任澤平：寬貨幣到寬信用的傳導效率

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、方思元　楊薛融

　　如何從寬貨幣傳導至寬信用，是當前宏觀政策的關鍵，2018年12月中央經濟工作會議和2019年政府工作報告都對此進行了強調。2018年第三季度以來，央行采取了一系列積極措施，疏通貨幣政策傳導機制。而貨幣政策有哪些傳導渠道？我國寬貨幣如何傳導至寬信用？傳導效率如何？我國應采取怎樣的貨幣政策配合實體經濟結構轉型？

　　貨幣政策傳導的五大渠道

　　貨幣政策傳導渠道的有效性決定了貨幣政策的實施效果。總結近半個世紀以來學術界對於貨幣政策傳導機制的理論研究，當前貨幣政策傳導主要分五大渠道，分別為信貸傳導渠道、利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及預期傳導渠道。從重要性來看，以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，而資產價格、匯率以及預期傳導渠道則更加偏重與其他渠道發生協同作用，共同影響產出。

　　一是信貸傳導渠道，包括狹義信貸渠道和廣義信貸渠道。狹義信貸渠道強調貨幣供給，即央行通過調控銀行存款準備金改變銀行貸款能力，從而影響實體經濟；廣義信貸渠道又稱“資產負債表渠道”，強調貨幣需求，即貨幣政策通過影響企業和消費者的資產負債表，改變企業的投資意願和居民的消費行為，並作用於總產出。資產負債表渠道存在自強化、順周期的“金融加速器效應”，放大貨幣政策傳導效果，加劇經濟周期的波動，因此加杠杆行為會進一步助推經濟的繁榮，反向的去杠杆也會加深經濟的衰退。

　　二是利率傳導渠道，即央行通過降低短期名義利率，在通脹預期剛性的條件下，短期真實利率下降，基於利率期限結構的預期假說，長期真實利率隨之下降，企業的融資成本降低，投資行為增加，居民購買房屋和其他耐用品的熱情提升，帶來社會總產出增加。但傳統的利率傳導機制可能會因為“流動性陷阱”而失效，凱恩斯認為，“當利率降低到某種水準時，流動性偏好幾乎變為絕對的，每個人都寧可持有現金，而不願意持有債券”，單靠貨幣政策無法達到刺激經濟的目的。

　　三是資產價格傳導渠道，這一渠道在企業層面的傳導基於托賓q理論，q指企業市場價格與資本重置成本的比率。當貨幣供應量上升時，股票價格上升，q值上升，企業通過發行股票擴大投資的意願提升，提高經濟產出。在消費者層面的傳導基於財富效應，與心理預期因素高度相關，當寬鬆的貨幣政策導致利率下降時，消費者持有的金融財富增加，樂觀預期刺激居民消費支出，提升總需求。

　　四是匯率傳導渠道，適用於開放經濟環境，其核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而影響本國的國際貿易收支以及經濟總產出。

　　五是預期傳導渠道，核心是央行影響產出的能力，取決於市場是否理解和信任政策變化的力度和未來的可能路徑，這一渠道強調提高貨幣政策的規則性、透明度和可信度。在當下金融深化的背景下，預期傳導渠道重要性逐步提升。

　　三輪寬貨幣周期的貨幣政策傳導效率

　　國際金融危機發生後至2018年，我國主要經歷了三次經濟下行，均對應貨幣政策寬鬆周期。

　　第一輪寬貨幣周期。國際金融危機發生後，中國經濟從2007年第三季度進入下行周期，GDP增速由15%大幅降至6.4%，貨幣政策轉向寬鬆，央行自2008年9月起總共實施了4次降準和5次降息。2008年第四季度，寬貨幣幾乎同步傳導至寬信用，貸款餘額增速由14.48%大幅提升至34.44%，M2同比也由14.8%回升至29.74%。在全球主要經濟體復甦緩慢的背景下，我國率先實現經濟的企穩和復甦，GDP增速在2009年第二季度觸底反彈。

　　第二輪寬貨幣周期。為應對宏觀經濟過熱，2010年貨幣政策開始收緊，2011年第二季度起經濟增速開始下行，GDP增速由10.2%降至7.5%，貨幣政策在2011年末轉向寬鬆，央行自2011年12月起總計實施3次降準，自2012年6月起共實施了2次降息，並通過公開市場操作對衝外匯佔款下降。2012年第一季度，寬貨幣幾乎同步傳導至寬信用，貸款餘額增速由15%提升至16.3%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。2012年第四季度GDP增速有所反彈。

　　第三輪寬貨幣周期。受全球經濟增長動力放緩，以及我國增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”影響，中國經濟再度於2014年第三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%降至6.7%，貨幣政策也隨即轉向寬鬆。央行自2014年11月起總計實施了6次降息，自2015年2月起總計實施5次降準，從2014年起，央行開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性，並加大再貸款、再貼現政策力度。2015年第三季度，寬貨幣傳導至寬信用，時滯約為兩個季度，貸款餘額增速由13.4%提升至15.3%，M2同比也由10.1%大幅提升至14%。2016年我國經濟下行壓力有所緩解，GDP增速於2016年第四季度企穩。

　　對比這三輪寬貨幣到寬信用周期，可以看出以下特點。一是貨幣政策的反應越來越及時，從經濟開始下行到寬貨幣政策頒布的時滯在逐漸縮短，三輪時滯分別為5個季度、3個季度、2個季度。二是寬貨幣到寬信用的傳導時滯逐漸拉長，第一輪和第二輪寬貨幣都幾乎同步傳導至寬信用，而第三輪傳導的時滯為2個季度。三是寬信用到實體經濟的傳導速度逐漸變慢，三輪時滯分別為2個季度、3個季度、5個季度。四是從貨幣政策的力度來看，第三輪貨幣政策相比第二輪顯著提高，無論是降準（降息）的次數還是幅度都顯著增加，但寬貨幣到寬信用再到實體經濟的傳導速度卻變得更加緩慢，貨幣政策傳導更加困難。

　　在三輪寬貨幣周期框架下，我們對五大貨幣政策傳導渠道的有效性進行分析。我們將2008年9月至2018年3月劃分為三輪以寬貨幣為起點的貨幣政策周期，第一輪寬貨幣周期（39個月）的時間為2008年9月至2011年11月，第二輪寬貨幣周期（35個月）的時間為2011年12月至2014年10月，第三輪寬貨幣周期（41個月）的時間為2014年11月至2018年3月。針對各貨幣政策傳導渠道，選取相應的中間指標，衡量其傳導效率。由此分析得出以下結論。

　　第一，信貸傳導渠道是我國最重要的貨幣政策傳導渠道，但有效性逐步下降。我國金融體系以間接融資為主，貸款佔社會融資規模存量的比重接近70%，寬信用傳導高度依賴銀行。我們選取貸款增速和M2同比增速為中間指標，計算其與GDP增速的相關性發現：一是信貸傳導渠道的效率總體較高，納入滯後項測算得到M2與GDP合計三輪寬貨幣周期的相關性達到0.83，貸款與GDP合計三輪寬貨幣周期的相關性為0.77。二是第一輪寬貨幣的傳導效率最高，第三輪寬貨幣周期的傳導效率最低，顯示寬貨幣向寬信用傳導的難度加大。

　　第二，利率傳導渠道的有效性略低於信貸傳導渠道，但重要性與日俱增，其中短期政策利率向中長期利率傳導的有效性日益提升。2016年至今，我國的貨幣政策調控框架開始由數量型調控階段向“貨幣數量和價格並重、逐步推動從數量型調控為主到價格型調控為主”轉型。由於R007（銀行間市場7天回購利率）數據區間較長於DR007（銀行間市場存款類機構7天期回購利率），我們選取前者作為潛在政策目標利率，分析其向貸款（金融機構人民幣貸款加權平均利率）、債券融資（各期限國債到期收益率）、非標融資（貸款類信託預期年收益率）傳導的效率。我們發現：一是潛在政策目標利率在債券市場上的傳導最為通暢，這受益於債券市場規模、交易量、流動性等方面的提升；信貸市場次之；影子銀行體系最弱。R007與6個月國債收益率、信貸市場利率（主要參照一般貸款利率）、影子銀行利率合計三輪寬貨幣周期的相關性分別為0.77、0.68、0.43。二是從橫向時間對比來看，潛在政策目標利率在第三輪寬貨幣周期的傳導效率相對第二輪寬貨幣周期大幅改善，顯示短期政策利率在三大市場上的傳導均日益通暢，且在債券市場上向中長期國債利率的傳導改善更為顯著。三是我國中長期實際利率與經濟活動有明顯的負相關變動趨勢，即實際利率的下降有利於刺激微觀主體投資、消費意願，從而影響經濟景氣度。

　　第三，資產價格傳導渠道的有效性低於信貸傳導渠道和利率傳導渠道，但呈現明顯的改善趨勢。我國資本市場近年來快速發展，已成為企業融資和居民資產配置的重要渠道。我們選取滬深300指數當季同比為股價的代表指標，計算其與投資和消費增速的相關性發現：一是股價與投資的相關性總體高於與消費的相關性，但後者逐步提升，體現股票市場的健康發展對於居民財富效應的影響日益顯著。二是從時間維度來看，資產價格渠道在第三輪寬貨幣周期（投資：0.29/消費：0.31）的傳導效率相對第二輪寬貨幣周期（投資：0.05/消費：0.09）明顯改善，資產價格渠道傳導的有效性提升。

　　第四，匯率傳導渠道的效率偏低，但有較強的改善趨勢。我們選取國債到期收益率作為無風險利率的代表指標，美元兌人民幣實際（名義）匯率為實際（名義）匯率的代表指標，淨出口的實際當月同比為淨出口的代表指標，計算相關性發現：一是名義利率向名義匯率的傳導效果總體較強，利率與匯率合計三輪寬貨幣周期的相關性絕對值達到0.60。二是實際匯率傳導至淨出口的總體效率不佳，匯率與淨出口合計三輪寬貨幣周期的相關性僅為0.02，但第三輪寬貨幣周期相關性達到0.32，相對前二輪寬貨幣周期均改善，顯示匯率傳導渠道日益通暢。

　　第五，隨著金融市場深度及廣度的不斷提升，預期傳導渠道的影響力逐步提高。近年央行不斷加深與市場溝通的頻率及深度，提高貨幣政策透明度，在信息溝通有效性和可信度方面取得了顯著的政策效應。

　　我國貨幣政策傳導有效性下降的原因

　　縱觀2008年以來我國三輪寬貨幣周期，雖然貨幣政策反應速度逐次提高，但寬貨幣傳導至寬信用進而影響實體經濟的時滯逐漸拉長，尤其2014年底開始的第三輪寬貨幣政策力度加大，仍難以改變貨幣政策傳導至實體經濟速度的趨勢性放緩，這都顯示寬貨幣到寬信用的難度加大。細究五大貨幣政策傳導渠道，除信貸傳導渠道之外的其他四大渠道傳導均有所改善。但由於我國的融資結構以間接融資為主，信貸傳導渠道在我國依然具有舉足輕重的地位，信貸渠道傳導效率的日益下降導致我國貨幣政策傳導機制的有效性減弱。

　　一方面，貨幣政策數量型調控的有效性日益減弱，亟待向價格型調控轉型。當前我國數量型中間目標的可測性、可控性和與經濟的相關性逐漸減弱，相應的，與數量型調控對應的信貸傳導渠道的傳導效率也呈現日益下降的趨勢。而與價格型調控相對應的利率傳導渠道日益改善，政策對市場利率的引導和調節能力不斷加強，短期政策利率向中長期利率的傳導效率不斷提升。

　　另一方面，深層次的結構性問題以及金融周期問題的影響。前兩輪寬貨幣向寬信用的傳導發生在金融周期上半場，搭配大力的財政政策，地方政府融資平台及國有企業加杠杆動力較強，由於國企及地方政府融資平台存在預算軟約束，金融資源不斷傾斜，造成相關領域杠杆率快速上升，產能過剩、金融資源過剩、實體經濟結構性問題被掩蓋。而2014年底以來的第三輪寬貨幣周期，金融周期接近頂部，金融風險積聚，結構性問題逐步暴露，寬貨幣難以對經濟形成有效刺激，信貸渠道傳導效率惡化。

　　加快貨幣政策操作框架轉型，重視結構性貨幣政策的作用

　　在這三輪寬貨幣政策影響下，當前我國寬貨幣傳導至寬信用面臨兩大問題：一是前期持續加杠杆的國企、地方政府融資平台、房地產行業需要去杠杆，貨幣政策不應當“大水漫灌”，過度擴張總需求可能會加重結構扭曲和失衡；二是有加杠杆需求的企業部門，主要是民營、小微企業，難以從金融部門獲得融資，出現融資難融資貴的問題。我們認為，應當在逐步推進貨幣政策操作框架轉型的基礎上，進一步加強結構性貨幣政策的使用，定向疏通貨幣政策傳導機制，將資金導入實體經濟，特別是民營企業和中小企業，並進一步降低企業融資成本。

　　第一，加快推動貨幣政策由數量型調控向價格型調控的轉型。我國利率市場化進程自2015年在政策層面完成後，遲遲難以實現“最後一公里”，即官定基準利率和市場利率的並軌。而市場利率與貸款利率之間的割裂，導致在我國利率渠道難以傳導至與企業融資最為相關的貸款，實體企業融資成本難以有效降低。央行在2019年工作會議上表示，將穩妥推進利率“兩軌並一軌”納入2019年工作目標，利率市場化有望在今年取得更大的突破，更加順暢地疏通貨幣政策傳導機制中的利率渠道，降低實體經濟融資成本。

　　第二，進一步采取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制。貨幣政策是總量型政策，而結構性貨幣政策本質上屬於非常規貨幣政策，一般實施於貨幣政策傳導受阻的特殊時期，可用於疏通貨幣政策傳導機制，引導資金流入實體經濟，定向支持重點領域或行業。國際金融危機後，多數經濟體的金融市場運行機制受阻，金融機構資產負債表受損嚴重，此時總量型貨幣政策受到“流動性陷阱”和零利率下限約束，無法迅速修複金融機構資產負債表並打通貨幣政策傳導。以美國為代表的主要經濟體央行均陸續推出結構性貨幣政策工具，激勵銀行體系為實體經濟特定領域提供低成本的信貸資金，取得良好效果。

　　2018年起，央行在結構性貨幣政策領域加大力度，包括：實施4次定向降準；擴大MLF等工具的擔保品範圍、囊括更多小微企業信用類債券；將普惠金融定向降準優惠的考核口徑由500萬元提升至1000萬元，進一步擴大普惠金融定向降準優惠範圍；調整MPA考核系數，增加小微、民營企業信貸投放考核指標；三次增加再貸款和再貼現額度4000億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象；創設TMLF工具，對於向小微、民營企業加大信貸支持的機構提供三年期穩定資金，並降低資金成本。在多重政策作用下，結構性貨幣政策對於實體經濟支持力度上升，有效緩解了部分融資難問題。人民銀行貨幣政策司司長孫國峰日前表示，央行結構性政策未來的發力方向將更多地從銀行的行為出發，激勵銀行自己貸款創造存款，而激勵的方式不能通過行政化來推動，要通過貨幣政策工具的正向激勵機制，直接影響銀行等金融機構行為。結構性貨幣政策未來大有可為。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)