文 | 柴佳音
來源 | 投中網
11月19日，小米2018年交出了上市後的第二份答卷。
其第三季度財報顯示，小米集團(01810-HK)當季營收508.5億元人民幣，同比增長49.1%；經調整利潤29億元，同比增長17.3%。
小米CFO周受資在財報發布後的媒體電話會中說：“小米總體營收超出了市場預估（503.6億元人民幣），也符合小米公司內部的預期。”
對於小米F輪融資之前的多家投資者來說，獲利早已是5倍多到800多倍之間。
國金證券分析師唐川表示，展望小米IPO後的股價表現，在上市6個月後仍將面臨早期VC和PE股東減持的巨大壓力。
但市值縮水的“噩夢”仍在繼續。
截至11月19日收盤，小米集團（01810.HK）報13.68港元，較發行價17港元下跌近20%。
11月15日，美銀美林表示，決定下調對小米的投資評級，由原來“中性”降至“跑輸大市”，以反映新興市場匯率風險等影響因素，並將其目標價由原來17.6港元下調至11港元。
雷軍“市值翻倍”的承諾依舊遙遙無期，而小米為了實現“互聯網企業”的願景，卻在倔強而無奈地畫地為牢。
盈利之梏
牢籠的第一層鐵網叫做利潤。
小米官方發布的“一圖看懂小米集團2018 Q3財報”表示，小米手機已站穩高端市場。
但圖中數據顯示，小米手機出貨3330萬部收入350億元，這意味著小米的手機在2018年第三季度的平均售價僅為每部1052.0元。雖與2017年第三季度的每部930.7元相比有著13.1%的提高，但以“千元機”的水準自居“站穩高端市場”，未免太過牽強。
值得注意的是，小米在財報中多用“平均售價”這一指標來證明其品牌的成長性，換言之，單價是用來衡量品牌高低的重要因素。而當下，對高端機的發力卻又是國產商家在智能手機市場寒冬中收割利潤的唯一途徑。
因此，小米選擇了結盟。在第三季度財報中，小米宣布，該公司與美圖公司於2018年11月19日簽訂戰略合作協定，內容是關於所有日後發布的美圖品牌智能手機及某些智能硬體產品相關的美圖品牌全球獨家授權，以及若乾技術和域名的全球授權。
業內人士認為，小米是想通過美圖品牌在中高端市場站穩腳跟。但後者的影像算法和技術能否實現雷軍期待的助力，尚且不得而知。畢竟，在華為和OPPO的圍攻下，小米在相機上的競爭優勢並不顯著。
與此同時，小米智能手機業務的毛利率由2017年第三季度的11.7%，降至了2018年第三季度的6.1%。
小米CFO周受資強調，美元走勢強，公司成本有一定壓力，但小米不會去隨便上調價格，首先要做的是優化成本。“很多公司是把成本專家給消費者，我們會采取優化，不是那麽容易專家給消費者，畢竟匯率變化是短期的。”
但這掩蓋不了其對於主營業務利潤下滑無法自圓其說的尷尬事實。
畢竟，自上市以來，小米智能手機的毛利率接連下滑。2018 Q2財報顯示，小米智能手機業務毛利率由2017年第二季度的8.7%降至2018年第二季度的6.7%。
當出貨量和營收同比大幅增長，手機毛利率卻反而出現了大幅下滑。這為小米未來的盈利埋下了隱患。
互聯網之殤
牢籠的第二層，是小米衝不出的“硬體公司”外殼。
財報顯示，小米互聯網收入在第三季度佔總營收比例為9.3%，即便坐擁85.5%的同比增長，但不及10%的份額依舊不夠體面。
而在招股書中，2017年第一季度該數字佔比已經達到10.9%。因此，雖然雷軍一直在強調自己的“互聯網公司”屬性，但現階段，公司的互聯網收入仍跑輸大盤且遠遠低於硬體。
此外，第三季度財報顯示，小米第三季度經調整利潤29億元，預計全年淨利潤不足百億。而截至發稿，小米的市值折合人民幣3070億，其30倍的市盈率顯然不是以硬體為主的小米能夠支撐的。
“小米根本圓不了它的故事。雷軍說自己是互聯網企業，結果整體數據表示，它還只是個製造業企業，出貨量最大的產品是低端產品，利潤極低。”某知名互聯網公司投資部門負責人對投中網說道。
上述業內人士分析道，“所以它的利潤收益率大概只能維持在10％左右，即估值為淨利潤的10倍。今年小米大約會是100多億人民幣左右淨利潤，那估值超過2000億人民幣已經是很不錯了。”
這與目前小米的估值，相差1000億人民幣。
同時，第三季度財報顯示，小米硬體的盈利模式仍然以互聯網收入為主，即通過MIUI的廣告變現。
而對於小米的MIUI業務，在2018年第二季度，該業務同比增速為42%，落後去年同期的46%，而第三季度財報顯示，該數字稍有回升至43.4%，但增速變緩的壓力仍然較大。
在互聯網服務業務尚未穩定步入正軌之時，這一情況值得警惕。
但不容忽視的是，小米整體毛利本季度實現65.8億，同比增加26.4%。在整體毛利中，互聯網業務貢獻佔比鋼彈73%，首次超過50%。
“從收入來說，這算是小米最能證明自己是互聯網公司的一份財報。”見智分析師說道。
出海之戰
牢籠的第三層，是小米出海戰略的不確定性。
第三季度財報顯示，小米國際市場的表現非常出色。國際市場收入達223億元，同比增長112.7%，佔總收入的43.9%，佔比首次超過四成。而2018年第二季度，小米海外收入佔比為36.3%，2017年佔比為28%。
此外，根據Counterpoint數據，第三季度小米手機海外出貨量增長83%，是四大廠商中增速最快的一家。
然而，正如前文所述，小米在財報中屢次將“品牌成長性”與高端機銷售相綁定。而毋庸置疑的是，對於小米來說，高端產品才是其品牌塑造和盈利的源泉，也是其研發實力的體現。
但目前為止，小米8系列等高端產品，主要僅在國內市場發售。而在已經貢獻了接近一半手機出貨量的海外市場，考慮到稅收、匯率以及當地市場價格等因素，同款低端機（以紅米系列及A系列為主）的海外價格要高於國內。
換句話說，小米財報中提到的“平均單價提升”的原因並不在品牌溢價，而是在於海外國家的CPI推動。“（小米的）海外市場收入佔比接近一半，用如今的單機平均售價對比國內市場時期，這也是不客觀的。”互聯網評論員稱。
其次，以手機為基礎的小米互聯網業務和IoT業務的主戰場在中國，而這是支撐小米高市值的重要一環。
第三季度財報顯示，即便手機出貨量接近一半，海外互聯網服務收入佔互聯網收入僅為4.4%，這充分說明了小米在海外增加互聯網收入的艱難。
而究其原因，“小米出海，要在安卓應用市場與Google Play等巨頭搶奪市場，面臨的壓力顯而易見。”上述評論員如是說道。
寫在最後
畫地為牢的小米，未來衝破束縛的最大助力將來源於IoT。
上市後的兩份財報中，IoT業務都是小米財報中最亮眼的部分。
第三季度，小米IoT的表現相較上季度再次呈現增長，貢獻收入108億元人民幣，同比增長89.8%。截至目前，該業務2018年前三個季度總收入達289億元人民幣，已超去年全年的IoT及生活消費品總收入234.5億人民幣。
這其中，來自智能電視的貢獻最為巨大，其第三季度銷量同比增加了198.5%。
小米IoT業務會持續給互聯網業務輸血，這一點已經初步在智能電視的業務板塊得到了驗證。而從技術生態上來說，小米AI + IoT的戰略已受到認可，且與小米的軟硬體一起，初步形成了整個小米的生態體系。
看似一切都在向好的方向發展，而因金山和卓越網數次錯失東風的雷軍也終於踩在了風口上。
“在風口上順勢而為”，雷軍的一部自傳如是命名。今天來看，這也或將成為小米未來突圍的信條。
作者：柴佳音
關注TMT領域，對國內外的科技創新持續追蹤。
責任編輯：齊岩
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