較為充足，以及其他收入(出讓部分項目股權收益)的存在，業績增長依舊可期。

混改穩步推進。中國金茂進一步混改之後，中化集團持股比例降至35.1%(保持單一最大控股股東)，平安集團持股比例為15.2%(長期財務投資)，新華保險持股比例為9.2%。未來平安與新華將協同旗下資源，助力金茂未來的發展。

銷售增速強勁。中國金茂2019 年上半年，合約銷售額達784.6 億元，剔除2018 年上海星外灘大宗交易的影響，同比增速為79%。目前項目去化率約為65%左右，2019 -2020 年完成1,500 億元及2,000 億元的銷售目標壓力不大，同比增長可達17%與33%。

估值上，市場預計19/20 年EPS 為0.56/0. 71 港元，現價對應19/20 年預測市盈率為7.7/6.0 倍，預計19/20 年股息率為5.5%/6.9%。近期市場預計每股NAV 區間為8.37 -11.26 港元，NAV折讓區間為25%-50%。市場平均目標價為5.97 港元，潛在上升空間約為28%。我們看好公司中長期的發展，於年初將中國金茂加入到高息股組合中，至今漲幅為35.6%。

風險：建案銷售疲弱，政策調控加碼，經濟下滑等。