CF40：巨集觀增速放緩 何為對症之策？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　目前中國的經濟形勢面臨嚴峻的挑戰。中國債務杠杆率比較高，但是儲蓄率高，國有資產總量大，沒有外債。中國經濟的對外依賴，尤其是對美依賴度較高，但經過一段時間的改革，此種情況已有好轉，關鍵是截至目前，中國的經濟增速尚可，短期內不至於因債務問題、中美貿易問題或者經濟增速問題引發經濟危機。但中國需要未雨綢繆，腳踏實地，專注解決好國內問題。

　　據CEIC測算，中國自1992年3月-2018年6月，實際經濟增速均值為9.3%，最高值為15.3%（1993年3月），最低值為6.4%（2009年3月）。自2011年以來，中國的實際經濟增速逐漸放緩，進入了增長速度相對較低的“新常態”，近三年來，在6%-7%的區間內波動。2018年3月到6月，中國的實際經濟增速由6.8%降低至6.7%，降幅為0.1個百分點。隨著中美貿易摩擦持續升溫，全球經濟的不確定性增加，為了更好的應對國際國內形式多變的複雜環境，分析中國經濟增速放緩的原因就顯得尤為重要。

中國經濟增速放緩有長期因素也有短期因素。長期因素包括但不限於：

• 第一，體制改革進入深水區，“改革紅利”遞減，政府改革的速度跟不上經濟的發展速度，導致經濟管理能力降低。

• 第二，中國經濟經過高速增長，受限於規模報酬遞減、經濟增長成本遞增而降低，新舊動能轉換尚未完成。

• 第三，高速增長導致的粗放式發展方式、不合理經濟結構、大量低質資產沉積的弊病漸顯。

• 第四，與發達國家的技術差距逐漸縮小，後發優勢逐漸消失，後發劣勢逐漸顯現。

• 第五，人口結構變化，劉易斯轉捩點後，人口紅利逐漸消失。

• 第六，經濟增長的對外依賴度高。一方面，受全球經濟不景氣、印度等國家製造業比較優勢追趕和中美貿易摩擦影響，外需減少降低增速，另一方面，資源集聚於勞動密集型產業，經濟結構畸形，不利於釋放長期經濟增長潛力。

　　以上部分原因是一國經濟發展必經的階段，部分原因正在逐步改善，部分原因可供改進的太空還很大。

　　眾所周知，消費、投資、出口曾經是拉動中國經濟增長的“三駕馬車”。而短期因素可能在於：近年來，經濟增速過度依賴投資和出口，隨著“四兆”後大量基建項目竣工、對“房市泡沫”的擔憂、淘汰落後產能、全球經濟不景氣，出口對經濟增長的貢獻率存在不確定性，而投資對經濟增長的貢獻率逐漸降低。

　　固定資產投資尤其是基建投資下降是經濟下行的主要原因

　　據國家統計局數據測算，2010年以來，消費支出對中國經濟增長的貢獻率逐步上升，2010年低於40%，2017年已經超過了65%。進出口對中國經濟的拉動作用總體上呈現水準波動的趨勢，2016年對經濟增長的貢獻率為負值，2017年為正。從淨出口角度來看，對經濟增長的貢獻率總體呈現下降趨勢。如下圖，2010至2016年上半年，進出口同比（黑色為趨勢線）增速下降。2016下半年至2018年，進出口同比增速上升。2018年1-9月份，進出口同比增速除3月份外均超過12%，5月和8月同比增速均超過18%，9月增速為14.4%，超過去年同期增速12.88%，對經濟增速的貢獻率為正。而隨著中美貿易摩擦的影響逐漸顯現，全球經濟不確定性增加，2018年一整年的出口對中國經濟增速的拉動作用存在很大的不確定性，可能為負，但並不能解釋今年的經濟增速放緩的趨勢。

　　與此同時，投資（主要是指固定資產投資完成額，主要包括房地產投資、製造業投資、基建投資和其他投資四部分，黑色為趨勢線）對經濟增長的貢獻率從最高的60%逐漸回落。與此相對應的是固定資產投資增速除2011年階段性回升之外，自2009年起，固定資產投資增速總體下跌。2017年第四季度的名義增速為2.13%，2018年前兩個季度的名義增速為7.45%和5.21%，但實際增速分別為1.19%和-0.65%。固定資產投資中的基建投資增速自2014年1月後，整體下降（黑色為趨勢線），特別是2018年以來，第一季度基建投資的名義增速為13.0%，第二季度即下降為4.63%，降幅高達8.37%。房地產投資由9.92%降至8.99%，製造業投資由4.01%上升至5.72%。所以，2018年以來，固定資產投資增速下降尤其是基建投資下降是實際經濟增速下降的突出原因。

　　基建投資是指以擴大生產能力（或新增工程效益）為主要目的的新建、擴建工程及相關工作量。國內對近十幾年拉動中國經濟增長的房地產領域投資過剩和對“房市泡沫”的擔憂，房地產投資增速下降，對經濟增速提振較弱。由於經濟結構和規模效應，製造業的資本使用效率急劇下降、利潤率不斷惡化、企業信貸的名義利率比較高，擴大製造業投資短期見效慢且容易增加企業債務風險。而與製造業相比，基建投資由於政府直接可控、政策傳導機制暢通、短期直接提升經濟指標等優點而逐步成為地方政府穩增長的主要著力點，成為逆周期調控的重要手段，近年來佔固定資產投資的比重明顯上升。

　　如上圖所示，2010年以來的固定資產投資中，製造業投資佔比最高，超過30%，但總體波動下降。房地產投資佔比在20%左右波動。基建投資佔比呈上升趨勢（黑色為趨勢線），由2012年的20.81%上升至2017年的27.16%。2018年前兩個季度的佔比為26.64%和27.02%。

　　基建投資增速下降的原因

　　需要注意的是，金融危機“四兆”刺激後，固定資產投資增速尤其是基建投資增速總體呈下行趨勢。一方面原因可能是中央政府轉變了調控思路，另一方面也可能是基建投資資金來源受限有關。

　　固定資產投資的資金來源主要分為五大類，分別是國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。其中自籌資金佔比最高，2010年以後超過60%。2013年固定資產投資資金來源與固定資產投資完成額的差值為4.53兆，2014年為2.96兆，逐年降低至2017年的-1869億。而資金來源增速方面，截至2017年，國家預算內資金、其他資金同比增速總體呈波動狀態，自籌資金同比增速下降（黑色為趨勢線），利用外資的同比增速上升。需要注意的是，隨著中美貿易摩擦不斷更新，未來的外資增速可能放緩甚至為負增長。

　　據測算，近10年來，固定資產投資資金來源中，自籌資金、預算內資金、國內貸款，構成了基建投資資金的主要來源，佔比穩定在90%-95%之間，而自籌資金又是最主要的資金來源。自籌資金主要包括城投債、全國政府性基金支出、PPP項目融資和非標融資。2013年之前，固定資產投資中的基建投資與資金來源之間無論是規模還是累計增速幾乎完全重合，2014年之後，基建投資完成額超過資金來源。估算2018年的自籌資金規模約為11.6兆元，而2017年的基建投資完成額為17.3兆元。

　　金融危機後的“四兆”投資計劃，主要投資方向就是基建，2009年基建投資增速達到了42.18%的歷史高位，對經濟產生了明顯的拉動作用，直接證據就是2010年的經濟增速創下了10.6%的階段性高峰。然而，中國經濟並沒有趁基建發力托底的時候實現結構轉型，2010年後，市場需求再度疲軟，政策“刺激”出來的擴張產能轉為過剩。同時，由於基建投資直接由地方政府拉動，增加了地方政府債務風險。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2017年9月末，中國總體杠杆率為256.8%，政府顯性杠杆率約為45.7%，如果將地方政府融資平台債務（隱性債務）計入政府債務，政府債務佔GDP的比重將達到65%左右，是造成此輪“去杠杆”的原因之一。當然，據官方公告，經過持續的去杠杆，目前中國的巨集觀杠杆率穩中有降，風險總體可控。

　　穩基建沒有錯，補短板是關鍵

　　當前中國處於經濟下行階段。有經濟學派主張：市場會自發對經濟下行做出反應，政府不應該過多乾預經濟，而只需要繼續推進結構性改革，推動市場化進程即可。筆者認為，在微觀經濟領域中，供求關係對價格的影響較為靈敏，價格變動反過來又調整供求關係，最終可能使得供求平衡。筆者讚同，高度市場化的調控方式確實比行政調控更有效率。但是，鑒於中國目前的經濟結構，政府行政性指令以及國有經濟在經濟中作用和佔比，這種高度市場化自發調整的主張短期內並不適用於中國，尤其不適用於中國的巨集觀經濟。在沒有外部乾預的條件下，經濟增速難以自行企穩。

　　在上半年基建投資不振的大背景下，7月31日中共中央政治局會議要求，堅持實施積極的財政政策，在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。同時，把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度。9月18日，國務院常務會議也要求財政政策更加積極。同日，發改委召開的新聞發布會明確表示，下一步將在堅決有效防範地方政府債務風險的前提下，加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資，確保把有限資金投向那些能夠增加有效供給、補齊發展短板的領域。

　　筆者認為，在加強供給側結構改革的同時，中國通過積極的財政政策，增加基礎設施投資，是經濟下行趨勢下正確的政策選擇。但是，基建投資對經濟的逆周期調控在短期內有顯著作用，長期大規模的基建投資容易引發政府債務、產能過剩等問題。所以，在穩投資，加大基礎設施領域補短板力度的過程中需要注意幾個問題。

　　第一，加強基礎設施建設，關鍵是補短板。本輪的穩基建，要在主觀上摒棄“大乾快上”的基建投資強刺激模式，真正識別不同地區、城鄉之間基礎設施建設的短板，因地製宜。同時，各地區要抓住基建發力托底的良機，加快進行經濟結構調整和轉型。

　　第二，提高產出效率，防止盲目擴張導致產能過剩。基礎設施建設要優先消耗前期囤積的產能、提高現有工業的產出效率或者考慮短期進口，謹慎實施產能擴張政策造成新一輪的產能過剩。

　　第三，通過分稅制和地方官員激勵制度變革，警惕地方政府財政風險。財權事權不匹配的分稅制，導致地方政府依賴土地財政，而基建投資可以短期內顯著地資本化到土地價格中，由此帶來加強基建的正向刺激。而GDP又是官員政績考核的核心指標，“政績競賽”式的地方經濟發展模式，也使得官員更青睞基建投資。這給地方政府帶來了很強的舉債激勵。

　　第四，財政積極要注意地區差異，分城施策。通常來說，公共部門的財力是基建投資的約束，但中國的財政分權機制、土地財政以及地方政府平台的融資模式，嚴重削弱了這種融資約束，導致地方政府隱性債務較高。基建補短板的募資過程中，要注意地方政府債務的可持續性，防止財政赤字過高、工業蕭條和人口流出較多的地區過度投資基建。對財政狀況惡化的地區，要建立緩衝區減少公共債務水準，為應對未來的不確定性做準備。

　　第五，需要注意基建投資對民間投資的擠出作用。除直接的財政收入支出（主要是土地出讓收入）、一般性轉移支付和專項轉移支付外，相當部分的基建投資資金最終要通過銀行貸款、發債或股票等形式從資本市場募集，基建投資在客觀上搶佔了私人部門的信貸資源，對民間投資有擠出作用，從而削弱甚至逆轉經濟托底作用。所以，此次基建補短板，需要嚴格注意對民間投資的“誤傷”。

　　第六，市場化的經濟結構轉型是經濟增長的未來。經過危機後的“四兆”刺激計劃，預計本輪基建補短板的政策太空有限。而中國經濟目前最大的問題仍然是經濟結構失衡，中國應該抓住為數不多的基建發力托底的機會，利用中美貿易摩擦的良機，深化市場化經濟體制改革和經濟結構改革，為未來的高品質增長夯實制度基礎。

　　總而言之，目前中國的經濟形勢面臨嚴峻的挑戰。中國債務杠杆率比較高，但是儲蓄率高，國有資產總量大，沒有外債。中國經濟的對外依賴，尤其是對美依賴度較高，但經過一段時間的改革，此種情況已有好轉，關鍵是截至目前，中國的經濟增速尚可，短期內不至於因債務問題、中美貿易問題或者經濟增速問題引發經濟危機。但中國需要未雨綢繆，腳踏實地，專注解決好國內問題。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)