8月債市分水嶺：誰在進攻 誰在防守？

　　來源：債市覃談  國君固收 | 報告導讀：

　　8月債市先揚後抑，陷入滯漲擔憂的熊平調整。從機構持倉變化，可以分析出哪些機構在逆市進攻加倉，哪些在防守減持。

　　8月債市先揚後抑，短期資金利率、匯率、通脹和信用定價開始發生變化，債市曲線平坦化上行。中債金融債調整下跌0.09%，企業債和中票持有回報為0.32%和0.2%。債市陷入滯漲擔憂的熊平格局，從8月各機構持倉，可以看出機構哪些在進攻、哪些撤退？

　　1）8月地方債發行擴容，大行配債規模猛增，地方專項債供需兩旺。8月地方專項債發行提速，銀保監會、財政部踹多項政策保證地方債順利發行。目前大行對地方債需求非常旺盛，尤其是對於地方專項債，這是因為地方專項債雖然是省級代發，但跟各地方的具體項目掛鉤，銀行資金買入地方專項債後可作為投資優質項目的資本金，在項目上實施投貸聯動，可提前和更深度的參與地方優質項目，也為後續信貸等融資提高定價權。

　　2）8月資金極度寬裕，重回16年牛市水準，大行資金淨融出較7月進一步上升3.09兆至19.63兆，比16年債券大牛市時融出規模更高；而以待購回債券餘額反映的資金需求繼續下降3080億至4.01兆。其中，廣義基金、城商行、農商行等交易機構資金需求縮量分別達2826億、510億、316億，從過去主動加杠杆的資金需求方，向供給方轉變。

　　3）城商行需求持穩，農商行買盤強勁。8月城商行在中債和上清所淨持倉新增743億至5.7兆，環比多增31億，偏好地方債和政金債、大舉減持NCD，信用債需求一般；農商行和農合行淨持倉增長強勁，偏好利率債，減持信用。

　　4）境外資金無懼匯率貶值，買盤熱情不減，仍是國債第2大淨買入機構，國債持倉創歷史新高。8月境外機構繼續大舉淨增持國債539億，是僅次於全國性大行的第2大國債淨增持機，同時加倉NCD達146億。

　　5）廣義基金全面淨增持各類債券，但理財規模仍持續收縮。8月廣義基金持券偏好以中票、短融等信用債為主，政金債、國債需求也有回暖。8月穩增長、寬信用節奏加快，優勢資產轉向信用敞口，作為信用債最大持倉機構，廣義基金需求明顯積極修複，但理財繼續收縮，持倉環比下降76億，較年初縮水1017.4億。

　　6）券商成交活躍度上升，風險偏好抬升，加倉中票和政金債，減持NCD和國債；保險配債需求波瀾不驚，僅小幅加倉國債和短融。8月券商淨持倉增加286億至1.04兆，環比多增400億；保險淨持倉繼續下降26億至1.92兆。

　　1、8月中債和上清所託管數據概覽

　　截止2018年8月末，中債和上清所託管總量為73.38兆，較7月增加1.28兆，環比多增2220億。

　　1）機構一級配置需求：信貸需求未起，配債熱情升溫

　　8月信貸需求未起，大行對債券申購熱情升溫。全國性大行、城商行在一級市場申購（僅公布國債、政金債、企業債和商業銀行債）分別為2516億和2282億，環比上升515億和412億。全國性大行是國債最大申購主體，達1547億，政金債申購679億；而城商行仍是政金債最大申購機構，達1248億，國債需求上升至813億。城商行對國債申購意願明顯提升，在國債一級申購中的佔比從22.5%上升至25.1%。

　　2）8月資金極寬裕，但交易機構加杠杆需求未起

　　8月資金極度寬裕，重回16年牛市水準，大行資金融出猛增，資金拆入需求連續下降，交易機構加杠杆需求顯著弱化。①大行資金淨融出量較7月回升3.09兆至19.63兆，甚至比2016年債券大牛市時資金融出規模更高，反映資金面極度寬鬆；而以待購回債券餘額反映的資金需求繼續下降3080億至4.01兆，資金拆入需求收縮，加速貨幣市場利率下行。②以待購回餘額反映的資金需求看，在極寬裕的流動性環境下，各交易機構對拆借資金需求整體下滑，尤其廣義基金、城商行、農商行等待購回債券餘額縮量分別達2826億、510億、316億，從過去主動加杠杆的資金需求方，向資金供給方轉變。③僅有全國性大行、保險、非銀機構待購回餘額小幅上升，資金拆入需求有所擴大。

　　以“待購回債券餘額/託管量+1”衡量的各機構杠杆率變化表現為，①銀行理財杠杆繼7月大幅回落24.4個百分點後，繼續顯著下降10.9個百分點至114%，創下2016年4季度以來最低；②廣義基金、券商儘管大舉淨增持債券，但杠杆率卻逆勢下降3.3和0.8百分點，意味著這波債券需求由新增資金流入而非加杠杆資金帶來；④城商行、農商行、信用社、村鎮銀行等，過去加杠杆的銀行機構杠杆率持續下降，反映出在嚴監管、寬資金和缺資產環境下，機構對資金拆借需求下降也是杠杆率下行的原因之一。

　　2、8月各類債券機構持倉分析

　　記账式國債：8月託管量增加1428億至12.92兆，環比少增649億。全國性大行、境外機構大舉淨增持642億和539億，農商行和廣義基金小幅增持204億和164億，券商、外資行小幅淨減持69億和23億。

　　政策性銀行債：8月託管量增加999億，環比由負轉正多增1335億。主要是農商行、廣義基金大舉淨增持483億和351億，城商行和券商也淨增持194億和101億，全國性大行、保險、外資行分別淨減持176億、60億和67億。

　　企業債：8月託管量進一步下降669億，環比降幅縮窄204億。其中，廣義基金大舉淨減持412億，券商、農商行、城商行小幅淨減持50億、32億和27億，轉託管至交易所的總額也大幅減少115億。

　　短融和超短融：8月託管量淨增加1125億，環比多增397億。廣義基金和全國性大行大舉淨增持541億和493億，券商和保險小幅微增32億和68億，而境外機構、農商行則小幅減持35億和11億。

　　中票：8月淨託管量（中債和上清所）增長1228億，環比多增577.7億。其中，廣義基金是最大買盤，大舉淨增持871億，券商也大幅加倉181億，全國性大行、政策銀行、境外機構和農商行也小幅加倉；僅保險和信用社小幅減持。

　　同業存單：8月託管量減少186億，環比少增2199億。廣義基金、股份行和境外機構分別淨增持294億、233億和146億，是淨增持主體；而國有大行、城商行、郵儲、信用社和券商則大舉淨減持536億、144億、159億、286億和114億。

　　商業銀行債（包括二級資本工具）：8月淨託管量大幅增長630億，環比多增624億，主要是全國性大行、廣義基金大舉淨增持276億和196億，農商行、特殊結算成員和城商行小幅增持62億、51億和17億，信用社也小幅微增15億。

　　3、8月各類機構託管數據變動分析

　　【全國性大行：地方債供需兩旺，擠出NCD和政金債配置需求】

　　8月地方債發行擴容，大行配債規模猛增，對政金債和NCD擠出效應明顯。8月地方專項債發行提速，銀保監會、財政部踹多項政策保證地方債順利發行。目前大行對地方債需求非常旺盛，尤其是對於地方專項債，這是因為地方專項債雖然是省級代發，但跟各地方的具體項目掛鉤，銀行資金買入地方專項債後可作為投資優質項目的資本金，在項目上實施投貸聯動，可提前和更深度的參與地方優質項目，也為後續信貸等融資提高定價權。

　　8月全國性大行在中債和上清所淨持倉新增6200億至28.65兆，是8月份最大債券淨增持機構，環比多增2022億。根據測算，8月全國性大行大舉淨增持地方政府債達4545億，加倉國債、短融和商業銀行債各642億、493億和276億，小幅增持中票、企業債分別52億和4億，大舉淨減持NCD和政策性銀行債303億和176億。

　　【城商、農商行：地方債受青睞，農商行需求尤為強勁】

　　城商行淨增持債券規模保持平穩，偏好地方債和政金債、大舉減持NCD，信用債需求一般。8月城商行在中債和上清所淨持倉新增743億至5.7兆，與7月相比，環比多增31億。主要淨增持政金債達194億，小幅加倉商業銀行債17億，根據計算，淨增持地方政府債達651億，是第2大地方債增持機構；同時，全面淨減持同業存單、企業債、國債、短融和中票各144億、27億、9億、4億和3億。

　　農商行和農合行淨持倉上升強勁，偏好利率債，信用債小幅減持。8月農商行和農合行在中債和上清所淨持倉增長1189億至4.445兆，環比多增298億，大舉淨增持政金債、國債各488億和205億，是政金債第1大淨增持機構，對地方債淨增持量為405億，小幅加倉商業銀行債、中票63億和21億，淨減持企業債、短融和同業存單分別33億、11億和8億。

　　【外資行和境外機構：外資行需求減弱，境外資金買盤熱情不減】

　　匯率貶值壓力加大，外資行配債需求減弱。8月外資行在中債和上清所淨持倉下降184億至4957億，環比少增351億。僅微幅增持商業銀行債、中票和企業債分別9億、7億和2億，全面淨減持NCD、政策性銀行債和國債各137億、67億和23億，微幅減持短融2億。

　　境外資金買盤熱情不減，仍是國債第2大淨買入機構，國債持倉創歷史新高。8月境外機構在中債和上清所淨增持716億至1.68兆，環比多增51億，其中，繼續大舉淨增持國債539億，是僅次於全國性大行的第2大國債淨增持機構；加倉NCD達146億，小幅淨增持中票25億，僅小幅減持短融和政金債各35億和2億。

　　【廣義基金：全面淨增持各類債券，但理財繼續收縮】

　　廣義基金淨持倉繼續回升，持券偏好以中票、短融等信用債為主，政金債、國債需求也有回暖。8月市場穩增長、寬信用節奏加快，優勢資產轉向信用敞口，作為信用債最大持倉機構，廣義基金需求明顯積極修複，但理財持倉繼續下降，仍處於收縮通道中。

　　具體而言，8月廣義基金在中債和上清所淨增持2563億至18.656兆，環比7月少增523億。其中，銀行理財淨持倉繼續下降76億至1.42兆，降幅環比縮窄1257億，較年初縮水1017.4億，降幅6.65%。具體而言，廣義基金幾乎全面淨增持各類債券，大舉加倉中票、短融（含超短融）、政策性銀行債各871億、541億和351億，淨增持NCD、國債和商業銀行債分別294億、164億和196億，僅淨減持企業債412億。

　　【券商成交活躍度上升，險資配債繼續縮水】

　　券商交易明顯活躍，風險偏好抬升，加倉中票和政金債，減持NCD和國債。8月券商在中債和上清所託管量增加286億至1.04兆，環比猛增400億。其中，大舉淨增持中票和政策性銀行債181億和101億，小幅加倉短融（含超短融）68億，淨減持國債、同業存單和企業債分別69億、114億和50億。

　　保險配債繼續收縮，僅小幅加倉國債和短融。8月保險在中債和上清所淨持倉繼續下降26億至1.92兆，降幅環比縮小102億。其中，小幅加倉國債和短融各50億和32億，全面淨減持NCD、政策性銀行債、企業債和中票分別99億、60億、27億和10億。

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責任編輯：牛鵬飛