天風策略：反彈終歸成長 更加看好軍工

　　【天風策略最新觀點】反彈終歸成長

　　原創： 天風策略

　　來自微信公號：分析師徐彪

　　反彈終歸成長

　　——研發費用稅前加計扣除新規點評

　　天風策略  劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

　　聯繫人 韓旭東/吳黎豔

　　反彈終歸成長——研發費

　　用稅前加計扣除新規點評

　　天風策略自今年1月底翻多成長以來，中期策略《堅守成長》再次堅定並完善了推薦“頭部成長”的邏輯。7-8月在市場整體極度悲觀的背景下，軍工、電腦取得了明顯的相對收益。

　　首先，需要指出的是，從過去一段時間與投資者交流的過程中，我們發現，貿易戰等外圍因素的困擾並不是導致大家悲觀的主要因素。一來貿易戰主導權不在我們，且是一個中長期都不容易解決的問題；二來就短期而言，貿易戰最差的情況似乎我們也基本看到了。而影響市場情緒和信心的因素更多在於國內本身。

　　因此，9月中旬以來，隨著50人論壇、發改委“基建補短板”新聞發布會、總理關於“盡可能降低稅負”的表態、刺激消費政策、深改組會議等一系列安撫市場情緒的政策和事件的逐步積累，大家最為擔憂的內部問題，短期得到一定程度的緩解。

　　於是市場首先選擇了前期跌幅較大且有邊際改善（數據和政策兩個方面）的消費和金融，而前期強勢的電腦和軍工則在市場整體反彈的初期則相對較弱。

　　但是拉長來看，我們依舊認為，反彈終歸成長。

　　熊市裡推薦相對高估值的成長尤其是電腦和軍工，往往會受到比較多的質疑，熊市的殺估值和市場對於高估值的忌憚，經常會影響到投資者投資積極性。

　　可是從相對收益的角度來看，絕對或者相對估值的高低幾乎都不會對投資決策產生任何的影響。比如我們看下面的圖片，是我們風格研判的核心邏輯，創業板指（代表頭部成長）和滬深300（代表核心價值）的相對強弱、誰有相對收益，大部分時間裡隻由業績趨勢所決定。

　　因此，可以得出這樣一個簡單的結論——選擇業績趨勢（景氣度）相對更強的板塊，無論在牛市、熊市，估值高或者低的情況下，都是最優決策。

　　成長板塊中，我們更加看好軍工，主要有三點理由：

　　第一、景氣度向好。軍工是除周期外，為數不多，中報現金流在持續改善的行業，證實了行業景氣度的復甦。並且軍工的景氣度本身，並不受經濟回落、去杠杆、貿易戰等風險因素的影響。

　　第二、交易不擁擠。目前大部分行業的核心邏輯都是龍頭最優，行業集中度提升，市佔率話語權提升，而“中下階層”的公司則越來越差，於是大家也基本上隻買龍頭，造成了交易擁擠，持倉集中。但相反，軍工行業是上、中、下遊整個產業鏈的復甦，並不只是龍頭好，而是景氣度的擴散，這樣就意味著未來軍工板塊可選擇的標的是相對比較充足的，不大會造成交易的擁擠。

　　第三、可規避重大風險。股權質押、商譽問題、業績承諾到期問題，是今年市場需要規避的幾大重要風險，而這些風險在軍工板塊發生的概率都非常小。

　　第四、研發費用稅前加計扣除。9月21日，研發費用稅前加計扣除的優惠力度進一步加大，對全部A股非金融企業減稅額度約250億，以此假定推算2017年淨利潤可增厚1.35%。整體雖然影響不大，但是對於軍工板塊業績的影響卻相對比較顯著。

　　下文除了基於2017年數據對板塊和行業具體減稅過程的測算外，還進一步討論：1）減稅對2018年淨利潤增速影響的測算；2）各行業的研發投入及創新趨勢。

　　1、研發費用稅前加計扣除比例提高至75%，適用範圍擴大

　　本次稅率調整的關鍵點在於：提高研發費用稅前加計扣除比例（至75%）的政策適用範圍，由科技型中小企業擴大到符合條件的所有企業。9月21日，財政部等三部門印發通知提高研究開發費用稅前加計扣除比例，明確指出：企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實際發生額的75%在稅前加計扣除；形成無形資產的，在上述期間按照無形資產成本的175%在稅前攤銷。這與2017年5月的發文《關於提高科技型中小企業研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》相比，研發費用稅前加計扣除比例提高至75%的政策適用範圍，由科技型中小企業擴大到符合條件的所有企業。直接效果是減稅，進一步將激勵企業研發投入，支持科技創新。

　　2、以2017年假定測算：總減稅額約250億，通信、軍工、電腦等行業最受益

　　關於研發支出費用化和資本化部分的減稅額度計算。企業研發費用的加計扣除是企業所得稅的一種稅基式優惠方式，一般是指按照稅法規定在實際發生支出數額的基礎上，再加成一定比例，作為計算應納稅所得額時的扣除數額，這一比例即為研發費用稅前加計扣除比例。其中，包括兩類：一類是研發支出費用化部分（損益類），按實際發生額的一定比例（75%）在稅前加計扣除；另一類是研發支出資本化部分（資產類），按無形資產成本的一定比例（175%）在稅前攤銷。計算公式：

　　費用化研發支出減稅額度=費用化研發支出*加計扣除提升幅度（75%-50%）*企業所得稅

　　資本化研發支出減稅額度=資本化研發支出/折舊年限*稅前攤銷提升幅度（175%-150%）*企業所得稅

　　具體的測算結果如下表。

　　核心結論：

　　1）本次稅率調整的關鍵點在於：提高研發費用稅前加計扣除比例（至75%）的政策適用範圍，由科技型中小企業擴大到符合條件的所有企業。

　　2）從板塊看：按2017年底研發支出計算，全A非金融減稅額度257億元，淨利潤增厚1.35%；其中，主機板非金融、中小板和創業板的減稅額度分別為187、43和21億元，淨利潤分別提升1.21%、1.48%和2.56%。

　　3）從行業看：淨利潤提升幅度影響較大的行業有：通信（9.0%）、軍工（7.7%）、電腦（3.0%）、建築裝飾（2.8%）和電子（2.2%）等。

　　3、減稅對2018年淨利潤邊際改善明顯的行業：電腦、通信、軍工、電子、機械等

　　上述測算是基於2017年完整年度，接下來，我們將通過2018年中報研發費用（費用化研發支出轉入管理費用）的數據推算2018年全年淨利潤增速的影響，而資本化研發支出有轉出無形資產的也有新增支出，較難區拆分開且金額較小，因此，這裡僅針對費用化部分進行測算（基於2018年中報業績）。

　　對大類板塊的影響：與上述測算結果類似，全A非金融、主機板非金融、中小板和創業板的減稅對淨利潤提升幅度分別為1.33%、1.17%、190%和2.05%。

　　對行業的影響：減稅對2018年淨利潤邊際提升明顯的行業：電腦（+5.9%/45%）、通信（+3.3%/14%）、軍工（+6.3%/12%）、電子（+3.2%/89%）、機械（+2.7%/20%）、電氣設備（+2.6%/32%）、汽車（2.1%/26%）、傳媒（+1.1%/51%）等，括號中數值分別代表淨利潤提升幅度/邊際改善幅度。

　　4、研發投入趨勢向上行業：電腦、電氣設備、醫藥、汽車等

　　研發投入趨勢向上的行業有：電腦、電氣設備、醫藥、汽車等。其中，電腦和醫藥在近幾年的研發費用佔比持續向上。

　　進一步，從政策角度看：新經濟支持政策加速落地，長期關注成長行業。從政策角度看：國家對科技行業的政策支持力度空前，以雲計算為代表的新技術加速落地。8月8日國務院成立“國家科技長官小組”；8月10日工信部、發改委發布《擴大和更新資訊消費三年行動計劃（2018-2020年）》，加碼5G和資訊消費政策支持，同日，工信部印發《推動企業上雲實施指南（2018-2020年）》，促進企業依托雲計算的應用轉型。新經濟的生命周期，逐漸從2015年-2017年的培育期走向2018年的落地期，迎接應用端的催化，進入基本面驅動階段。總的來說，當前以雲計算為代表的新技術加速落地，驅動著應用端的更新，相關的行業也逐漸進入基本面驅動的階段。長期視角，堅定看好成長主線，包括雲計算、自主可控、半導體、5G、軍工等科技成長行業。

　　最後，我們梳理幾個市場上比較關心的研發費用稅前加計扣除的問題：

　　1、本次稅率調整是將優惠適用範圍由科技型中小企業擴大到符合條件的所有企業，原有符合科技型中小企業的上市公司有多大比例？

　　根據《科技部 財政部 國家稅務總局關於印發<科技型中小企業評價辦法>的通知》規定：科技型中小企業滿足條件：職工總數不超過500人、年銷售收入不超過2億元、資產總額不超過2億元。

　　因此，上市公司此前基本未享受科技型中小企業的優惠政策，也就是說本次的稅率調整對上市公司而言是增量優惠。

　　2、季度預繳時是否可以享受研發費用加計扣除的企業所得稅優惠？

　　《企業研究開發費用稅前扣除管理辦法》第十二條 企業實際發生的研究開發費，在年度中間預繳所得稅時，允許據實計算扣除，在年度終了進行所得稅年度申報和匯算清繳時，再依照本辦法的規定計算加計扣除。根據《企業所得稅優惠事項管理目錄》（2017版）規定，開發新技術、新產品、新工藝發生的研究開發費用加計扣除是在匯算清繳時享受，季度預繳時不享受此項稅收優惠政策。

　　因此，在接下來的三季報，減稅優惠未體現，季度預繳按實際扣除，年度終了再加計扣除。

　　風險提示：海外不確定因素，巨集觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《策略·專題研究：反彈終歸成長——研發費用稅前加計扣除新規點評》

　　對外發布時間    2018年9月25日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）

　　本報告分析師    劉晨明 SAC 執業證書編號：

　　S1110516090006

　　李如娟 SAC 執業證書編號：

　　S1110518030001

　　許向真 SAC 執業證書編號：

　　S1110518070006           

　　徐    彪 SAC 執業證書編號：

　　S1110516080001      

　　聯繫人           吳黎豔

　　一周國內政策主題動態

　　1、深改委召開第四次會議，滬深港通北向看穿機制即將實施

　　本周重點關注深改委、央行、證監會和銀保監會的動態：

　　1）習近平主持召開中央深改委第四次會議，強調對系統重要性金融機構的識別、監管、處置作出制度性安排，有效維護金融體系穩健運行；要嚴厲打擊違法違規，確保疫苗生產和供應安全。會議審議通過《關於推動高品質發展的意見》、《關於支持自由貿易試驗區深化改革創新的若乾措施》、《關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見》等檔案。

　　2）央行召開民企金融服務座談會，易綱強調，金融機構要進一步加大對民營企業的融資支持，做好金融服務工作，對國有經濟和民營經濟在貸款發放、債券投資等方面一視同仁。

　　3）證監會副主席李超在2018年證券交易所一線監管國際研討會上致辭稱，在中國內地與香港的共同努力下，滬深港通北向看穿機制即將實施，通過為北向投資者配發識別碼，實現了看穿式監管與間接持有體系的對接。

　　4）銀保監會新聞發言人肖遠企表示銀保監會將按照“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”的原則，不斷頒布政策措施，疏通貨幣信貸傳導機制，督促銀行保險機構加大對實體經濟，特別是小微企業、民營企業的支持力度，以緩解融資難、融資貴問題。

　　2、中美雙方進行新一輪貿易關稅戰，發改委強調補短板

　　主題方面，本周重點關注中美貿易摩擦、國企改革和補短板方面動態：

　　1）中美貿易摩擦方面，美國政府宣布將於9月24日起，對原產於中國的2000億美元商品加征10%的進口關稅，並將於2019年1月1日將加征關稅稅率上調至25%。中方當天予以回應，國務院關稅稅則委員會決定對原產於美國的約600億美元商品加征10%或5%的關稅，自9月24日12時01分起實施；如果美方執意進一步提高加征關稅稅率，中方將給予相應回應。國務院新聞辦公室發布《關於中美經貿摩擦的事實與中方立場》白皮書全文約3.6萬字，除前言外，共包括六個部分，分別是：中美經貿合作互利共贏、中美經貿關係的事實、美國政府的貿易保護主義行為、美國政府的貿易霸凌主義行為、美國政府不當做法對世界經濟發展的危害、中國的立場。

　　2）國企改革方面，發改委發布《關於深化混合所有製改革試點若乾政策的意見》，積極探索中央企業集團公司層面開展混合所有製改革的可行路徑；對於按規定程式和方式評估交易的國有資產，建立免責容錯機制，鼓勵國有企業推動混合所有製改革；企業符合稅法規定條件的股權（資產）收購、合並、分立、債務重組、債轉股等重組行為，可按稅法規定享受企業所得稅遞延納稅優惠政策。

　　3）補短板方面，發改委召開新聞發布會，強調在堅決有效防範地方政府債務風險的前提下，加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資，不斷提高投資效益，確保把有限的資金投向那些能夠增加有效供給、補齊發展短板的領域，推動實現高品質發展。

　　3、行業動態：關注消費、醫藥和農村農業

　　本周重點關注三大行業政策動態：

　　1）消費方面，中共中央、國務院發文《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若乾意見》，要求完善促進消費體制機制，以消費更新引領供給創新、以供給提升創造消費新增長點的循環動力持續增強，實現更高水準的供需平衡，居民消費率穩步提升。大力發展住房租賃市場特別是長期租賃，加快推進住房租賃立法；鼓勵和引導農村居民增加交通通信、文化娛樂、汽車等消費；全面取消二手車限遷政策；鼓勵和引導居民擴大資訊消費；深化電影發行放映機制改革；支持郵輪、遊艇、通用航空等消費大眾化發展；抓緊修訂民辦教育促進法實施條例。

　　2）醫藥方面，國辦發布《關於完善國家基本藥物制度的意見》，優化基本藥物目錄遴選調整程式，對於國家免疫規劃疫苗和抗艾滋等重大公共衛生防治的基本藥物，加大政府投入，降低群眾用藥負擔。

　　3）農村農業方面，習近平在中共中央政治局第八次集體學習時強調，鄉村振興戰略是黨的十九大提出的一項重大戰略，是關係全面建設社會主義現代化國家的全局性、歷史性任務，是新時代“三農”工作總抓手。

　　風險提示：經濟下行壓力加大，政策落實不及預期。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《一周國內政策主題動態20180924》

　　對外發布時間    2018年9月24日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）

　　本報告分析師    許向真  SAC 執業證書編號：

　　S1110518070006 

　　徐    彪   SAC 執業證書編號：

　　S1110516080001             

　　聯繫人             吳黎豔   

　　一周海外科技風向

　　1、Nafta談判再現波折，美國對2000億美元中國商品加征關稅

　　標普500指數行業分類將於下周一迎來1999年來的最大調整，Facebook和谷歌母公司Alphabet將被挪出資訊技術板塊；蘋果和微軟留在資訊技術板塊。高盛本周表示，全球行業分類標準（GICS）調整將於28日生效，騰訊、阿里巴巴將不再屬於IT行業，阿里巴巴將被劃分為消費類股。道指連續兩天創收盤紀錄新高，下周一板塊重大調整前蘋果收跌拖累標普和納指的表現。標普500指數收跌1.08點，跌幅0.04%，報2929.67點。道瓊斯工業平均指數收漲86.52點，漲幅0.32%，報26743.50點。納斯達克綜合指數收跌41.28點，跌幅0.51%，報7986.96點。

　　美加Nafta談判再現波折，加總理稱將捍衛奶製品保護體系。加拿大外長Freeland本周前往華盛頓會見美國貿易代表萊特希澤，依舊致力於月底前達成Nafta協定。但加拿大總理特魯多再次強調將捍衛奶製品保護體系，與上周同意讓步的態度有所矛盾。白宮經濟顧問委員會主席稱，美加NAFTA談判正非常接近最後期限。若不能本月達成協定，修改後的NAFTA協定可能最終是美國和墨西哥的雙邊協定，而不是三邊協定。

　　川普宣布，自9月24日起，將對2000億美元的中國輸美產品加征10%的關稅；自2019年1月1日起，關稅將提升至25%。美方同時威脅，若中方對農產品等行業報復，美國將立刻實施力度更大的關稅徵收舉措，對額外大約2670億美元的進口商品徵收關稅。對此，中國商務部作出回應：“為了維護自身正當權益和全球自由貿易秩序，中方將不得不同步進行反製。”措施有二：一，對原產於美國約600億美元進口商品實施加征關稅，稅率5%-10%不等；二，在世貿組織追加起訴美國301調查項下對華2000億美元輸美產品實施的征稅措施。

　　2、英國首相May重申只能在“軟脫歐”與無協定之間作出選擇

　　9月16日，英國首相特蕾莎·梅在接受BBC採訪時再度重申：國會議員只能在她提出的“軟脫歐”計劃與無協定之間做出選擇。梅表示，如果在下議院的一項重要投票中，她的計劃得到支持，英國將不需要支付額外費用就可脫歐。英國國家經濟社會研究院稱，無協定退歐讓英國每個人一年付出的代價，要比“軟脫歐”的影響多出800英鎊。9月19日，據《泰晤士報》報導，英國首相特雷莎·梅拒絕了歐盟首席退歐談判官Barnier有關愛爾蘭邊界問題的改進版脫歐提議，並警告其違背了英國的底線。在奧地利薩爾斯堡舉行的為期兩天的峰會於周四結束，沒有取得任何進展。歐盟長官人要求英國首相梅重新制定計劃，並以下月為限拿出新方案。

　　3、美光科技全年盈利141.35億美元，同比增長177.76%

　　美光科技最新財報顯示，公司2018財年全年盈利141.35億美元，同比增長177.76%；營業收入303.91億美元，同比增長49.55%。公司第四財季淨利潤43.3億美元，去年同期為23.7億美元；調整後每股收益3.53美元，高於分析師3.33美元的預期；收入同比增長37.4%至84.4億美元，高於82.5億美元的預期。美光科技預期下一財年一季度每股收益為2.88至3.02美元，收入為79億至83億美元，不及預期的3.08美元和84.5億美元。儘管此前公布的第四財季利潤和營收表現強勁，但作為全球三大記憶體供應商之一的美光有接近50%的營收來自中國市場，受國際貿易相關的負面影響，業績指引不及預期。

　　風險提示：地緣政治風險、外匯波動風險、貿易戰風險。

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責任編輯：高豔雲