地產信託收緊後，美元債新規又加碼，如何影響房企融資

房地產融資渠道正在有所收緊，繼房地產信託業務收緊之後，房企美元債發行也將遭遇壓力。

新城控股造成的債市衝擊剛過，7月13日，發改委官網發布了《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》(發改辦外資〔2019〕778號，下稱“778號文”），其中提及境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年以內到期的中長期債務。

“不應低估778號文的影響力，這將對之前發行中短期限美元債較多的房企資金鏈構成較大壓力，意味著近期發行過中短期限美元債的房企，在債券到期後只能通過自有資金或國內舉債償還境外債務。””民生證券研究院李峰表示。

李峰稱，“我們將發行期限為3年以內的美元債定義為短期，對存量美元債較多(大於等於20億美元)的房企存量債券期限結構進行分析發現，正榮、陽光城、綠地、融信、首創等房企偏好發行3年期以內美元債，而恆大、綠地、融創等房企短期限美元債存量餘額較高。”

當前機構對房企美元債和境內債券的情緒都偏謹慎。“早前房企發債融資就不能用於拿地，主要以償債和補充流動性為主，此次778號文又限制了美元債資金用途。其實5月以來，境內房企ABS也有所收緊，審核放慢。加上今年以來收益率已經下行一波，目前不是很好的地產債投資時點了，中低評級地產債的壓力偏大。”國盛固收研究員薑丹對第一財經記者表示。

地產融資全渠道收緊

二季度以來，地產融資政策出現明顯轉向，銀保監會《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發[2019]23號文）下發以來，各個渠道地產融資均出現不同程度收緊。

在境內債券融資方面，住建部點名部分拿地過於激進的房企，機構認為，後續該類房企債券、ABS融資或遭收緊或暫停；在銀行貸款方面，記者也了解到，部分銀行收到窗口指導，要求控制地產業務規模；就非標融資方面來看，近期多家信託對第一財經記者證實收到窗口指導，傳統的432通道類業務、違規前融業務均不得再做，下半年非標融資或進一步收緊。

所謂的“432”，“4”是指該地產類項目在信託計劃發行時需要保證至少四證齊全；“3”是項目總資金必須至少有30%來自於融資方；“2”是項目融資方至少擁有二級以上（包括二級）的開發資質。

“這一輪調控實際上還是23號文的余溫，近期又多了窗口指導。”上述信託人士對記者表示，包括新增地產信託三季度不能超二季度，地產信託項目到期規模必須大於總體新增規模。此外，地產信託隻接受432模式報審，其他如標準化產品、政府投融資業務不受限。

“沒想到的是，上周一個已經在募集的產品，硬是被逼著給退款了，”他對記者提及，“原因是不能做特定資產收益權地產前融了。其實早前23號文已經提及，但原先認為可能沒影響，事實上現在已被禁止。”

對於信託機構，23號文涉及前融業務的整治重點包括：向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收账款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款。

778號文限制房企美元債融資

可能影響房企融資的最新政策則是778號文。記者採訪的多方機構人士均表示，778號文的影響力不容小覷，過去數年來，美元債融資都是境內房企補充資金的重要渠道。

“目前，資質、規模靠前的房企美元債發行利率基本在6%左右，規模小一些的可能在8%～9%，儘管利率普遍高於在國內發債，但仍可接受。”某前十大地產商戰略研究部主管對記者表示，778號文提及的房企境外發債主要用於償還到期債務，其實在之前就已經存在。

儘管778號文是對去年已經頒布的706號文的補丁文件，但李峰認為對兩大增量信息仍需重視：其一，境外發債只得用於償還境外債務，這堵死了“借外債償內債”的通道；其二，境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。近期發行過中短期限美元債的房企，在債券到期後只能通過自有資金或國內舉債償還境外債務，而不得通過境外續債的方式維持境外債務規模，但“中長期限”所指的精確期限仍需進一步確定。

值得注意的是，對存量美元債較多的房企存量債券期限結構進行分析後可發現，正榮、 陽光城、綠地、融信、首創等房企偏好發行3年期以內美元債，而恆大、綠地、融創等房企短期限美元債存量餘額較高。截至7月初，中資美元地產債存量共有1627億美元。從期限分布上來看，1年以內地產美元債存量僅佔2%，而3～5年期則佔存量的50%；從評級分布上來看，僅82億美元地產中資美元債為投資級債券，而有超過40%的無評級。

機構近階段慎投房企債

房企融資收緊也直接影響到了債市的交易情緒。

儘管機構對違約的擔憂並不大，但普遍認為在前期收益率下行一波後，近期投資房企債缺乏“套息”機會。過去兩周，房企美元債收益率上升8bp至約7.33%，城投美元債收益率上升10bp至5.43%。

此前新城控股事件導致其四隻債券大跌，平均跌幅在15%左右，收益率從5%跳升至15%左右。“預計近期收益率都會居高不下。”華創證券首席宏觀分析師張瑜對第一財經記者稱，市場總體情緒穩定，並沒有觸發對整體地產板塊的嚴重避險，不過後續或影響對房地產民企“關鍵人風險”的重新評估。興業研究也提及，新城事件後，境外債中，世茂、綠地和雅居樂等買盤較多，收益率下降比較平均。

就境內房企債而言，多位交易員都對記者提及，近期該類投資並非最佳時機。國盛證券分析稱，2019年下半年地產債到期壓力小幅緩解。下半年到期佔比由2018年的25.24%下降至22.88%，但是低評級地產債到期壓力增大。下半年AAA地產債該指標為17.3%，明顯低於AA+、AA地產債的27%和33.9%。

薑丹告訴記者，部分房企的壓力主要在於再融資受阻、到期壓力增大，加之此前收益率已經下行過一波，目前並非投資房企債的好時點。