實現利率短端到長端的三步走

8月初金融穩定發展委員會第二次會議提出“重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題”，表明貨幣政策工作的焦點已經從“寬貨幣”到“寬信用”轉變。為降低實體經濟融資成本，2018年以來央行加大流動性投放力度。到2018年8月，DR007（存款類金融機構7天期質押式回購利率）中樞已經從1月的2.84%下降到2.52%（見圖1）。那麽，短端利率的大幅下行是否能夠如期傳遞至長端利率呢？

為理解短端利率向長端傳導的過程，我們可以將貸款利率拆解為四個部分：第一部分是短端資金利率，即DR007；第二部分是3個月NCD（同業存單）發行利率與DR007之差，這裡定義為中期資金期限溢價；第三部分是為1年期NCD發行利率與3個月NCD發行利率之差，這裡定義為長期資金期限溢價；第四部分是貸款加權平均利率與1年期NCD發行利率之差(由於缺乏全市場1年期NCD發行利率數據，這裡使用統一使用股份行的1年期和3個月NCD發行利率)，下文中將提到這一差值與債券市場信用利差走勢相近，因此這裡將其定義為貸款的信用溢價。

這意味著，從短端資金利率DR007到長端的貸款利率之間，還需要三步的跨越：第一步，從7天資金利率傳導到3個月的中期資金利率；第二步，從3個月資金利率傳導到1年的長期資金利率；第三步，對貸款的信用風險進行定價。而這三步分別對應著打通貨幣政策傳導管道的三個著力點。

增加中長期流動性投放，降低中期資金溢價

2018年以來，央行顯著提高了中長期流動性的投放力度。繼1月定向降準之後，央行在4月以置換中期借貸便利（MLF）的方式進一步降低準備金率，又在7月定向降準以支持債轉股和小微企業融資。準備金率的下調使銀行間中長期流動性更為充裕，有助於降低3個月資金的期限溢價。考慮到3個月Shibor利率的歷史序列較NCD發行利率更長，這裡使用3個月Shibor利率替代3個月NCD發行利率。數據顯示，準備金率的調降往往能使3個月Shibor利率與7天逆回購利率之差收窄。到2018年9月7日，3個月Shibor與7天逆回購利率之差僅為30bp，較年初下降約200bp，處於歷史上的較低水準，折射出短端資金利率向3個月資金利率的傳導已基本完成（見圖2）。

穩定利率預期，降低長期資金溢價

儘管7天至3個月的資金利率曲線趨於平坦，但3個月至1年期的資金利率曲線仍然相當陡峭。由於1年期資金利率的下降速度遠低於3個月的資金利率，到2018年9月7日，1年期與3個月NCD發行利率之差為94bp，而自有數據以來這一差值平均為17bp。

市場預期的不穩定是導致較長期限資金利率偏高的主要原因。我們可以通過3個月Shibor的1年期利率互換價格與當期3個月Shibor之差來衡量市場對於未來利率走勢的預期。在過去兩輪3個月Shibor下行周期中，市場都對利率下行有強烈的預期。而在2018年以來的3個月Shibor下行周期中，市場對於未來利率走勢的預期十分焦灼，表現為1年期IRS與當期3個月Shibor之差在0附近上下波動。7月以來這一差值更是出現了明顯的上升，反映出市場對利率上行的預期不斷升溫。

歷史數據顯示，1年期與3個月NCD發行利率之差與利率預期密切相關。當市場預期利率上升時，1年期資金較3個月資金的溢價往往上升；當市場預期利率下降時，1年期資金較3個月資金的溢價通常有所回落。

利率預期的不穩定來自三個方面。第一，中美貿易摩擦是2018年以來貨幣政策有所變化的重要原因。2018年以來3個月Shibor數次快速下行前夕都出現了中美貿易摩擦更新的情況。因此，未來貨幣政策鬆緊的程度、去杠杆的節奏與力度存在一定的不確定性。

第二，上文中提到，目前3個月Shibor與7天逆回購利率之差已經很低，在政策利率不下調的前提下，3個月Shibor幾無下行太空。然而，在美聯儲加息、匯率需要維穩的背景下，明確下調公開市場操作利率可能使人民幣匯率進一步承壓。在這種情況下，市場由此預期3個月Shibor可能存在再度上行的風險（見圖3）。

第三，當前銀行間的利率水準與經濟基本面存在一定程度的分歧。從名義GDP增速來看，2018年第二季度名義GDP增速大致處於2007年以來38%分位數的水準，但到2018年8月3個月Shibor已經回落到23%分位數的水準。這表明利率下行的速度實際上快於經濟基本面和物價放緩的速度。同時，如果未來財政政策發力，可能在一定程度上對衝貿易摩擦對國內經濟的衝擊，減輕經濟下行的風險。

提高風險偏好，降低信用溢價

如果我們將貸款加權平均利率減去1年期NCD利率，會發現這一差值與低評級企業債信用利差的走勢相近，說明這一差值可能反映了商業銀行在資金成本基礎上基於信用風險水準收取的額外費用。因此，這裡將其稱為貸款的信用溢價。數據顯示，2018年以來，伴隨著低評級企業債信用利差的走闊，貸款信用溢價也出現上升，從2017年第四季度的91bp擴大至2018年第二季度的151bp（見圖4）。

由於貸款信用溢價數據時間序列較短，這裡我們考察影響低評級企業債信用利差的主要因素。從歷史數據上看，低評級企業債信用利差與兩個因素相關，一個是無風險利率的水準，這裡用國開債收益率來近似衡量。數據顯示，低評級企業債信用利差的高點往往出現在國開債收益率高點之後，反映出無風險利率的下降有助於恢復市場的風險偏好。

另一個因素是企業的經營情況。企業債信用利差的走勢也與虧損工業企業虧損額同比增速相關。當虧損額增長加快，信用利差也趨於走闊；反之則信用利差收窄。

在2014年至2015年，無風險利率和企業虧損額同比的走勢出現背離。當時國開債收益率的高點出現在2014年1月，此後波動回落。但企業虧損額同比增速仍然在波動上行，直至2015年11月方才見頂。而低評級企業債信用利差的高點出現在這二者之間的2014年12月。這意味著只要無風險利率水準足夠低，即使在企業信用資質沒有明顯改善的時期，信用利差也有收窄的可能。

綜上，實現短端的DR007到長端的貸款利率的傳導需要從三個方面著手。第一，加大中長期流動性投放，通過包括繼續降準置換MLF在內的方式，將3個月資金較7天資金的溢價維持在合理水準。第二，穩定利率預期，降低1年期資金較3個月資金的溢價。第三，降低無風險利率、收窄信用利差，降低貸款信用溢價。2018年以來，DR007中樞顯著下移，同時，中長期流動性投放力度的加大使DR007的降低充分傳導至3個月利率。然而，利率預期的不穩定使得較長期限的資金成本仍高，對於信用風險的擔憂也使得貸款信用溢價上升。因此，要實現利率從短端向長端的傳導，需要進一步穩定市場對於未來利率水準的預期，並降低無風險利率水準、收窄信用利差。

（魯政委系興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家。郭於瑋系興業研究分析師）