隨著全球農化市場加速整合，一系列的並購重組頻繁上演。
近日，中國中化旗下中化國際(控股)股份有限公司(以下簡稱“中化國際”，600500.SH)擬以現金9.13億元出售其持有的中化作物保護品有限公司(以下簡稱“中化作物”)和沈陽中化農藥化工研發有限公司(以下簡稱“農研公司”)各100%股權，受讓方為中化國際下屬子公司揚農化工（600486.SH）。
相對於中化作物2018年32.98億元的營業收入和農研公司所擁有的348項發明專利而言，9.13億元的估值似乎有“賤賣”之嫌。事實上，根據上交所對揚農化工出具的問詢函，上交所對標的資產經營及估值等情況進行了重點關注。
“我們評估價格的時候是按照淨資產來進行的。”揚農化工證券事務代表任傑向《中國經營報》記者表示，“中化作物和農研公司加入到揚農化工，如果交易能夠順利完成，將是對公司業務的一個重要的補充。”
資產轉賣子公司
揚農化工主營業務包含農藥產品的生產、銷售，產品主要分為殺蟲劑、除草劑和殺菌劑。其控股股東為揚農集團，而中化國際持有揚農集團40%股權，為揚農集團的第一大股東。2018年，揚農化工實現總營收52.9億元，同比增長19.2%，實現扣非淨利潤8.87億元，同比增長73.01%。
記者了解到，作為揚農化工的收購對象，中化作物和農研公司具有鮮明的特色。中化作物成立於2010年1月，為中化國際全資子公司。中化作物及其下屬子公司主要從事農藥產品的生產、銷售。可以說，中化作物於揚農化工的主營業務非常契合。
此外，中化作物旗下除包含沈陽科創和南通科技兩家農藥生產企業外，其他子公司幾乎全部是以貿易為主的銷售公司。事實上，在中化作物的營收中外銷佔比較高。2017年和2018年期間，中化作物外銷收入分別為24.18億元和23.17億元，佔主營業務收入的比例分別為71.13%和70.26%。觀察揚農化工的業務構成不難發現，2018年揚農化工境外業務佔總營收的比例達到65.4%。
記者了解到，2018年，中化作物實現營業收入32.98億元，實現淨利潤1.17億元，從標的公司的營收規模看，對買家而言，這筆9.13億元的交易可謂物超所值。
對此，任傑向本報記者表示：“我們收購的兩個公司，中化作物盈利，農研公司虧損，這兩個公司可看成一個資產包，將利潤進行盈虧相抵後計算。農研公司的虧損是財務核算的虧損，它的價值沒有在財務數據中體現出來。”
記者了解到，農研公司創立於2015年5月，為中化國際全資子公司。公司前身為沈陽化工研究院農藥研究所，是國內一家從事新化合物設計與合成、生產工藝開發、農藥劑型加工、生物活性篩選等配套完整的農藥研究開發部門。2018年農研公司總營收為3579萬元，其中第一大客戶營收2852.54萬元，佔總營收的79.70%。2017年和2018年淨利潤分別為-6828萬元和-2714萬元。
“這家公司以前是一個科研院所，研究經費以前是通過劃撥的方式獲得，改成公司製以後，集團內部研發的產品不能給外部使用，而公司研究的成果給集團內部子公司孵化的時候又是無償提供的，這樣公司就不能形成營收，導致目前的虧損狀態。”一位熟悉農研公司的業內人士說道。事實上，農研公司作為一家研髮型企業，截至2018年底，其研發的境內外發明專利共有348項。
記者了解到，9.13億元的定價是基於資產基礎法來確定的。其中，揚農化工在公告中表示，標的公司農研公司處於農藥研究開發行業，已研發氟嗎啉、四氯蟲酰胺、乙唑蟎腈等創製農藥品種，並實現相應農藥品種的登記與銷售。同時，企業自身的造血能力一般，在預測期內大部分的營業收入來源於沈陽科創化學品有限公司向其支付的技術反哺收入，收益法預測過程受外部因素的影響較大。
基於資產基礎法，農研公司100%股權評估價值為3409.45萬元，中化作物100%股權評估價值為8.79億元。
然而，記者了解到，2018年農研公司的綜合毛利率高達81.23%。事實上，農研公司或將成為揚農化工業績新的增長點。“如果收購能夠順利完成，我們的設想是如果其他子公司使用農研公司孵化的產品，就需要向公司支付費用，至於定價問題則是根據產品的盈利能力來分成。這樣公司就會產生營收。”任傑說道。
至於中化國際究竟為何以“低價”出售中化作物和農研公司，記者聯繫到中化國際，其在回復本報記者時表示：中化國際的下屬子公司揚農化工將以公告方式答覆，請後續關注相關公告內容。
負債的包袱
事實上，此次收購能夠基於資產基礎法定價，與中化作物和農研公司的負債不無關聯。
在公告中，揚農化工提到，對中化作物和農研公司的收購完成後，公司負債率將從2018年底的35.09%上升至57%。
記者了解到，揚農化工此次擬收購的兩家公司中，截至2018年底，中化作物負債率79.24%，農研公司負債率為184.6%。
然而，正是由於中化作物和農研公司的大量負債，直接導致兩家公司的淨資產降低。
而從負債的構成來看，農研公司的流動負債為2.41億元，佔總負債的99%。而中化作物的流動負債同樣佔總負債的99%以上。而農研公司更是處於資不抵債的境地。此外，觀察兩家公司的資產負債表不難發現，中化作物和農研公司的短期借款總和已經達到13.69億元。
“兩家公司的短期借款需要在年底前置換，即原來是中化國際向其提供資金支持，年底前要置換為由揚農化工向其提供資金支持。”任傑說道。
對於標的估值問題，任傑向記者表示，“我們評估價格的時候是按照淨資產來進行的。”根據揚農化工的公告顯示，標的公司中化作物於評估基準日2018年7月31日總資產账面價值為17.79億元，總負債账面價值為9.02億元，淨資產账面價值為8.77億元，採用資產基礎法對標的公司進行評估，評估價值為8.79億元。
然而，這樣的定價似乎並不足以體現兩家公司的真實價值。記者了解到，截至2018年12月31日，中化作物應收票據及應收账款和存貨的账面金額分別為5.69億元和10.10億元，分別佔該公司淨資產的92.97%和165%。此外，中化作物具備遍布全球多地的銷售網絡，而農研公司更是具備著348項境內外發明專利。
此外，一位熟悉農研公司的業內人士向本報記者表示：“這兩家公司的負債基本來源於中化內部，中化內部有一個類似於資金池的東西，公司需要資金就從這裡拆借並按期歸還。中化作物和農研公司的借款大多是來源於這裡。收購前，這部分負債應該是算到中化國際账上。如果收購完成了，則需要轉移到揚農化工。”
記者了解到，農研公司自中化國際的資金池中借款1.95億元，中化作物自中化國際的資金池中借款4.52億元，SINOCHEMINTERNATIONAL AUSTRALIAPTY.LTD(中化作物澳洲子公司)向銀行借款4.25億元。按照收購方案約定，若中化作物和農研公司資產無法在2019年12月31日前歸還借款，則由揚農化工代為償還。
截至2019年3月31日，揚農化工貨幣資金账面金額為15.45億元。相對於本次交易需支付現金對價9.13億元以及中化作物和農研公司合計13.69億元的短期借款，15.45億元的账面資金似乎不足以應對收購所需的資金。
然而，對於收購帶來的負債增加和收購資金，揚農化工似乎已經早有準備。“公司目前貨幣資金账面金額大概有15個億左右，我們現在手頭還有理財投資，這部分資金大約有13個億，因為已經考慮到這筆收購，我們現有的理財投資全部是短期的，到今年年底之前全部會到期，這樣加起來差不多有30個億左右，基本能滿足收購的資金、向目標公司提供支持的資金還有公司正常經營的資金需求。”任傑說道。
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