央行流動性管理目標微調：從合理穩定到合理充裕

　　央行流動性管理目標微調：從“合理穩定”到“合理充裕”

　　人民銀行網站日前發布了關於貨幣政策委員會第二季度例會的消息，這是新一屆貨幣政策委員會成員上任以來的第一次例會。其中，對於下一階段流動性目標管理的表述引發了市場的熱議。

　　例會指出，穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

　　對比去年第四季度例會給出的措辭，主要變化有四方面：第一，對流動性的表述由“合理穩定”轉為“合理充裕”；第二，要求“把握好結構性去杠杆的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展”；第三，增加了“穩定市場預期”的表述，要求“要繼續密切關注國際國內經濟金融走勢，加強形勢預判和前瞻性預調微調”；第四，未提及“深化利率和匯率市場化改革”。

　　分析人士指出，結合當下複雜多變的國內外形勢，此次例會給出的信號意味著貨幣政策已經轉向中性偏鬆，未來流動性充裕格局有望持續。不過，這並不意味著未來會有更大力度的寬鬆政策，穩健中性的貨幣政策基調沒有改變。為了完成去杠杆的目標，貨幣政策的效果有限，未來還需要更多借助財政、稅收等多種體制機制的配合。

　　流動性合理充裕

　　例會對於流動性的表述最為引人關注。對比去年四季度，此次提出流動性從“合理穩定”到“合理充裕”，與此同時，將“切實管住貨幣供給總閘門”改變為“要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門”。

　　“這折射出流動性的改善有望持續。”興業研究魯政委等人的研究報告中指出。

　　該報告認為，與2017年第四季度例會召開時相比，當前巨集觀經濟面臨著更多的不確定性：貿易摩擦懸而未決，股市與匯市出現了不同程度的調整。貨幣政策委員會例會措辭的四項變化顯示，貨幣政策正在通過改善流動性、穩定預期等手段，減少不確定性對金融市場與實體經濟的衝擊。

　　例會還提出，“把握好結構性去杠杆的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展”，這是繼今年一季度貨幣政策執行報告中首次提出“穩杠杆”後，再次對去杠杆的力度和節奏提出要求。

　　如何實現以上目標？例會指出，“引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長”，而去年四季度的表述是“保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。興業研究稱，結合5月社會融資規模大幅不及預期的情況來看，“引導”和“管好”可能意味著貨幣信貸數量上不再邊際收緊，而應該注重鬆緊適度，符合實體經濟發展的需求，促進經濟平穩運行。

　　回顧央行近期的貨幣政策操作，均體現出呵護市場流動性的目標。先是6月份連續兩次開展MLF（中期借貸便利），累計淨投放了4035億元，隨後又通過定向降準釋放近7000億元的流動性。

　　從資金面的情況來看，保持了跨季流動性的合理充裕。本周貨幣利率R007均值上升114bp（基點）至4.21%，R001回落6bp至2.59%；DR007上行11bp至2.88%，DR001下行14bp至2.43%。

　　海通證券首席經濟學家薑超在近期的報告中指出，二季度以來，由於社會融資增速的大幅下滑，經濟下行壓力加大，央行及時定向降準，意味著貨幣政策已經轉向中性偏鬆，未來流動性充裕格局有望持續。

　　穩健中性的基調不變

　　不過，這是否意味著貨幣政策已經轉向了實際寬鬆，甚至可以期待未來會有更大力度的寬鬆政策？

　　貨幣政策委員會例會上的表述仍為，“穩健的貨幣政策保持中性”。薑超報告中亦表示，“不排除繼續定向寬鬆，但絕對不會大水漫灌”。

　　薑超稱，如果把降息或者降準定義為貨幣放鬆的話，在2008年以後央行已經放鬆過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放鬆分別發生在2008年9月，2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始“放水”的時候大家都很高興，經濟回升，股市上漲，但到了最後無一例外都是以悲劇收場，債務攀升，經濟回落，只有房地產泡沫化更加嚴重，而匯率壓力也與日俱增。

　　“不要因為央行放鬆貨幣政策就欣喜若狂，因為歷史已經證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會吃藥上癮，錯過治病的最佳時間。”他強調，既然“放水”已經被證明無效，不能相信會重走“放水”發展的老路。

　　人民銀行研究局局長徐忠近日在“2018IIF中國金融峰會”的演講中也指出，“貨幣政策不能包打天下”，尤其是在外部衝擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，儘管在流向上能發揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結構性矛盾上不具備天然因素，很可能會以流動性掩蓋信用風險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，對既有的結構性問題未必真正有效，還可能火上添油。

　　徐忠指出，貨幣政策最大的作用仍是維持穩健中性的貨幣環境，至於解決結構性的問題，只能通過供給側結構性改革。同時，財政政策應相對積極、不宜緊縮。此外對影子銀行要嚴控增量，逐步化解存量，可以通過資產證券化以及金融機構補充資本金的同時有序回表，保持和增強支持服務實體經濟的水準。

　　中國社會科學院教授劉煜輝近日在接受第一財經記者採訪時同樣表示，貨幣政策不是包治百病。雖然貨幣政策很重要，但也需要多方面政策包括體制機制改革的配合。

　　其中，在資本市場改革方面，如何讓資本市場成為提供銀行補充資本的來源，這是很重要的支持。資本市場是中國金融體系的短板，短板很突出，造成中國巨集觀經濟走向高債務。雖然經過了大量改革，但沒有形成有效的支持實體經濟、推動新舊動能轉換的高效的股權文化，使中國經濟運行過度依賴債務文化，導致巨集觀經濟面臨巨大的難題。高杠杆問題需要解決，必須有高效率的資本市場去配合。此外，貨幣政策是總量政策，在結構性功能上不可能替代財政政策，進行財稅體系改革比如給有效率部門結構性減稅，可以提高資本回報率。

責任編輯：何凱玲