李揚：發展資本市場需要開拓思路

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家李揚

　　我們的市場必須加強監管，如今最關鍵者，就是要充分發揮國務院金融發展穩定委員會的統率、協調功能。必須再次強調，監管當局的所有行為，特別是救市，必須“於法有據”，而且，在救市操作上，應清晰地確定並遵循“寧救企業，不救股指”的宗旨。

　　先從黨的十九大說起。十九大集中闡述金融改革說的話不多，就三句，“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展；健全貨幣政策和巨集觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革；健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。”三句話中就有資本市場，而且居首位，可見這個市場極端重要。面對這麽重要的任務，要想完成它，首先必須思考：我們究竟需要一個怎樣的資本市場？所以提出這個問題，當然是因為，迄今為止的中國資本市場，發展得並不如人意。剛剛黃主席說了，中國資本市場很“爛”，可見社會對此存在共識。因此，面對前所未有的嚴峻挑戰，在規劃中國資本市場未來發展路線時，我們首先應當發出這種“終極之問”。

　　先看一看數據。按市值論，中國資本市場幾個月前曾達到世界第二，近幾個月，由於“跌跌不休”，我們重又落在日本之後，排名第三了。然而，無論如何，考慮到幾十年來我們是“從無到有”，這個結果是可以滿意的，但是，它確實又存在很多不盡如人意的方面。總體而言，中國資本市場現在似乎還是在國民經濟主體的邊緣上。有幾個問題非常突出。

　　其一，資本市場似乎不像人們期望的那樣，是“國民經濟的晴雨表”。最近，我們實驗室的研究人員做了一個分析，比較美、日、德、中四國，看一看股市與國民經濟運行的關係，結論是：在美國和德國，股市與國民經濟是相關的；在日本和中國，則相關度較低。當然，股市與國民經濟的關係相當複雜，我們不能據此就得出很強的判斷來，但是，這種結果，不得不令人深思。

　　其二，這個市場好像並沒有為我們提供一個管理風險的新機制，反而有時候會成為風險的一個觸發點。

　　其三，這個市場重籌資、輕投資，因而，在市場的籌資一面，廣大企業趨之若鶩；而在市場的投資一面，廣大投資者則有苦難言。

　　其四，我們希望通過發展股票市場，推進企業公司化改造，全面提升我國企業的治理水準和治理能力。但現在看到的結果是，上市公司的治理機制未必比非上市公司好，更有一些上市公司治理機制之亂、治理水準之低，讓人難以置信。去年下半年，我們實驗室曾做過一項研究，分析投資者與上市公司的關係，我們發現，普遍而言中國上市公司的股東大會基本上無人問津，股東們普遍沒有興趣參與公司經營，也不關注公司發展戰略。什麽投資者製約經理人、監事會發揮作用、現代治理機制等等，基本上都談不上。

　　其五，我們希望通過發展資本市場來改善融資結構，提高直接融資比重，提高籌措權益資本的能力，但是現在來看，它顯然沒有很好的發揮這一功能，進而也沒有對去杠杆產生應有的積極作用。

　　總之，這個市場的表現不盡如人意。其中的問題很多，今天時間有限，我隻做如下簡單的概括。

　　第一，資本市場被賦予太多的政策功能，而這樣一些政策目標，本質上不適合由它來實現。現在，我們的資本市場變成了一個“扶貧”手段，經濟中有什麽問題，就讓資本市場衝上前去解決。應當看到，資本市場不是萬能的，它只能也隻應做好一件事情，就是提高資源配置的效率，借以促進國民經濟發展，並且在這個過程中增加廣大投資者的“財產性收入”。硬要讓資本市場去完成與其功能相悖的事情，只會使其行為扭曲，使資本市場去功能化，結果就什麽都搞不好。

　　把資本市場當作政策工具的一個直接結果，就是令監管部門過於關注股價、融資額、交易量、總市值等市場表面的東西，並且把這些數據或明或暗地當做衡量市場好壞的標準。由於有關部門總是企圖且事實上也總是運用政策“調控”股市走勢，自A股市場誕生以來，“跟著政策走”就成為市場上多數投資者的行為準則。反而全球經濟環境、國內經濟走勢、公司品質優劣、資本市場制度變化、經濟結構調整等經濟的“基本面”只是次要的參考指標。股市走勢基本不反映國民經濟動態的事實，更直觀地強化了政策的“重要性”。在這種格局下，只要利好政策頻出，投資者便會蜂擁入市，全不顧股票有良莠之別，多年虧損的上市公司，其股價也可能一飛衝天；反之，倘若利空政策頒布，投資者便會奪路而逃，不惜競相踩踏，此時，業績再好的上市公司，股價也可能被腰斬。顯然，在“政策市”下，股市配置資源的功能退居二線，其與國民經濟的關係自然就疏遠了。

　　第二，資金市。中國股市的又一痼疾，便是股價受到入市資金規模及其流向的強烈牽引。2015年的股災以及今年2月以來的股價下瀉，我們不僅看到了傳統的“資金遊戲”依然盛行，更看到了間接引進銀行資金“加杠杆”的弊端。

　　在股市中大規模引入銀行信用，是典型的吹泡沫之舉，實為股市健康發展之大忌。舉凡美國1929年至1933年危機、日本“失去的十年”危機、上世紀末的亞洲金融危機、以及2007年以來的全球金融危機，無不以過度借貸為其基本原因。我們顯然忽視了這些血的教訓。為了形成股市“慢牛”，我們默許甚至設法引入各種資金向股市注水，2015股災，起因於場內場外多重加杠杆，今年以來的股市狂瀉，則肇始於大股東股權質押。這些都關涉資金問題。

　　我一直認為，中國股市從來就不缺錢，它缺的是機制，缺的是公平、公正、公開的市場環境。將中國股市的問題誤判為缺乏資金，從而每遇問題便停止IPO，每遇問題便向股市注資，是歷次調控效果不彰的重要原因之一。

　　第三，監管套利。分業監管框架下，監管套利問題將長期困擾我們。隨著市場不斷發展，金融創新不斷深化，特別是隨著金融科技蓬勃發展，監管套利問題更成為擾亂市場的最重要原因。通過銀證、銀信、銀保合作等管道將信貸資金引向股市，使得“銀行資金不許入市”早已成為空話。我們知道，如今各類市場是高度關聯著的，高度關聯使得它們的監管必須有一個全面的眼光，而且要有一個綜合的協調的手段，現在問題在於，我們的監管機制還不能全覆蓋整個市場。所以，我們看到了過度監管的問題，也看到了監管共振的問題，還看到了監管真空的問題。這種狀況若不有效改變，2015年的事，今年以來發生的事，將來還可能發生。

　　關於中國資本市場未來發展問題。我們實驗室的團隊已經展開研究，但尚未形成最終成果。借此機會，我概括地談談自己的想法。

　　在討論問題之前，應當解決一個立場和方法問題，這就是，中國的資本市場一定要符合中國國情。

　　回想起來，當年我們開始設計這個市場的時候，雖然沒有明確的榜樣，但實際上是以美國模式為圭臬。這種思路需要反思。

　　經過30年的發展，多數人都認識到這樣的事實：美國是獨一無二的，中國永遠不可能成為美國，因此，不加分辨地引進美國的模式，極有可能出現南橘北枳的問題。我們應當清楚地看到，即便是市場經濟，也不止美國一個模式，歐洲的模式、日本的模式，都不盡相同，而且也都獲得了成功。這就告訴我們，同為市場經濟，可以有相當不同的形態；作為市場經濟組成部分的資本市場，當然也就不會只有一個樣貌。因此，即便是學習，也不應只有一個榜樣。確立這樣的立場，確立必須走中國特色的路線，我們才能切實探討中國資本市場未來發展問題。

　　我以為，如下四個問題最重要：

　　第一，正確認識直接融資和間接融資的關係。

　　關於發展直接融資，我們已經談了30多年，遺憾的是至今成效甚微。這麽多年辛苦追求而效果不彰，就該反思命題本身了。我以為，在中國國情下，若想籌集長期資金，想籌集權益性資金，未必要完全依賴資本市場。我們提請大家注意這樣的事實：中國銀行業的資產負債表與經典的貨幣銀行學教科書是相悖的，因為中國銀行業的資產中，60%左右是中長期貸款，而在教科書中，商業銀行是不允許發放中長期貸款的。然而，中國幾十年來一直發放中長期貸款，而且正是這種資產格局，支撐了中國的長期投資，支持了高速增長。這意味著，在中國，籌措長期資金和權益性資金的任務，相當程度上事實上是由間接融資承擔的。我以為，基於這一實踐，我們對直接融資和間接融資的關係，應當有一個新的認識。在中國，很可能是要通過發展長期信用機構和全能性銀行機構來解決我們對長期資金的需求，解決我們對權益的需求，從而切實解決降杠杆問題。

　　另外，在中國發展資本市場，我們尤其要重視資本形成而不應隻關注資本交易；要重視“草根”資本市場的發展，而不應將眼光隻局限在大公司上。忽視了資本形成，忽視了草根市場，多層次資本市場便談不上。

　　第二，端正市場發展理念。

　　必須清醒認識到，發展資本市場不是為了別的，是為了提高資源配置效率。如果我們對市場賦予其他目標，市場就會走偏，提高資源配置效率的目標也不能實現。在未來的發展中，我們必須創造有效的機制，確保效率最高、最有發展前途的企業上市；必須提供各種條件，為上市公司提供再融資便利，助其兼並重組，不斷提升公司治理水準，為經濟結構調整做出貢獻。

　　如果我們的上市公司都是企業中的翹楚，則我國資本市場便會成為推動供給側結構性改革的主力，成為國民經濟高品質發展的積極力量。依托這樣的市場，其他的政策目標，諸如服務國企改革甚至服務脫貧攻堅，也就有了物質基礎，也就有了可能。

　　為了建設這樣的市場，我們必須迅速改變以審批為主的監管架構，盡快全面實行注冊製；必須加快不良上市公司退出機制。最近，習主席在進口博覽會上再次提到了實行注冊製問題，這意味著，這個議論甚久的問題，已經到了解決的時候了。

　　第三，保護投資者，降低市場賭性。

　　中國資本市場以散戶投資者為主，恐怕也是短期內難以改變的國情。在不可能改變這種投資者結構的條件下，我們不應沒完沒了地責難市場不規範，而應順應這種結構，創造條件，保護好投資者特別是散戶投資者。

　　實施嚴格的資訊披露制度，提高市場透明度；持續加大對虛假陳述、內幕交易、市場操縱等違法違規行為的監管和打擊力度；對大股東及高管的套現行為做出嚴格規定；停止大股東幕後的大宗交易和轉讓等，是進一步改革的要點。

　　更重要的是，要創造讓散戶不通過反覆炒作、而是通過長期持有來賺取長期收益的機制，使得散戶成為市場穩定的力量。其中最重要的制度之一，便是嚴格執行上市公司必須派發現金紅利的規定。事實上，我們的監管條例中早就有派發現金紅利的規定，然而，多數公司都不遵守監管當局的規定，不派發或很少派發現金股息。由於不能持續地從上市公司的經營中獲得正常收益，投資者便只能寄望於不停地炒作，寄望於獲取由股價變化引致的資本溢價。這種狀況必須改變。

　　第四，法制嚴密，有效監管。

　　我曾經在全國人大做過一屆財經委委員，深感我們的法制不健全，特別是金融法規，不僅頗多缺漏，很多法規都落後於金融發展，已經很難實施。例如，與我們資本市場密切關聯的證券法，多年前就啟動修訂，迄今仍未見成果。其他諸如商業銀行法、票據法、信託法、銀行業監督管理法、證券投資基金法，以及與此關聯的政策條規等，也都到了要根據發展的實踐重新修訂的時候了。這項工作必須迅速啟動。否則，依法治理便落不到實處。

　　另外，監管部門的所有言行，均應以建立守法、可信、可靠和有效形象為目標，且應接受社會監督。千萬不能讓投資者失去了信任和信心。

　　當前，我們遇到了改革開放40年來未遇之大變局，中國股市的發展也到了一個關鍵點。其實，以上所論的各方面問題，學界和業界早就有深刻分析，改革的方向也有高度共識，現在到了踐行習主席“一份部署，九分落實”方法論的時候了。我們希望這樣一次大變革，能夠使我國的資本市場走上新的發展路線。我堅信一定會是這樣的。

　　本文來源於財經年會2019：預測與戰略”演講。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)