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作者|拇指醫藥
編輯|張慶寧
知情人士透露，作為康美藥業（600518.SH）的審計機構，廣東正中珠江會計事務所在康美藥業的審計業務中涉嫌違反證券相關法律法規，證監會決定對其立案調查。
調查時間為2019年5月9日。
就在此前的2019年5月6日，上交所對康美藥業發布了問詢函。
針對公司董事長馬興田接受公開採訪時稱“財務差錯和財務造假是兩件事”，上交所明顯有點生氣，問詢函用教訓式的口氣說：“你公司應當嚴格區分會計準則理解錯誤和管理層有意財務舞弊行為性質的不同。”
康美藥業2017年年報的14處會計錯誤已經超出人們對於“差錯更正”的理解：其中，299.44億元的現金說沒就沒了；195.46億元的存貨一下多了出來；營業收入還少了89億元……
面對這樣的“神操作”，康美藥業股吧裡有人調侃道：“懷疑這家公司到底有沒有會計？”上交所對此同樣充滿好奇，連問了12個“為什麽”，要求康美藥業在5月14日之前就這些“差錯”的細節和原因給出解釋。
此前馬興田已經表現得較為低調，在“差錯更正”的公告發出幾乎同時，康美藥業官網上就掛出了馬興田“致康美藥業全體股東的一封信”，以圖安撫人心。不過，他隻承認公司存在“治理不完善、內部管理制度不健全、信息披露不規範等問題”，絕口不提造成“財務差錯”抑或“財務造假”之原因。
此次財報爆料可以追溯至2018年12月28日，康美藥業收到證監會的《調查通知書》，被指涉嫌信息披露違法違規。此後康美藥業一直處於風口浪尖，對外稱299.44億元的“差錯更正”是“在證監會的監督調查之下進行的”調整。
證監會的調查差點讓馬興田的春節都沒過好。一方面，公司處於多少雙眼睛注視之下，閃轉騰挪的余地十分有限；另一方面，2018年5月27日發行的“18康美SCP003”超短期融資券眼看就要在2019年2月12日兌付。
迫不得已，康美只能求救於地方政府。
據財新報導，2019年春節前夕，揭陽市政府向廣東省政府求助，希望廣東各地醫院能夠緊急償還康美藥業的應收账款。以前往往要拖上半年的醫院账款因此及時交齊，康美也避免了債務違約。
緩過一口氣來的馬興田，在2月4日對公司員工的“新春祝辭”裡要求大家“激發自身創新創造活力，不被問題所擊倒、不因壓力而放棄”。
從4月30日公告點爆“差錯”到5月6日上交所質詢，都表明馬興田所說的“問題和壓力”依然還在。
儘管馬興田一口咬定這是一起“事故”，但“事故”背後是一個個故事。
195億存貨在哪兒
這份刷新了投資者對中國資本市場認知的2017年財報，讓康美的另一面暴露於公眾的聚光燈下。
最奪人眼球的當然是299.44億元現金的憑空蒸發。按照公司的說法，這筆現金很大一部分轉為存貨，金額達到195.46億元。
存貨一直是康美藥業諱莫如深所在，對其質疑的聲音一直伴隨著康美業績的增長。康美的存貨之多令人怎舌，同時存貨的品種、具體金額卻又從未提及。
2011年7月，康美藥業曾因為囤積三七並拋售，獲利1.2億元而被國家發改委查處，這可能是外界唯一一次了解康美存貨的機會。
從2013年開始，康美藥業的存貨一路猛增，從37.86億元增長到2017年調整後的352.47億元，年均複合增長率高達75%。這期間康美到底存了哪些貨，再未對外披露。
如果這些存貨都是實打實的，那康美藥業至少要操心三個問題——
第一，囤得值不值。康美藥業的存貨大部分為庫存商品，即中藥材。2012年開始，受政策影響中藥材價格一直較為平穩，2017年略有起色，但隨後就迎來回落。
從康美藥業編制發布的“中國中藥材價格指數”來看，該指數2013年1月上線至今，除了2017年9月11日達到最高點1295點以外，其他時間一直在1200點以下徘徊。從覆蓋周期更長的中藥材天地網“綜合200”指數來看，2009年到2011年經歷一輪瘋漲之後，近十年裡藥材價格波動都不大，上下浮動都在10%左右。
也就是說，除了2009年那一輪炒作三七能賺錢之外，此後10年再無這樣一夜暴富的機會。囤積藥材根本賺不到錢，可能還會虧。而且對於人參、蟲草等貴細藥材來說，近年來的價格走勢更是無法樂觀，以往常被用於禮尚往來的滋補品消費猛踩刹車，使得高端藥材銷路很成問題。
第二，能不能囤住。康美藥業存貨囤得實在太多了，公司2018年主營業務成本為135.22億元，以中藥飲片為主的醫藥產品周轉率已經達到0.52，這意味著康美存貨需要近2年時間才能全賣完。而且近年來康美藥業長期保持這樣的低周轉率。對此康美方面給出的解釋是“主要是為了保證中藥飲片和醫藥貿易業務的正常進行”。
相比之下，中藥龍頭企業同仁堂2018年末存貨為62.89億元，存貨周轉率為1.24；同樣涉足中藥飲片業務的九州通同期存貨為138.91億元，存貨周轉率為6.11；在港上市的中國中藥2018年的存貨周轉率為1.25。
藥材還有保存期限的問題。康美藥業的藥材想要長期囤積，必須考慮到藥材儲存成本，生蟲發霉可就損失大了。即便儲存條件絕佳，大部分藥材中的有效成分也會流失，中藥界有一句順口溜“陳肉桂是寶、陳人參是草”，再好的藥材在柯瑞存放兩年，恐怕也沒人再願意高價爭搶。
由此引發第三個問題是，康美藥業在進行“差錯調整”時，存貨增加195.46億元，卻忘記在會計科目中計提“存貨跌價準備”。2017年年報未“更正”前，40多億元存貨跌價準備為2815.89萬元，更正後變成253億元存貨時，跌價準備還是2815.89萬元。而且，此前好多年，康美藥業一直拒絕進行存貨跌價的估算，理由是存貨不存在跌價可能。
由此看來，康美藥業超高額的存貨價值存在疑問。或許正是由於上百億元的草藥無法徹底仔細盤查，所以把財務誤差都放在存貨科目裡，以達到減少账面資金的目的，這大概率是康美藥業差錯更正的算盤。
房地產與“炒股副業”
“發展實業、聚焦主業、瘦身健體、固本強基”，這是馬興田在2019新年祝辭裡面說的話。
多年來，康美給人的印象一直是圍繞中藥飲片做拓展開發，是個規規矩矩的中藥企業。但從馬興田的表態中可以看出，康美需要“瘦”的“身”，怕是有很多。
外界一直質疑康美藥業“存貸雙高”的問題。從2019年2月至今，區區20億元的短融債都要求助於政府出面解決，由這件事不難看出：所謂账面上的上百億現金，成色是要打個很大的折扣的。
康美藥業上市以來，共進行5次股權融資，增發、配股4次，發行優先股1次，累計募集資金超過160億元。這還只是一小部分，康美的債券融資規模更是驚人，累計債券融資額達到526.5億，借款融資達123.95億。
這還不算，4月30日披露的公司股權質押情況顯示，前十大股東中，康美系股東幾乎已經將手中股權全部質押，累計共約20億股，僅控股方康美實業留有765萬股，許冬瑾留有300萬股。許冬瑾系馬興田妻子。
而且就在當天，康美再次宣布發行債券融資，總金額為200億元。如果馬興田真的打算“瘦身”的話，不妨先把倉柯瑞堆著的貨買完，或者進行存貨融資，而今想著拓展債券融資渠道，著實讓人想不通。
先不考慮爆倉的問題，上述大規模的融資，調用了幾乎所有渠道，難道真的只是為了“聚焦主業”？
康美藥業一定有著“主業”以外的業務，暫未能從財報中看出這些副業佔用上市公司資金的痕跡。
地產項目是康美藥業一直繞不過去的陰影。從2012年開始，就有機構質疑康美在普寧借開發工業用地的名義建設商品住宅，從事房地產業務。馬興田的妻子許冬瑾名下的匯潤地產正是一系列房產開發項目操盤方，操盤了包括普寧的匯潤平安裡、匯潤幸福裡、匯潤吉祥裡、亳州的匯潤中央公園等一系列建案。
房地產之外，康美藥業另一個有待證實的副業是“炒股”，公司旗下存在兩家投資公司：深圳博益投資和普寧信宏實業，均握有大量上市公司股票。
從東方財富的數據可知，截至2019年一季度末，博益投資仍列普邦股份、藍盾股份的前十大股東，持股總金額為9.4億元；信宏實業仍是廣發證券的前十大股東，持股金額為23.6億元。在歷史上，康美系投資公司至少還炒過古井貢酒、冀凱股份、萬馬股份、歌爾聲學等，均進入前十大股東行列。另外，馬興田之女馬嘉霖也參與投資上市公司盛迅達，為公司第一大流通股股東，持股近1300萬股，目前市值超過3個億。
證券時報曾指，康美藥業背後有坐莊機構，系同為潮汕系的深圳中恆泰投資。康美曾與幾家關聯方普邦股份、藍盾股份、廣發證券旗下的全資PE廣發信德，以及中恆泰投資試圖共同發起成立康美健康保險股份有限公司。雖然最終未能獲批，但中恆泰與康美藥業的潛在聯繫就此坐實。
康美是否通過這些機構進行市值維護和股權投資，一直未獲得康美藥業的正面回應。
如果說上述非“主業”無法確證的話，這兩年裡康美藥業還以“醫養結合”、推進“健康中國”的名義，在各地拿地建設地產項目“康美小鎮”，計劃投資規模已經遠遠超出馬興田所稱的“主業”，這是可以查實的。康美藥業近兩年與各地密集簽訂戰略合作協議，也在各地留下了許多新聞報導，從這些零散的報導中，至少可以理出如下信息：
馬興田所到之處無不被當成財神爺，各地市委書記市長親自接待。
2019年2月18日，鹹寧專門成立了一個“康美·鹹寧健康小鎮項目建設指揮部”，由常務副市長任指揮長，國土、規劃、招商、警察、財政、人設、環保、住建等28個部分負責人參與，明確了征地開發、資金落實、報批許可等一系列分工。
只不過上述這些項目建設規劃，少則3年，多則10年。此前康美藥業曾公告稱，2019年對外投資醫院、地產等項目預計需要資金165.5億元，2020年還將需要上百億，因此账面上需要保留數百億的現金。眼下账上300億元沒了，這些投資項目又該何往？
強製退市風險激增
康美藥業的白馬成色，來自於其行業獨一無二的地位。從上市之初至今，康美的毛利率之高一直是眾多機構看好它的因素之一。加之中醫藥發展已經上升為國家戰略，政策上給予眾多傾斜，康美的未來似乎一片坦途。
不過，康美藥業的幾大業務板塊如果換一個角度看，能否經得起推敲？這裡面就有很大的講究了。
中藥飲片是康美藥業的起家之本，其毛利率之高，足以讓同行汗顏。2016年到2018年，康美藥業中藥飲片的毛利率分別是35.37%、34%、30.06%。
根據康美藥業公布的信息，截至2018年底，公司共有36個種植基地，中藥材規範化種植超30萬畝。同業對手九州通同樣宣稱擁有28個種植基地，規模也在十萬畝以上，但2018年公司中藥材與中藥飲片業務收入為33.97億元，毛利率為13.74%；中藥配方顆粒龍頭中國中藥，2018年飲片業務毛利率為16.3%。這都已經是行業內較高的水準。
2017年工信部公布了當年1-9月全國中藥飲片加工行業的收入利潤情況，全行業利潤率為6.96%。康美超過30%的毛利水準幾乎超過了一些擁有獨家品種的藥企。由於康美飲片領域的產業鏈較長，從種植基地、飲片加工到最終銷售全鏈條，外界認為其高毛利或許存在一定合理性。
康美藥業的醫藥貿易業務毛利率也高得驚人。2018年7月4日的投資者交流會上，康美藥業明確表示，藥物貿易和醫療器械營收佔比高，主要渠道是“物流延伸”，即藥房託管的“一種新提法”。然而當時上海、青海、山東等地已經叫停藥房託管業務，此後的11月26日，國家衛健委發文，提出“公立醫院不得承包、出租藥房，不得向營利性企業託管藥房”。康美藥業這條盈利門路等於被監管掐斷。
康美藥業還有較大的一塊業務收入來自智慧藥房。與藥房託管不同，智慧藥房是國家鼓勵的，通過互聯網技術進行藥品的分發配送，提高效率。康美在各地拿地建“康美小鎮”的過程中，也多有參與當地醫院智慧藥房建設的計劃。
據康美自行測算，每個智慧藥房的盈虧點是每天1500單處方。而到2018年三季度，康美智慧藥房累計處方量為710萬單。算下來，從2015年6月廣州第一家智慧藥房落地到2018年三季度末，平均每天6000單處方。康美的智慧藥房總數已經至少5家，仔細核算，“智慧藥房”項目每天只有1200單處方，還未達到盈虧平衡點。
康美藥業這幾塊業務的高毛利是否真實，存在商榷的地方。
2019年4月30日做出的2017年報會計差錯更正倒可能提供了解開康美毛利率謎團的正確鑰匙。更正內容中，主營業務收入調減了88.98億，主營業務成本調減了76.62億，以此估算所調整業務的毛利率為13.9%。
縱觀康美近幾年的財務數據，除了銷售額較小的食品和中藥材貿易外，沒有那個業務板塊毛利率低於過20%。這樣的大幅調整，顯然不是單一業務計算誤差所致，無論涉及多少業務板塊，這些板塊的高毛利率面紗就要被揭開。
2017年年報財務數據差錯更正是“在證監會監督之下進行”，如更正後數據屬實，那麽此前康美的業務毛利率均要大幅度下調。
關注此事的上海創遠律師事務所律師許峰表示，目前證監會正在對康美藥業立案調查，按照以往的經驗，“調查持續幾個月或幾年都有可能”。按他對此事的觀察，這件事“遭到證監會行政處罰的可能性很大，另不排除追究刑事責任的可能性”。
康美藥業的差錯更正給自己捅了個大窟窿，但這招或許並不能為其在證監會調查事宜中加分。許峰介紹：“在證監會調查下進行的差錯調整，並不影響對其行為性質的認定，以及後面可能產生的行政處罰認定。只能說康美為自己爭取了一個從輕處罰的情節。”
截止5月10日A股收盤，康美藥業已經連續5個跌停之後打開跌停板，收盤價6.42元/股，總市值已從最高時的1390億元跌到如今的不到319.3億元，跌去上千億元。
康美藥業的未來不容樂觀，最壞的結果康美藥業早已估計到，3月29日，康美藥業公告提示：若因立案調查事宜觸及重大違法強製退市情形的，公司將面臨強製退市風險。
（《棱鏡》作者鄔川對本文亦有貢獻。）
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