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趙建:瘋狂的泡沫是金融危機的上半場

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  文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建

  可能大家都覺得,現在談危機是在危言聳聽——金融市場無比繁榮,全球風險資產大牛市,比特幣已經漲到了天,一切都是欣欣向榮,帶有瘋狂色彩的欣欣向榮。而此時賺錢的策略也變得簡單:一門心思加杠杆做多β。這是一個前所未有的“咆哮的時代”,何來危機之言?

  然而過去的歷史經驗告訴我們,泡沫瘋狂的最後時間,是金融投資的“傻瓜操作時間”,被動管理暴富的時間,“靠運氣賺錢但會被實力賠光”的時間。大洪水來了,泡沫在迅速膨脹,投資者所做的唯一事情就是,上車,然後躺賺,不要被泡沫和通脹甩到後面。

  但在這樣的環境中做投資,重要的並非是不斷膨脹的账面價值,而是如何在泡沫發生變化的時候全身而退,否則一切財富和盈利都不過是幻覺。危機經濟學的視角,能提供一個更加冷靜和理性的視野——因為這一切都是在一個市場失靈和動物精神的市場環境裡。

  這個過程不過是“資產為王”還是“現金為王”的二元轉換。在全球央行大放水的年代,將資產轉化為現金,可能經受的風險更大——資產價格泡沫是對現金侵蝕更大的一種“通脹”。這也是當前人們瘋狂搶購資產尤其是核心資產的原因。

  從歷次大危機的形成機理和演進過程來看,瘋狂的泡沫本身就是危機的一部分,或者說大泡沫時代,咆哮的時代,就是前危機時代——一場大危機的上半場。認識到這一點,是入門危機經濟學的前提。

  危機不僅只是一種果,還包含著一種因。朱格拉說:繁榮是蕭條的唯一原因。其實道理很簡單,沒有泡沫的瘋狂,就不可能有泡沫破裂後的慘烈。

  而這時候,卻往往就是瘋狂賺取超額收益的時候。泡沫瘋狂的時候,危機的過程已經開始,實際上是指在這個時候,市場處於一種失靈狀態。動物精神,羊群效應,在貪婪和焦慮的情緒驅使下,人們開始盲目又瘋狂的加杠杆,害怕在一次次的貨幣大洪水中,找不到財富的容身之處。

  本輪再通脹為A股歷史以來第五輪通貨膨脹

  圖源:國泰君安

  貨幣大寬鬆,債務大爆炸,資產大泡沫,接著就是如期而至的商品大通脹。當這四個要素同時疊加在一起的時候,恰恰就是一個金融周期的末端,泡沫最瘋狂的時間,也是宏觀結構最扭曲,金融體系最危險的時間。

  所以有充足的理由,將瘋狂的泡沫作為危機自身的一個組成部分。泡沫是危機的緣起階段,可以說沒有泡沫,沒有瘋狂到一定程度的泡沫,就不會有嚴重的經濟金融危機。歷次大危機,概莫能外。如果說泡沫破滅是危機的果,前提的因當然是泡沫的形成。

  從17世紀的荷蘭鬱金香,18世紀的英國南海、法國約翰勞,到19世紀美國的鐵路大躍進,20世紀的美國大蕭條,日本大衰退,到21世紀的美國次貸、歐洲債務和新興國家的債務和貨幣,最後到最近大疫情引發的全球金融海嘯。從泡沫的緣起、膨脹、瘋狂,到泡沫的分化、裂縫、破滅,構成了一個完整的危機閉環。

  然而每次在泡沫的瘋狂階段,學者、投資者和監管層,都一致認為“這次不一樣”。《八百年金融危機史》的作者萊茵哈特總結了八百年歷史所有金融危機的過程,發現的一個基本規律就是,每次大危機發生之前,泡沫破滅之前,絕大部分學者、投資者和監管層,都一致認為“這次不一樣”,問題不會發生。

  萊茵哈特稱其為“不一樣綜合征”(注意不是“症”)。理由是,不一樣的技術創新、生產率提高和產業結構,不一樣的金融產品、投資策略和市場形態......總之是一切都不一樣了,傳統的估值指標比如市盈率等已經不再適合,這次金融市場沒有泡沫,一切不過是杞人憂天。

  更致命的是,唱空的、認為危機即將發生的學者和投資者,都會逐漸被市場送上“十字架”。前者的言論往往會因為不斷被市場打臉,被瘋狂的投資者尤其是散戶所“唾棄”,被認為是傳播“負能量”,影響人們發財。而後者,即空頭投資者,很容易被瘋狂的多頭逼空爆倉,直到最後滅絕。

  因為此時的多頭有瘋狂的泡沫撐腰。金融資產的價格上漲是指數級正反饋的,也就是一個動態的不斷自我強化的過程:上漲是繼續上漲的動力,泡沫是更大泡沫的理由。因此最近流傳著一個並不虛構的故事:一個基金的董事長嚴厲的警告投資經理——禁止買市盈率50倍以下的股票。

  此時市場已經失靈,價格已經反應不出供需和風險收益信息,資產價格唯一反應的是被放大的人性:貪婪,焦慮,市場越來越貴越來越難上車的恐慌。本來多頭和空頭這兩個物種相互依存、相互平滑的金融生態被打破,空頭被不斷絞殺,直到生態性滅絕。

  消失的通脹+頻發的危機+非獨立的央行=MMT?

  圖源:西澤研究院

  而市場的失靈,主要原因是政府的介入,金融利維坦——央行對貨幣市場的干擾。人為壓低的低於自然利率(資本收益率)的政策基準利率,與實體經濟貨幣需求無關的“直升機撒錢”,流動性大洪水下,人們恐慌的已經不再是實體經濟的衰退,而是尋找不被泡沫和通脹侵蝕的財富安身之處

  當然,市場失靈的時候,往往就是賺取超額收益的時間,否則在市場“有效”的時候,一切超額收益都將會被套利均衡消解掉。別的不說,在實體經濟下滑,資產收益率不斷下降的2019、2020年,A股基金的收益率中位數都超過了40%。試問,實體經濟有何支撐,使得金融市場有如此高的收益率。

  答案其實很簡單,股市已經完全不是經濟的晴雨表,而是貨幣和債務的晴雨表。2019年為了抵禦經濟下滑,2020年為了救助疫情危機,中國的債務和貨幣快速擴張,無論是社融還是廣義貨幣的增長率,都創了幾年來新高,兩年平均增長率都超過了近幾年最高水準。其中社融規模2020年末達到近35兆元,廣義貨幣增速也持續保持在兩位數。這些錢如果集中流向股票市場以及有吸引力的幾個板塊,造就A股基金經理連續兩年平均40%的收益率也是完全可能的。

  這是貨幣大放水導致的市場失靈的現象之一。泡沫對經濟並非完全是負面的,適度的泡沫是創新的溫床,是對新一代企業家的獎勵,有利於權益市場的變現和改善企業的資產負債表。但悲劇往往在於,泡沫無法保持適度和均衡,它總是會繼續膨脹,而且是加速膨脹下去,直到最終破滅。

  然而,政府的有形之手對危機的救助,無論是財政政策還是貨幣政策,也是無奈之舉。實體經濟的危機,失業,蕭條,衰退,是急性病,政府當然不可能坐視不管。危機—救助—新的危機,將成為無限循環的摩比斯環。至於刺激需求的貨幣和財政政策產生的副作用和累積的慢性病,可以以後再說。

  因此應該轉換理念,以危機經濟學的思維去審視泡沫的觸發、形成、飆升、分化、破裂、冷寂的整個過程,才能在這個金融市場波動不斷加劇,未知風險不斷湧現的市場上抓住機會並全身而退。

  本文為趙建博士即將出版的《危機經濟學通識——這次真的不一樣》的節選部分。

  (本文作者介紹:西澤資本(香港)首席經濟學家,濟南大學商學院教授,西澤金融研究院院長,曾擔任青島銀行首席經濟學家,平安銀行研究中心主任。)

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