朱海斌：中國對經濟增速小幅放緩容忍度提高

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱海斌

　　自十九大以來，中國政府越來越多地強調“品質第一”，似乎願意為了更高的增長品質容忍小幅下降的增長速度。然而，中國政府並不會為了推行激進的結構性改革而允許破壞性的經濟增長減速。

朱海斌：中國對經濟增速小幅放緩容忍度提高

　　國務院總理李克強在第十三屆全國人民代表大會第一次會議上作政府工作報告。2018年政府工作報告將今年經濟增長預期目標設定在6.5%左右，與去年6.5%左右的目標基本一致，但去年報告中“在實際工作中爭取更好結果”的表述今年沒有出現。總的來說，在越來越強調“品質第一”的環境下，中國政府看起來願意容忍經濟增速在一定程度上的放緩。在我們看來，2018年“6.5%左右”的經濟增長預期目標是比較合適的、可以實現的，尤其是考慮到中國對於經濟新動能的政策支持以及全球經濟以高於趨勢的水準保持同步增長的外部環境因素。

　　更加注重經濟增長品質、持續推進結構性改革

　　2018年經濟增長預期目標維持在“6.5%左右”不變並去掉了“力爭在實際工作中爭取更好結果”的表述，這符合我們的預期。總的來說，自十九大以來，中國政府越來越多地強調“品質第一”，似乎願意為了更高的增長品質容忍小幅下降的增長速度。然而，中國政府並不會為了推行激進的結構性改革而允許破壞性的經濟增長減速。

　　總的來說，考慮到全球經濟以高於趨勢水準的速度保持同步增長，以及中國對於經濟新動能的政策支持，我們認為2018年“6.5%左右”的經濟增長預期目標是比較合適的、可以實現的。此外，值得關注的是，城鎮新增就業目標維持在1100萬人不變，且政府工作報告首次將城鎮調查失業率指標納入預期目標，突顯中國政府對經濟增長再平衡、拉動內需及就業市場穩定的持續關注。

　　同時，政府工作報告還強調了持續推進供給側結構改革，汙染防治以及發展新動能。

　　強調經濟進一步開放及市場化

　　由於對貿易緊張關係的擔憂日益升溫，中國政府強調了經濟進一步開放及市場化。除金融業對外開放（放寬或取消銀行、證券、基金管理、期貨、金融資產管理公司等外資股比限制）外，政府工作報告還提出今年要全面放開一般製造業，擴大電信、醫療、教育、養老、新能源汽車等領域開放。此外，政府工作報告還指出將下調汽車、部分日用消費品等進口關稅。總的來說，中國政府著重強調了對全球化和自由貿易的支持以及通過協商方式解決貿易爭端。

　　積極的財政政策

　　2018年財政赤字率目標下調至2.6%，但地方政府專項債券發行規模進一步上調。2018年全國財政預算赤字設定在2.38兆元（佔GDP比重為2.6%），2017年預算赤字23.8億元（佔GDP比重為3.0%），其中中央財政赤字1.55兆元（與2017年的1.55兆元持平），地方財政赤字8，300億元（與2017年的8，300億元持平）。儘管2018年整體預算財政赤字率目標（佔GDP的百分比）低於2017年，但政府工作報告提出，今年擬安排地方政府專項債券1.35兆元（2017年為8，000億元），增幅大約為GDP的0.5% ，在我們看來，這是今年為地方政府融資提供額外支持的另外一個途徑（除預算赤字目標外）。

　　我們預期擴增財政赤字將小幅收窄。我們預期2018年整體擴增財政赤字佔GDP比重將小幅下降至10.6%，2017年為11.0%。最近幾年值得關注的一個現象是，實際財政赤字往往高於官方目標（下表中的第1.1項vs第1項）。此外，計算預算財政赤字時並未包括地方政府專項債券（下表中的第2項）。與此同時，整體擴增財政赤字小幅變動主要反映的是地方政府融資狀況趨緊、對PPP項目的監管趨嚴。此外，如上所述，2018年政府工作報告中提出將進一步減輕企業和個人稅負，全年為企業和個人減稅8000多億元，減輕非稅負擔3000多億元。

　　穩健、中性的貨幣政策

　　政府工作報告重申“穩健的”貨幣政策保持中性。與以往不同，今年未設定具體的M2和社會融資規模增長目標。2017年M2和社會融資規模增速目標均為12%，而M2實際增長僅為8.2%，社會融資規模實際增速（官方數據）為12.0%。報告指出將維護流動性合理穩定，提高直接融資特別是股權融資比重。報告亦指出將疏通貨幣政策傳導管道，用好差別化準備金、差異化信貸等政策。匯率政策方面，報告重申中國政府將深化市場化匯率改革，保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

　　2018年CPI或將小幅上行。我們預期2018年CPI將小幅上行，平均同比漲幅在2.3%左右，反映出食品價格溫和反彈，此外核 心CPI相對平穩。與此同時，主要受去年同期高基數影響，2018年PPI同比漲幅料將小幅收窄至3.9%左右，2017年為6.3%。

　　我們預計基準利率將維持不變（但不排除年內上調利率的風險），且整體信貸增速將進一步放緩。我們預計金融行業及企業去杠杆在2018年將繼續，整體信貸增速將進一步小幅放緩。2018年實際社會融資規模增速（指不包括地方政府債券置換及不能計量的影子信貸的官方社會融資規模） 料將放緩1-2% 。

　　另外，我們預計2018年公開市場操作利率將小幅上行大約20個基點，同時，央行將利用公開市場操作（包括各種流動性工具）及定向降準來積極管理流動性。我們的基線預期是，基準政策利率將保持不變，但政策利率上調的可能性不容忽視。尤其是，如果CPI 意外上行（受食品價格反彈幅度強於預期或全球大宗商品價格意外上行，影響波及中國等因素影響），且經濟增長動能進一步穩固或意外上行，加之圍繞美聯儲將持續加息的市場預期升溫，中國央行今年可能考慮上調基準政策利率。

　　關注今年的巨集觀政策執行情況

　　整體而言，今年巨集觀政策執行情況將是關注重點。尤其是，過去一年金融行業監管趨嚴的影響並不及預期嚴重。然而，展望未來，貨幣與財政政策普遍趨緊及金融監管更加嚴格所產生的影響將是關注重點。值得指出的是，信貸方面，截至目前整體信貸增速放緩主要集中在影子銀行業務，而銀行今年已將部分表外貸款以常規貸款的形式轉回表內。

　　此外，隨著經濟再平衡的持續推進，新興增長領域顯示出強勁的增長態勢，而這些行業往往對信貸的依賴度較低，這在一定程度上緩解了信貸增長放緩對整體GDP增速造成的拖累。此外，財政政策方面，中國政府日益關注減輕民營企業稅費負擔，民營企業經濟活動將從中受益。

　　綜上所述， 就我們作出的GDP增速預期（2018年全年GDP增速為6.7%）而言，風險似乎略微偏向下行，尤其是考慮到一季度GDP增速（我們預期一季度GDP季調折年環比增速為6.9%，同比增速為6.8%）。

　　(本文作者介紹：摩根大通中國首席經濟學家)