“債務貨幣化”對衝指南

*本文來自天風巨集觀分析師宋雪濤，原標題《“債務貨幣化”對衝指南》*

摘要

現階段“凱恩斯主義政策實踐—政府部門去杠杆—避免債務貨幣化”已經組成了不可能三角，如果既要地方政府部門化解廣義債務、又要不能出現系統性風險，債務貨幣化或難避免。

債務貨幣化中長期利好利率債，對權益的影響取決於債務轉移之後的資源再分配，消費品價格系統性上升的概率較低，房地產很難受益。未來“貨幣-地產-基建-財政”的堅固鏈條將逐漸瓦解，土地財政模式漸行漸遠。

雖然貨幣環境會相對友好，但在當前和可預見的未來環境下，流動性的傳導路徑與房地產市場難擦出火花。

對於成熟經濟體而言，債務貨幣化帶來的財富再分配或會驅動受益人群對應的部分消費品價格上漲，但消費品價格系統性上升的概率較低。

權益市場整體受益於利率中樞下行和寬鬆的貨幣環境，但具體表現要取決於債務貨幣化之後的資源再分配。中長期的主導方向主要包括：新型基建（智慧城市、5G相關、管廊管網、軌交）和補短板基建（水利、農村基建、中西部）；三大攻堅戰相關的精準扶貧、環保；與加快結構 轉型、培育新動能相關的科技創新（專利保護）、高端製造（2025）、醫藥生物（創新原研）；以及國防軍工。

傳統“鐵公機”類基建難以再現過去十餘年的高速增長。債務貨幣化、傳統基建飽和、房地產漸凍、投資衝動消退後，“貨幣-地產-基建-財政”的堅固鏈條逐漸解散，土地財政模式也將漸行漸遠。

正文

一、地方政府有多少債務？

2015年8月，十二屆全國人大常委會批準《國務院關於提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，要求通過3年左右的過渡期完成對15.4兆地方政府債務的置換。如今3年過渡期已過，當時所甄別的非債券形式地方政府債務已基本置換完成。據WIND數據統計，截至2018年8月底，地方政府債券餘額17.3兆，城投債餘額7.3兆，廣義地方顯性債務合計存量接近25兆。

然而3年間，地方政府通過政府購買服務、PPP、融資擔保等方式又形成了一批隱性債務，全國政協經濟委員會副主任委員楊偉民曾表示“隱性債務規模過大、增長過快、底數不清、風險不可測”。

囿於數據可得性等問題，採用基建資金來源、基建投資金額、融資平台有息負債等不同方法估算，隱性債務規模或在25-35兆之間，據此估計地方政府廣義債務存量或在55兆左右。

二、地方償債壓力有多大？

根據WIND數據統計，目前地方債票面利率（餘額加權）平均為3.5%，17.3兆的地方債對應著每年應付利息約6100億；城投債票面利率（餘額加權）平均為5.5%，7.3兆的城投債對應著每年應付利息約4000億。所以，25兆地方顯性債務對應著每年應付利息超過1兆元。

隱性債務融資的管道較多，涉及銀行貸款、融資租賃、信託貸款、企業借款、集資等，從審計署和地方審計部門公布的部分違規舉債案例來看，融資成本明顯高於標準債權融資，例如：“3家融資平台公司以10%至12%的利率向全縣行政事業部門職工及部分部門集資6.68億元”、“有1個縣在我省政府性債務‘七嚴禁’管理規定頒布後，仍違規通過平台公司以8.80%的年利率向信託公司融資2年期資金3740萬元”等，中性估計隱性債務融資成本9%左右。所以，30兆地方隱性債務對應著每年應付利息約2.7兆。

估算下來，地方政府廣義債務（顯性+隱性）每年應付利息或接近4兆。

每年4兆利息支出是什麽概念？2017年地方財政收入（地方一般公共預算收入+地方政府性基金收入+地方債淨融資）為23.1兆，假設2018年地方財政收入增長10%，則廣義地方債務利息佔2018年地方財政收入比重超過15%。作為對比，2017年中央財政收入（中央一般公共預算收入+中央政府性基金收入-對地方稅收返還和轉移支付+國債淨資）4.26兆，債務付息支出3778億，佔比僅8.9%。另外，2017年地方政府性基金收入中，約5兆來自土地財政（即國有土地使用權出讓金收入），佔全年財政收入的22%，未來房地產政策如果持續高壓，此項收入來源將面臨不確定性。

分地區來看，部分省份債務付息壓力增長迅速，例如東北某省2017年一般公共預算支出增長7%，債務付息支出增長52%，其中地方政府一般債券付息支出增長99.7%；中西部某省2017年一般公共預算總支出增長8%，債務付息支出增長53%。即便是財政實力相對雄厚的上海和北京，2017年債務付息支出也增長了56%和38%。因此，即便債務本金可以通過發債再融資，後續非融資性財政收入結餘能否足以覆蓋利息也成問題，尤其是對於部分財政壓力較大的地區。

三、存量債務如何處置？

處理地方存量債務問題的常規思路無外乎政府“開源節流”，但考慮到現實情況，開源和節流的太空有限。一方面，在名義經濟增速下行的情況下，財稅收入增加的彈性很低；另一方面，現行體制下大部分財政支出為剛性支出，涉及政府部門日常運轉、國防、治安、教育、醫療、社會保障等方方面面，大幅削減財政支出的太空也相當有限。

因此，處置存量債務的可行辦法主要還是“以時間換太空”、“共克時艱”，比如：1）部分廣義債務由地方政府承擔，逐步置換為長期債券，拉長時間消化問題；2）部分債務剝離給城投平台，再注入資產到城投平台，市場化解決問題；3）債務減記，由AMC處置或和銀行共擔。

1）債務置換：債務置換就是“以時間換太空”，好處在於第一可以顯著降低償債付息壓力，如果30兆成本9%的隱性債務置換為成本3%-4%的地方債券，年付息可減少1.5-1.8兆；第二可以將短期債務長期化、分散化，財政部在今年5月下發的《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》中，為地方債券新增了15年、20年期限（之前最長為10年）。問題在於，如果開啟新一輪債務置換，相當明確了隱性債務的政府債務屬性，參考BIS的計算方法，以2017年底的數據計算，如果將隱性債務全部置換，政府部門負債率將從47%上升至約80%。

2）注入資產：政府部門不同於企業部門，在資不抵債時變賣資產償還債務，可能面臨國有資產流失的問題，因此在可見的路徑演繹下，地方政府拋售資產的可能性較低。可以考慮的是，由城投平台部分承擔地方政府剝離出來的隱性債務，同時向其注入資產以“自給自足”。問題是優質資產稀缺，多數資產缺乏長期穩定收益，賣地償債也不是長久之計，尤其是中西部欠發達地區的土地價值有限，後續城投平台仍然面臨違約問題。

3）債務減記：主要包括債務違約和重組，違約後果主要由持有債權的銀行和非銀機構承擔。債務違約後銀行不良率上升，核銷不良則需要消耗銀行本就緊張的資本充足率。可行辦法可參照1997年的情形，對系統重要性金融機構進行支援、核銷債權後再注資或向AMC剝離不良，本質上也屬於債務貨幣化。

由於地方政府既不具有生產性，又難以開源節流，所以上述三個處置地方政府存量債務的方案，都不同程度地指向債務貨幣化。

後續可能出現的情形是以上三者的組合：隱性債務可能部分由城投平台自擔，部分減記處理，亦或進行新一輪地方債務置換，使部分隱性債務顯性化，降低成本。本金大部分通過再融資無限期滾動，短期債務長期化；部分利息通過財政收入和資產收益進行償還，部分利息通過新增債務償還。

當然，這一過程需要相關部門間的溝通協調，例如央行需采取措施鼓勵銀行購買地方債，銀行承擔不良也需向外剝離或補充資本——貨幣寬鬆（降準、投放基礎貨幣）、補充銀行資本，都是可預見的辦法。

目前銀行持有約80%的地方債共計13.9兆，如果地方政府債券信用風險權重從20%調整至0，將釋放銀行資本近2.8兆，後續債務貨幣化的太空進一步擴張。同時，地方債屬性國債化後，最終可能演化成“債務額度和資金用途都由中央主導制定、地方主要負責具體執行”的模式。

現階段“凱恩斯主義政策實踐—政府部門去杠杆—避免債務貨幣化”已經組成了不可能三角，如果既要地方政府部門化解廣義債務、又要不能出現系統性風險，債務貨幣化不可避免。

四、如何對衝債務貨幣化

“債務貨幣化”是讓投資者為借貸者買單，本質是債務再分配、資源再分配、財富再分配。投資應如何對衝債務貨幣化帶來的財富攤薄效應？四、如何對衝債務貨幣化

首先，債務貨幣化中長期利好利率債。雖然供給放量或令利率階段性抬升，但貨幣環境寬鬆、隱性債務違約風險解除使得無風險利率在中長期逐漸下移，低利率也有利於減輕政府債務償債付息的負擔。

以日本為例，2001年3月，日本央行開啟量化寬鬆（QE），後曾在2006-2008年短暫退出，但2009年初再度回歸，且在2013年進一步加碼為質化量化寬鬆（QQE）。日本央行的每一次債務貨幣化，都帶來了日本10年國債利率的快速下行。類似的，美國分別於2008年11月、2010年11月和2012年9月開啟3輪量化寬鬆，美國國債收益率在長達8年的時間裡也連續下台階。

2015年上半年，中國開啟了地方債務置換，延續了利率中樞2014年以來的持續下行，直至2016年底在金融去杠杆的衝擊下大幅抬升，此時債務置換完成率已達62%。

雖然貨幣環境會相對友好，但在當前和可預見的未來環境下，流動性的傳導路徑與房地產市場難擦出火花。在“堅決遏製房價上漲”“房住不炒”的政策導向以及人口年齡結構推動的房地產大周期見頂的現實下，房價難以再現全國性的普遍上漲。房地產由不動產成為“凍產”，投資屬性下降。

對於成熟經濟體而言，債務貨幣化帶來的財富再分配或會驅動受益人群對應的部分消費品價格上漲，但消費品價格系統性上升的概率較低。以日本和美國為例，資產價格會益於債務貨幣化，但具體哪類資產受益也和基本面相關。日本在2009年後重啟並陸續加碼量化寬鬆，但老齡化和少子化社會使得住宅價格指數幾乎沒有上漲，而通脹持續維持低位。美國的房地產和股票都明顯受益於三輪QE，但核心通脹中樞並沒有出現系統性抬升。

權益市場整體受益於利率中樞下行和寬鬆的貨幣環境，但具體表現要取決於債務貨幣化之後的資源再分配。如上文所提及，地方債券國債化後資金用途或最終將由中央主導，財政資源也將向中央主導方向集中。因此，權益市場的中長期投資方向受中央主導方向影響的權重也將逐漸上升，這些領域主要包括：新型基建（智慧城市、5G相關、管廊管網、軌交）和補短板基建（水利、農村基建、中西部）；三大攻堅戰相關的精準扶貧、環保；與加快結構轉型、培育新動能相關的科技創新（專利保護）、高端製造（2025）、醫藥生物（創新原研）；以及國防軍工。以上行業的相關產業鏈的投資價值也有望逐漸提升。

未來地方財政長效紀律和資管新規的約束將更加嚴格，傳統“鐵公機”類基建難以再現過去十餘年的高速增長。債務貨幣化、傳統基建飽和、房地產漸凍、投資衝動消退後，“貨幣-地產-基建-財政”的堅固鏈條逐漸瓦解，土地財政模式也將漸行漸遠。