記者 | 曹立
編輯 | 陳菲遐
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A股即將迎來AI芯片第一股。
6月2日，科創板上市委同意中科寒武紀科技股份有限公司（以下簡稱“寒武紀”）發行上市（首發）。從3月26日申請獲受理，兩個月即火速過會，寒武紀的科創板歷程格外順利。
作為國內人工智能芯片領域的首個龍頭企業，無論是創始人的少年天才路，還是公司本身與華為的關係，都讓寒武紀每一步的發展備受矚目。
但光環的仍難掩問題。界面新聞此前曾報導過寒武紀過於依賴政府收入這一問題。這一問題也反應在了估值上。
根據保薦券商的預測，寒武紀的估值範圍為192億元到342億元之間，而寒武紀最後一輪融資的估值就已經達到了222億元。這意味著在最壞情況下，最後一輪參與機構，存在虧損退出的可能性。這些都讓這隻AI芯片股的前途蒙上些許陰影。
困難重重的2020年
在現階段，營收是決定寒武紀估值的重要砝碼之一。
保薦券商此前預計，公司2020年營收為6億元至9億元，相比2019年增長35%到102%。可比A股類似芯片公司市銷率範圍為32倍到38倍，保薦券商在此基礎上對寒武紀的估值範圍作出了預測。
但公司2020年上半年的情況並不樂觀。根據最新披露的招股書，寒武紀上半年預計實現營收為8200萬元至8600萬元，同比下滑16.32%到12.24%，預計虧損為2.1億元到2.3億元。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
其中，終端智能處理器IP和雲端智能芯片及加速卡業務都有不同程度下降，新增的邊緣智能芯片及加速卡和基礎系統軟體業務對營收貢獻更為有限。
相比營收，寒武紀更大的風險來自於高估值。A股龍頭芯片公司如匯頂科技（6031060.SH）等普遍在細分領域佔據了較大優勢，從而形成利基市場，讓估值有了“錨”，而四面出擊的寒武紀卻還沒有找到自己的應許之地。
頻頻變更的主營業務
寒武紀的成名源於華為。
2017年，華為首次在手機芯片中集成了寒武紀研發的NPU（神經網絡處理器），這成了寒武紀的第一桶金。
但寒武紀目前的尷尬境地也是因為華為。
2019年，寒武紀終端智能處理器IP業務出現斷崖式下滑，其收入從2018年的1.16億元大幅縮水至2019年6877萬元。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
公司對此的解釋是，2018 年以來，華為海思選擇自研終端智能芯片，未與公司繼續合作，並且華為海思未來還將在終端、雲端、邊緣端人工智能芯片產品領域均與公司直接競爭。
換而言之，華為扶持了華為海思，轉身把寒武紀留在了原地。
寒武紀在招股書中如實提示，由於公司短期內難以開發華為這樣業務體量的大客戶，2020年公司終端智能處理器IP授權業務收入將繼續下滑。
刨除華為的影響，終端智能處理器IP的競爭也日趨激烈，芯片IP巨頭ARM也開始涉及這一領域。寒武紀在招股書中承認“ARM在集成電路IP市場具備深厚的積累、良好的聲譽與客戶關係，相對公司具備顯著的優勢。”
在這一背景下，公司在終端智能處理器IP領域隻拿到除華為外的四家公司的的訂單，分別為北京智芯微電子科技有限公司 、杭州博雅鴻圖視頻技術有限公司、廈門星宸科技有限公司和展訊通信（上海）有限公司。這些公司即使合在一起，體量也難以與華為海思相比。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
寒武紀正在艱難找尋出路。2019年營收中，智能計算集群系統和雲端智能芯片業務這兩個新業務橫空出世。2019年這兩部分營收佔比分別達到66%和17%，寒武紀賴以成名的終端智能處理器IP業務逐漸退出了舞台中央。
NVIDIA的代差優勢
但寒武紀發力的這兩部分業務，含金量與終端智能處理器IP業不可同日而語。
在上一篇中，界面新聞對智能計算集群系統業務的水分作出了解釋。
而從最新披露的招股書中，雲端智能芯片業務的如意算盤，恐怕也難以如願。
雲端智能芯片領域中，浪潮、聯想、新華三等主要廠商的伺服器產品目前主要搭載NVIDIA的GPU產品，華為伺服器搭載的雲端智能芯片主要由華為海思提供。因此，寒武紀的主要客戶為關聯方中科曙光（603019.SH）。
2019年公司雲端智能芯片的收入有81%來自中科曙光，這首先就存在大客戶依賴的現象。
寒武紀的機會源於國產替代，招股書中指出，“NVIDIA在智能計算市場佔據了絕對優勢地位，公司和華為海思是該領域的後來者，均在嘗試對NVIDIA產品進行替代。”
但在技術上，公司還是存在代差。公司目前主打的產品為思元270，採用16nm工藝，運算能力為128TOPS@INT8。而NVIDIA和華為已經先後發布下一代產品，即Nvidia Tesla A100和Ascend 910，均採用7nm工藝，運算能力分別為624TOPS@INT8和512TOPS@INT8，顯著高於寒武紀思元270。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
而寒武紀新一代雲端智能芯片思元290尚處於內部測試中，還未開始向重點客戶送樣。公司預計在2020年四季度向客戶進行送樣，到2021年才能形成規模收入。
由於NVIDIAV100和A100以及Ascend 910可能更早開始在客戶處導入，這就給思元290的推廣蒙上了一層陰影。
寒武紀還指出，“在智能計算的基礎軟體生態上，NVIDIA的CUDA軟體生態成熟完備，在該領域處於絕對領先地位，相對公司、華為海思與英特爾具備顯著的優勢；在智能計算市場份額與認知度上，NVIDIA的GPU產品仍處於絕對領先地位。”
這種情況預示著寒武紀雲端智能芯片業務推廣不會容易，且訂單不穩定。
招股書的數據也確認了這一推測。數據顯示，寒武紀目前在手確定的雲端智能芯片訂單僅為1181.6萬元，曾經的大客戶中科曙光也已經消失。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
競爭對手NVIDIA的優勢還進一步延伸到智能計算集群系統業務。
智能計算集群系統是以智能芯片為核心，集成一系列軟硬體，用於人工智能計算的系統。
寒武紀招股書中提到：“在智能計算集群的基礎系統軟體生態上，NVIDIA依靠CUDA軟體生態多年來在智能計算領域的深厚積累和廣泛應用，相對公司和華為具備顯著的優勢；在智能計算集群的上遊通信技術方面，NVIDIA收購了數據中心通信技術廠商Mellanox，由此整合了Mellanox全球領先的InfiniBand技術，相對公司和華為具備顯著的優勢。”
實際上，目前智能計算集群系統發展還處於早期階段，商業模式並不清晰，發展還主要依賴政府投入。公司在智能計算集群系統方面訂單較為單一，目前在手的只有橫琴先進智能計算平台（二期）第二批，金額為1.85億元。
從目前寒武紀各項業務看，都無法在細分領域取得優勢，如果在公司上市一年後，這些問題仍不能解決，估值得不到提升，部分機構投資者虧損退出是大概率事件。
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