文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛
對民企進行明顯幅度的減稅，提升民企的利潤留存比例以緩解其經營轉型壓力，對於中國經濟的可持續增長是不可或缺的。一增一減之下，政府的財政缺口可能有所加大。因而，未來一段時間裡，適度放寬財政赤字率可能是必要的。
摘要：
● 2019年的外部環境可能是後金融危機以來罕見的複雜之年，風險因素主要來源於如下三條主線：第一條主線需要重點關注美聯儲加息能走多遠，以及在其引領之下的全球流動性緊縮趨勢導致的不確定性；第二條主線是中美關係緊張預計將持續存在，大國博弈可能引致國際市場環境惡化；第三條主線是地緣政治事件值得密切關注。
● 客觀分析2018年以來巨集觀經濟政策尤其是去杠杆政策實施和其後轉向的邏輯，我們認為，一方面，必須承認年初以來的外部變局是導致政策遭遇挑戰的原因之一。另一方面更為重要的是，如羅格夫&萊因哈特的《這次不一樣——八百年金融危機史》裡所梳理的，一國經濟一旦進入依靠高債務推動經濟增長的路徑，要跳出這條路徑本身是極為困難的。此外，我們認為尤其值得注意的是，內外變局下中國經濟特有的結構特徵，使得經濟運行中存在著顯著的以“大財政+大國有金融+大國企”為特徵的非市場主體“黑洞效應”。這三個主體的影響如此之大，以至於嚴重扭曲和擠壓了民企的生存空間，使得去杠杆過程出現了罕見的“逆市場淘汰機制”，這是前期去杠杆成為幾乎不可能完成的任務的內在核心因素。依據這個分析邏輯，我們還簡要討論近期爭議較大的焦點問題：1．為什麽財政政策需要更加積極；2．為什麽有必要適度放寬財政赤字率的約束；2．國企改革，應該怎樣做才好。
● 展望未來，我們認為近期的內外環境有所緩和。從國際環境維度看，如我們前期所預判的，中美兩國元首會談達成階段性的協定，使得短期的衝擊有望暫時略有緩和，但大國博弈的格局已經形成，短期的緩和也無法改變這種格局。外部環境風險的演變可能表現為四種耐力賽比拚的情形。未來一年的走勢值得密切關注。
● 從國內政策看，政策維度已在底部，但離反轉尚遠。前期市場普遍焦慮，隨著決策層的密集表態和政府部門的積極紓困，各界應該可以感知政府無意大規模收編民企，同時資本市場的積極措施在持續增加。但各界尚未感知到政府對民企和市場更大力度的長期性支持信號，因而仍然表現出信心不足。
●未來的不確定性在於，短期經濟下行壓力和系統性風險問題明顯，政府部門究竟會將居民的存量財富和未來可能相對下滑的增量財富騰挪轉移至解決前期產生的存量問題，還是選擇嚴控並逐步化解存量債務規模，不過度侵蝕居民部門的財富，據此為相關新興高端產業的培育提供國內需求空間？未來值得進一步觀察。
● 經濟下行壓力下的房地產政策取向也再次引發各界關注。我們認為，2019年“房住不炒”的基調應該會繼續堅守，調控政策更多可能只會對前期部分城市過緊政策微調修正。在這種政策邏輯下，全國的房價整體應該會維持在基本穩定的狀態，不太可能出現政府大幅放開調控進而導致全國尤其是熱點城市的房價再次出現報復性上漲的情形。
● 站在當前時點預判2019年中國經濟走勢，從各界的普遍反應來看，對未來一年裡中國經濟仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對於未來的經濟走勢究竟是更可能好於預期（小幅下行後趨穩）還是更差於預期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。
● 我們傾向於將2019年中國經濟的走勢視為一個條件依賴型的事件。考慮到未來內外擾動因素較多且可能對中國經濟產生較大的影響，2019年的中國經濟走向並不是一個前定可預測的確定性事件。我們的核心邏輯是，內外大變局下，前期的穩增長模式難以持續奏效，這主要是由於過去十年裡國內的結構改革進展較慢，前期過度依靠各個國民經濟部門加杠杆來穩增長，導致當前各個部門都已經沒有太多的杠杆騰挪空間。外部格局劇變成為既定事實之時，國內大多數市場化的非國有企業都將面臨企業盈利重心再調整的考驗，因而，順應這種變化的重大經濟改革可能將中國經濟推向一個好的演變路徑之中，反之，如果各界所期盼的重大改革遲遲未見進展，中國經濟則有可能滑向一條不利的演變路徑。
● 從傳統的總需求三駕馬車來看，我們預計2019年經濟增速仍將下行。一方面是由外部環境對出口不利的影響；另一方面，消費端的趨勢性下滑可能繼續保持；同時，金融防風險基調下，政府主導的基建投資對經濟的托底支撐作用相對有限。
● 2019年消費項的趨勢性特徵仍將繼續。這主要可能與內外擾動下居民對未來增長預期的下調性修正、未來負債支出變謹慎、房地產財富效應弱化等因素有關。同時，我們預計2019年的民間投資方面也不會出現太多亮點，這將構成固定資產投資整體增速難以可持續回升的根本製約。
● 我們預計PPI整體指數將會回落到1%以下的溫和水準，這種趨勢性回落主要是前述的總需求端不振導致對上遊原材料需求減弱，以及前期的基數較高等雙重因素的影響。另外，我們預計2019年物價整體水準仍將保持在3%以下，相比於2017年底我們預測2018年整體物價水準在2.5%的價格中樞而言有小幅上調，這主要是考慮到2018年8月開始在中國出現的豬瘟因素，以及2018年9月壽光水災對北方蔬菜價格的水準效應因素影響。但是，與我們預測2018年價格走勢邏輯一致的是，考慮到總需求端的不景氣，我們仍然認為2019年的物價水準並不存在持續上升的趨勢特徵。另外，2015年底開始的PPI指數強勁反彈遲遲沒有傳導到CPI這一端，我們認為，這與上一輪行政力量主導的上遊行業大規模兼並擠出民企等政策因素的關係較大。
● 最後，從政策的建議角度看，我們認為，堅持房地產調控、適度調整財政支出結構和放寬財政赤字率的基礎上實施大規模減稅、采取可量化觀測和檢驗的指標改革國企並推動國企從競爭性行業退出，以及在推動國企改革基礎上的可控去杠杆，都是有助於中國經濟的結構調整以及在未來的大國持續博弈中掌握更多的主動性。而從近日兩國長官談判的結果來看，我們也有理由對2019年的外部衝突逐漸得到一定程度的管控，以及內外壓力之下中國經濟的結構性改革取得某些實質性的進展抱有更加積極樂觀的態度。
風險提示：國際環境大幅惡化，改革政策超預期放緩。
回顧2018年，自十九大以來，新一屆政府部門在解決經濟結構問題、推動中國經濟轉型的政策方向上達成共識，中國經濟開啟了旨在化解金融風險、環境汙染和增強底層民眾獲得感的“三大攻堅戰”。金融去杠杆和環保硬約束增強，導致中小企業尤其是不少民營企業的經營遭遇困境。與此同時，中美貿易衝突風雲乍起，中國經濟開始直面外部國際環境的劇變，逐漸步入到外部國際環境明顯不友善的新階段。
內外因素疊加衝擊之下，2018年中國經濟遭遇了下行壓力逐漸凸顯、金融去杠杆難度加大的過程。在此期間，社會上關於民企發展前景的討論，讓各界開始擔憂長期視為必然方向的市場經濟發展路徑。市場情緒短期內陷入空前低迷、企業家也普遍陷入焦慮之中。內外衝擊因素下的經濟增速下行，疊加市場對市場經濟發展方向的擔憂，使得民眾、市場化企業和資本市場投資者的預期遭遇多重打擊，金融市場情緒也陷入持續低迷狀態，一個最直觀的表現是股市持續低迷且階段性地下台階探新低。
隨著9月份高層和各政府部門密集表態支持民企發展、相關部門持續頒布紓困政策來緩解民企的階段性資金壓力，以及隨後去杠杆、環保政策的適應性調整，“政策底”逐漸清晰，市場預期也開始逐漸好轉。資本市場情緒也階段性地企穩，股指持續下跌的趨勢得以遏製，前期股權質押風險問題也得到階段性的緩解，但站在當前這個時點，未來的不確定性仍然較大。
展望未來，我們認為，2019年可能是一個多事之秋。一方面，前期已經出現的部分衝擊因素如美聯儲加息、中美貿易衝突、新興市場國家波動等影響仍將持續存在（參見我們2018年中策略報告《大變局下中國經濟開啟涅槃之旅》中的觀點——中美角力格局下的四種耐力賽情形）， 且對中國的外溢影響可能會加大。另一方面，未來一年外部新的不確定性因素可能增多，如中東地緣政治衝突、英國無協定硬脫歐、德法國內前期共識破裂後歐盟成員國間的分歧加大、歐洲難民問題再次激化，另外，未來一帶一路的部分國家經貿關係可能出現波動等。第一部分“外部環境展望”對此進行了分析。
對中國經濟內部而言，從各界的普遍反應來看中國經濟，對未來一年裡中國經濟仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對於未來的經濟走勢究竟是更可能好於預期（小幅下行後趨穩）還是更差於預期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。我們傾向於將2019年中國經濟的走勢視為一個條件依賴型的事件。第二部分“中國巨集觀經濟走勢分析”給出了我們的判斷邏輯。
外部環境的劇變一則會引致衝擊對中國造成擾動，主要通過貿易管道、資本管道和資本市場預期管道；另一方面，外部格局的劇變，會改變國內企業的經營盈利方式，它們需要將的企業盈利的挖潛重點從國外轉向國內市場。然而，國內市場的最大問題在於，生產要素資源主要掌握在國企手裡，民企整體面臨著難以將資金對接到可提供較好期望收益的這些生產要素資源上面去的難題；與此同時，前期國際市場獲利以支撐國內高稅收的做法也難以為繼，稅收負擔過重將持續削弱民企的利潤空間，企業的生存和未來可持續發展問題成為最大問題。2018年年中以來寬貨幣向寬信用轉變遭遇困境、10月以來的金融數據大幅走弱，都與這一內在結構問題密切相關。第三部分“2018年巨集觀經濟政策的邏輯及近期的熱點問題分析”對此進行了探討。
在此背景下，中國巨集觀經濟仍將面臨一系列挑戰，整體的築底-企穩乃至中期的可持續反轉，都離不開國內重大結構性改革政策的落地，第四部分“2019年巨集觀經濟風險和政策建議”對此進行了分析。從政策建議的角度看，我們認為，政府部門應該頂住階段性的壓力，繼續堅持“房住不炒”的調控基調、堅持可控地去杠杆方向、以財政支出結構的轉變和壓縮來騰挪減稅空間並對企業和居民實施大規模減稅、以可量化可觀測的指標來設定國企改革目標，按照明確的時間節點持續推進國企改革，以讓渡前期過度佔用的社會生產資源給其他市場化競爭的企業，這是未來中國經濟前景走向的關鍵措施，也是推動中國金融市場格局出現積極改進的重要舉措。以下是我們的具體分析。
1． 外部環境展望
站在當前這個時點來看全球主要經濟體的現狀，美國經濟強勁、歐日疲態已現、新興市場國家分化較大、前期險象環生的部分國家風險因素仍未明顯解除。2019年的外部環境可能是後金融危機以來罕見的複雜之年，風險因素主要來源於如下三條主線。第一條主線是美國因素，需要重點關注美聯儲加息能走多遠（按照11月29日鮑威爾的鴿派表態暗示，我們估計最多再加息3次， 即到2019年年中，美聯儲將可能結束整個加息進程），以及在其引領之下的全球流動性緊縮趨勢導致的不確定性。由於美國經濟與其他發達經濟體、多數新興市場經濟體之間的經濟周期分化，加息引起的資本流向的改變可能會對其他國家造成較大衝擊，甚至可能引發地區性的金融危機，如拉美、西亞、東南亞等地區的多個國家，在2018年即已承受較大壓力，已經較為脆弱且可能進一步惡化，因而這些相關國家（地區）一旦出現嚴重危機，可能會波及全球。第二，加息進程中的美國股市下調的節奏問題，其究竟會是逐級下台階，還是階段性暴跌？值得密切關注。一旦美國股市出現短期暴跌，可能成為國際金融市場大幅波動的誘因，進而對前述脆弱區域國家（地區）產生新的擾動。第三，主要經濟體的經濟周期分化和資本市場走勢引起的美元指數變動。由於美元指數與主要貨幣之間存在著此強彼弱的反比關係，不同情形的危機可能對美元指數走向有不同的影響。站在當前這個時點來看，推動2019年美元指數整體保持相對穩定、進一步走強和掉頭向下的因素都存在。如果2019年全球經濟金融格局穩定，則美元指數可能也保持相對平穩。一旦未來美國股市率先發生危機，則美元指數可能呈現階段性的大跌；但如果危機率先出現在新興市場國家或其他發達經濟體，避險需求可能推動美元指數進一步走強。在第三種情形下，由於中國經濟短期承壓，即使非美體系的國家出現危機，資本可能也不會大規模湧向中國，相反，緊密跟隨美元指數的人民幣匯率可能會承受較大壓力，人民幣匯率破7的預期可能會再度升溫。
第二條主線是中美關係緊張預計將持續存在，未來一旦進一步升溫將引致國際市場環境惡化。如我們2018年中策略報告《大變局下中國經濟開啟涅槃之旅》中所分析的，大致可以會有四種演化情形。其中，危機可能率先出現在對美國經濟影響更大的兩種情形（美歐或者南美等區域國家）和對大中華區經濟負向影響更大的兩種情形（東南亞乃至香港、中國大陸等區域），不同的危機爆發情形對中國經濟的影響也有所不同。
第三條主線是地緣政治事件值得高度關注。當前已經出現的至少有三個事件：第一，歐洲國家共同治理體系的穩定性問題，現在已經初步出現的線索如英國無協定硬脫歐的風險、歐盟體系的長官者德國和法國的國內前期共識逐漸破裂，其對歐盟的影響力可能弱化（默克爾可能逐漸退出、馬克龍政府明星效應逐漸褪去）、意大利政府的國內改革受挫，以及未來隨時可能再次激化的歐洲中東移民問題，都可能將歐債危機所暴露的內在結構性風險再次釋放，並通過國際貿易因素、美元指數波動因素等對國際經濟環境造成衝擊。第二，中東地區的政治角力不斷，偶發因素可能引起“中東火藥桶”的失控爆發。當前美歐與土耳其、伊朗和沙特之間的關係都處於一種微妙平衡的狀態，某些偶發因素可能導致這種脆弱平衡狀態被打破，進而通過全球能源體系、國際政治治理體系的選邊站隊等，將俄羅斯等相關國家拉入紛爭，進而對全球經濟造成不利影響。第三，在美國等的干擾之下，部分一帶一路國家的政治經濟格局可能會出現新的變化，前期確立的雙邊乃至多邊經貿合作項目可能出現新的不確定性，並通過一帶一路經貿體系對中國等國家的出口和投資造成不利影響。
如果進一步考慮前述三條主線之間的相互影響關係，未來一年的全球經濟的可能演變路徑將更加複雜。因而，我們認為，相較於2018年，2019年不利於全球經濟穩定的因素顯著增多，國際政治經濟環境可能迎來較大不確定性。對上述風險問題的詳細分析，請參見我們的巨集觀經濟年度展望之外部環境篇《外部擾動可能持續，挑戰與機遇並存》。
2． 2018年巨集觀經濟政策的邏輯及近期熱點問題分析
如我們在2018年中策略報告《大變局下中國經濟開啟涅槃之旅》中所分析的，長期以來，政府調控經濟的邏輯是盡量避免對結構性問題（國企高杠杆、地方政府債務、房地產泡沫）做快速出清處置，以做大經濟體量的方式來逐漸消化存量的結構性問題，並通過加快對外投資和技術引進，在國際產業鏈分工層面依靠內外合力推動國內企業部門技術進步，據此完成新舊動能轉換。十八大以來，決策層逐漸意識到這種政策邏輯的弊端，並在產業結構更新方向（中國製造2025）、過剩產能處置（上遊行業的行政主動的兼並重組）、房地產泡沫問題（房地產9.30新政）、金融亂象治理（2017年7月金融工作會議）等多個問題發力，決心擺脫前期的經濟增長模式。2017年10月確立“防範化解系統性金融風險、汙染防治、脫貧攻堅”等三大攻堅戰，旨在解決債務急劇膨脹導致的金融風險、粗放經濟模式導致的環境可持續問題，以及底層貧困民眾的獲得感問題。這些重大政策舉措無疑是有利於中國經濟的可持續發展以及未來的產業更新的。
但是，2018年初的中美貿易衝突爆發，中國經濟增長前景與資本市場穩定的不確定性陡增，前期既定的諸多政策方向遭受衝擊。2018年3月以來，主要政策目標持續在“推進前期確定的金融風險問題化解”與“緩解即將到來的重大外部衝擊”之間反覆權衡切換，各市場主體對未來的預期也經歷了一個焦慮&紊亂的時期。
在此背景下，作為三大攻堅戰之首——防範化解系統性金融風險中最為關鍵的一環——去杠杆政策，在內外壓力之下遭遇了前所未有的挑戰。尤其是進入2018年6月以後，隨著去杠杆政策的落地實施，原本在金融市場裡處於弱勢地位、居於資金鏈相對下遊的民營企業，開始普遍陷入資金鏈緊張、生存壓力加大的困境。內外交困之下，“去杠杆”的政策取向開始向“穩杠杆”的方向調整，各個政府部門開始轉向，頒布各種紓困政策緩解民企困境。這一過程構成了觀察外部大變局下2018年中國巨集觀經濟政策演變的主線條。
但是，客觀分析2018年以來巨集觀經濟政策尤其是去杠杆政策實施和其後轉向的邏輯，我們認為，一方面，必須承認年初以來的外部變局是導致政策遭遇挑戰的原因之一。另一方面更為重要的是，如羅格夫&萊因哈特的《這次不一樣——八百年金融危機史》裡所梳理的，一國經濟一旦進入依靠高債務推動經濟增長的路徑，要跳出這條路徑本身是極為困難的。因而，我們在2018年中策略報告裡明確提到，“……切實推進企業和金融去杠杆的進程可能也是一個極為困難的過程。即使市場已經初步意識到決策層在這一方面的共識和決心，從近期的經濟金融壓力初現時各界的反應來看，我們認為市場對此可能存在嚴重的估計不足” 。此外，我們認為尤其值得注意的是，內外變局下中國經濟特有的結構特徵，使得經濟運行中存在著顯著的非市場主體的“黑洞效應”，這造成了去杠杆成為幾乎不可能完成的任務的內在核心因素。以下對此進行簡要分析。這對於未來進一步頒布政策化解潛在的金融風險，推動經濟改革朝著更有效率、更可持續的方向發展都至關重要。
2.1 去杠杆的內在悖論：非市場化主體 “黑洞效應”的視角
2008年美國次貸危機爆發以後，民營企業借助出口發動機賺取國際市場利潤的路徑遭受重大衝擊，手裡握有較多存量資金的民企缺乏國內投資機會，一部分民企將原本用於企業經營的資金變身成遊資，開始在國內的礦產資源、大宗農產品等領域嘗試投機；外部衝擊之下，政府開始接過穩增長的接力棒，以土地財政支持基建投資維持經濟高增速；地方政府過度依賴土地財政的機制推動了國內房地產市場的過熱發展；政府隱性背書下房價存在向下的剛性，部分民企轉而將更多資金甚至廣泛抵質押借貸後再使用高杠杆撬動資金投向房地產市場，獲取幾乎無風險的高收益；在此過程中，金融監管競爭導致金融脫媒出表趨勢明顯，各種嵌套加杠杆工具的創新，使得部分民企利用權力尋租、借助各種通道為地方基建投資和房地產市場提供資金拆借服務甚至進行不計風險的投機對賭龐氏騙局遊戲，也可以獲得豐厚回報（這一市場原本主要被國企系統所掌控，隨後部分民企通過收並購金融機構進行資產擴張業務多元化延伸，也積極介入這一領域，且追逐短期利潤最大化的動機使得其經營風格更為激進）。
國企的存在顯著地加劇了民企的生存困境。起初，在資金寬鬆階段，國企更容易獲得資金進行規模擴張。但當前期的刺激政策導致產能過剩問題出現時，政府采取行政主導行業兼並重組，民企被動從上遊資源礦產型行業中退出（當然，部分問題國企在此過程中也出現了債務違約甚至破產倒閉重組的情況）；其後，旨在化解上遊過剩產能的限產去產能政策，使得上遊國企利用壟斷供給的地位盈利頗豐，而中下遊民企受限於終端需求的不振，無法將上遊的原材料漲價轉嫁給終端消費者，其利潤空間開始承壓。
如前所述，隨著決策層下決心解決經濟的結構性問題，地方政府債務開始被從嚴監管、房地產被持續從嚴調控、前期金融監管競爭時的監管套利等路徑被極大壓縮。那些缺乏基本面、不專注於主業卻跟隨地方政府經濟行為而盲目擴張的民營企業，以及小部分激進加杠杆進行擊鼓傳花式投機的民營企業都先後遭遇資金退潮的衝擊。另一方面，部分有基本面支撐的民營企業，由於市場競爭需要也跟隨性地借助杠杆擴張（比如，在資金寬裕時期，同行對手尤其是國企利用低成本資金擴大市場佔有率時，如果不跟隨擴張，企業將面臨被同行淘汰的風險），也逐漸陷入資金鏈緊張的狀況。
再往後，當年初以來的巨集觀金融政策開始強力約束表外影子銀行體系之時，國企利用自身的優質資產抵押品、壟斷行業地位、政府隱性信用擔保等優勢，可以獲得相對充裕的表內資金。相比之下，無論是無序擴張進行龐氏騙局遊戲的激進民企，抑或轉向房地產和地方政府基建項目相關業務的民企，還是原本專注本業發展的民企，先後都陷入了程度略有不同的資金緊張、融資壓力陡增的困境，與此同時，政府的寬口徑稅收、國有機構主導的金融體系並未做出必要的適應性調整，也對民營經濟已然薄弱的利潤空間形成過度擠佔，削弱了大部分民企利用自身利潤現金流熬過短期波動的能力。因而，當去杠杆政策進入到2018年第三季度，民企普遍出現了前述的資金鏈緊張、生存壓力加大的困難情形。隨後，各級政府部門開始密集頒布為民企紓困的支持政策。
我們認為，從更長遠來看，外部變局之下，一方面，國際市場的擴張可能會受限，對外投資的不確定性加大（如貿易衝突影響）。另一方面，過去十年中國經濟圍繞政府經濟行為的投機套利、制度套利之路已經被逐漸堵住，且未來也無法顯著放開。因而，對於民企而言，此時需要充分挖掘國內需求，以資金對接國內資源拓展國內市場。但當前的核心問題在於，上遊行業和大量的競爭性行業被國企所佔據且低效率運用，民企缺乏整體性的投資機會。所以，給定當前的結構僵局，我們認為，頒布相關紓困政策緩解民企短期資金鏈緊張是必要的，但更根本的是，要解除擠壓民企生存、盈利的環境，設法拓寬民企依靠發掘國內市場持續經營盈利的途徑。其中的一個首要問題是，政府需要直面“大財政+大國有金融+大國企”過度擠壓民企生存空間的問題，這三個主體的影響如此之大，以至於形成了顯著的非市場化主體的“黑洞效應”，嚴重擠壓和扭曲了民企的生存空間，使得去杠杆過程出現了罕見的“逆市場的淘汰機制”。因而，面對內外的格局劇變，政府一方面要積極調整過去行之有效的大財政策略，對民企進行大規模的減稅降費來緩解其生存壓力；另一方面，需要對顯著壓縮民企的體量巨大的國企進行重大的實質性改革。也只有如此，未來中國經濟才有望構建起更加有效的金融市場體系。
首先，內外變局之下，大量民企的經營盈利重心將需要逐漸從國際市場轉向國內市場，而前期部分過度圍繞政府經濟行為（大房地產、大基建）開展經營活動的民企，也需要經歷轉向一般競爭性市場賺取利潤的調整過程。此時，大多數民企前期的盈利方式都將進入一個衝擊—重構的階段。旨在防範化解重大金融風險的去杠杆政策驅動前期過度寬裕的資金退潮，這些企業的資金鏈條猛然收緊。此時，如前所述，在前期上遊國企已經擠壓了民企利潤空間的基礎上，如果繼續維持前期的政府廣義財政收入的高增速，意味著需要從已進入調整期、利潤佔比已經開始縮小的民企部門取走更大的比例，這必然會加劇相關企業的資金鏈緊張程度。因而，面對內外的格局劇變，政府需要積極調整前期的大財政策略，對民企進行大規模的減稅降費，以緩解調整期的民企資金鏈緊張和生存壓力。
其次，如我們前期的報告《利用非國企的“鯰魚效應”推進國企的“瘦身健體”》所分析的，中國的非金融企業債務主要集中在國企部門，且大多數國企的低效率是眾所周知的。因而，去杠杆的重點應該聚焦於國有企業部門，而不是放任杠杆率整體水準較低、經營效率更高的民企在去杠杆進程中遭受重大不利衝擊。但前期的去杠杆進程中，由於絕大多數民企都居於金融市場的資金鏈下遊，且在抵押品規模和品質、市場壟斷地位和政府隱性擔保等方面都顯著比不過國企。比如，在資金寬鬆階段，國企更優先於民企獲得資金進行規模擴張；在資金退潮緊縮的去杠杆階段，遭受衝擊最大的是處於資金鏈下遊的民企，國企反而可以借機收購這些陷入困境的民企，形成了一個扭曲的“逆市場的淘汰機制”。這無疑偏離了前期政策的初衷。因而，體量規模體量巨大的國企橫亙於其間，使得中國經濟要實現明顯去杠杆幾乎是一個無法完成的任務。
另外，從金融市場改革的角度來看，打破當前“低風險的國企主體+低風險偏好的銀行主體”的低效率組合，也需要率先實現國企實質性改革。只有讓市場裡的絕大多數企業參與到優勝劣汰的市場競爭，而非憑借壟斷地位獲取低風險的穩定租金，才能逼迫金融機構有動力開展多元化業務活動，去積極地尋找適合自身特徵的企業主體。唯有如此，才能構建起多元化、分層匹配的、更高效的中國金融市場體系。
2.2 近期的三個政策熱點爭議問題分析
在前述的視角下再來探討近期各界關於財政與貨幣政策作用、貨幣政策從寬貨幣向寬信用轉變失效，以及財政赤字率是否需要守住3%、國企改革方向等爭論，相關問題的答案可能就十分明了清晰。
問題1：為什麽財政政策需要更加積極？
事實上，貨幣端早已寬鬆但效果不佳的事實已經很明顯。究其根源，一方面固然在於經濟下行壓力下銀行的風險偏好降低；但另一方面，當前民企缺乏投資回報的機會，使得其投資需求快速下滑，是近期金融數據大幅下行的更重要因素。我們認為，前述第二個方面的原因是近期貨幣政策效果有限、寬貨幣向寬信用轉變存在困境的根本原因。因而，在此階段，財政政策應該積極作為。首先，需要意識到當前的中國經濟困境並非總需求的暫時性下滑問題，而是內外變局下經濟增長機制的再調整，大量民企的經營盈利重心將需要從國際市場轉向國內市場，前期部分過度圍繞政府經濟行為（大房地產、大基建）開展經營活動的民企需要經歷轉向競爭性市場賺取利潤的痛苦過程。此時，政府的暫時性支出擴張並非有效藥方。另外，不增加財政赤字的支出擴張，需要繼續從企業利潤中分成抽稅，會在更大程度上擠壓民企的生存空間。所以，積極減稅來緩解民企轉型過程中的生存困境是極為必要的。由於這種支持民企的做法是結果導向的，對有基本面支撐的企業的支持更有效，因而對企業經營激勵的扭曲最小。這既有利於實現市場化的優勝劣汰（經營持續困難、虧損嚴重的企業享受不到太多減稅利好），也可以緩解政府乾預時“撒胡椒面”效果不佳的問題。
因而，我們認為，積極的財政政策一方面需要在遵循財力可負擔、可持續的大原則下，提高資金的利用效率，優先考慮在優化存量資金用途的基礎上，重新劃分財政支出的結構，以提升社保、醫療、教育和養老等方面的公共服務支出佔比。同時，有必要階段性地適度提高財政赤字率水準來為企業減稅提供空間，並為必要的項目投資支出提供資金。
問題2：為什麽有必要適度防控財政赤字率的約束？
如第二部分“中國巨集觀經濟走勢分析”所述，預計2019年中國經濟仍將面臨明顯下行壓力，政府部門可能仍將在投資端保持必要的支出規模，以部分緩解經濟下行壓力，但預計也不太可能頒布大規模刺激計劃。與此同時，承接第一個問題的分析邏輯，對民企進行明顯幅度的減稅，提升民企的利潤留存比例以緩解其經營轉型壓力，對於中國經濟的可持續增長是不可或缺的。一增一減之下，政府的財政缺口可能有所加大。因而，未來一段時間裡，適度放寬財政赤字率可能是必要的。
當然，支持維持赤字率上限的說法也有其道理，主要是考慮到財政的可持續性和預防未來一旦持續突破上限而引發財政失控的問題。但歸根結底，放任經濟壓力而去刻板地維持當前的財政底線，可能並不是最優的策略。我們認為，內外變局下，當前確實有必要從“平衡財政”向“功能財政”方向轉變：一方面，試圖不增加企業居民負擔的“量入為出”，如果不對經濟狀況適度做出適當反應，一旦經濟失速乃至爆發大的經濟金融危機，未來一定也無法守住當前的財政紀律紅線；另一方面，繼續實施以往的“量出為入”的大財政機制，必然會過度攫取民企和居民的財富且被相對低效地使用。因而，給定當前的內外環境，各方爭論的焦點更應該著重考慮：第一，如果不松開赤字率以維護平衡財政，政府能容忍多大的下行壓力，是否有經濟失速的風險？第二，如果當前選擇放開赤字率紅線，需要如何設立新的財政支出規則，以確保未來財政的可持續性，防止未來的財政赤字持續脫離常態水準引發財政失控風險。
問題3：國企改革，應該怎樣做才好？
繼續承接前兩個問題的邏輯，內外變局下，中國的非金融部門杠杆率居高不下，始終會成為未來外部博弈時最為脆弱的一環。與此同時，民企的經營盈利重心轉變也將會是一個痛苦的過程，面臨著轉向內需市場時缺乏投資機會的尷尬局面。
如果對民企的支持僅限於暫時紓困政策，相關重大改革政策持續缺位，企業家和市場投資者可能會逐漸削弱對類似短期利好政策的信心，甚至會懷疑這些利好政策的長期效果。他們可能會在暫時性的政策支持下逐漸解套，然後理性地選擇退出。一旦內外壓力同時出現的小概率尾部風險爆發時，這些市場主體甚至還會采取“用腳投票”的資本外流策略。一旦這種情形出現，未來中國經濟仍然存在持續下滑的壓力，國內金融市場的穩定性也將會遭受較大衝擊。反之，如果積極推進國企的市場化改革，以釋放出足夠多的被低效利用的資源要素，讓非國企通過更有效利用這些資源要素來獲得可觀的投資回報率，提升自身造血能力。這些企業盈利的改善可以提振市場對經濟和股市信心，並有助於漸進可控地降低股權質押等風險。唯有如此，才能讓前期情緒低迷的資本市場從“政策驅動的階段性反彈”向“改革推動的可持續反轉”的路徑演變。
因而，未來的去杠杆進展在很大程度上也取決於國企改革的進度。從政策操作的角度看，未來一方面有必要設定可量化、可觀測的監管指標，約束存量國企的過度擴張行為；另一方面，改革需要重新回到“管資本”的原則，設定可供第三方檢驗的指標來確立每個階段的國企改革進度，著重推動國企從競爭性產業領域大規模退出，釋放出足夠多的被低效利用的資源要素，以此增強民企的經營信心。大量進入經營調整階段的民企可以通過更有效地利用這些資源要素來獲得可觀的投資回報率，進而提升自身造血能力。但是，未來也有必要研究設計適當的製約機制，以防止國企市場化改革以後，利益集團過度遊說並俘獲政府乃至影響政治運行機制等問題。
3． 2019年中國巨集觀經濟走勢分析
站在當前時點，從各界的普遍反應來看中國經濟，對未來一年裡中國經濟仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對於未來的經濟走勢究竟是更可能好於預期（小幅下行後趨穩）還是更差於預期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。
我們傾向於將2019年中國經濟的走勢視為一個條件依賴型的事件。我們認為，考慮到未來內外擾動因素較多且可能對中國經濟產生較大的影響，2019年的中國經濟走向並不是一個前定可預測的確定性事件。我們的核心邏輯是，內外大變局下，前期的穩增長模式難以持續奏效，這主要是由於過去十年裡國內的結構改革進展較慢，前期過度依靠各個國民經濟部門加杠杆來穩增長，導致當前各個部門都已經沒有太多的杠杆騰挪空間（即使認可中央政府和居民部門還有一部分加杠杆空間的觀點，考慮到不利的國際環境可能會持續，這也是以增大未來的系統性風險為代價的）。外部大變局成為既定事實之時，國內大多數市場化的非國有企業都將面臨企業盈利重心再調整的考驗（三種類型的企業都將面臨調整），因而，順應這種變化的重大經濟改革可能將中國經濟推向一個好的演變路徑之中，反之，如果社會各界所關注的重大改革遲遲未見進展，中國經濟則有可能滑向一條不利的演變路徑。我們對此問題的具體分析如下。
3.1 總需求視角的巨集觀經濟走勢分析
從傳統的總需求三駕馬車來看，我們預計2019年經濟增速仍將下行。一方面是由外部環境對出口不利的影響；另一方面，消費端的趨勢性下滑可能繼續保持；同時，金融防風險基調下，政府主導的基建投資對經濟的托底支撐作用相對有限。
出口方面，2019年的出口部門可能將遭受明顯的不利衝擊。具體分析請參見我們的巨集觀經濟年度展望之貿易篇《兜兜轉轉，階段性緩和並非反轉》。我們認為，這主要是由於中美貿易衝突進入到顯性化的階段，前期的“搶出口”效應導致未來真實出口規模會有所回落，加之主要發達國家逐漸達成利益結盟的對華貿易體系，短期內都將對中國的出口部門產生較為明顯的不利影響。
消費方面，我們預計2019年的消費端仍然處於趨勢性下滑的通道之中。內外擾動之下，2018年的社消增速等指標已經表現出令人擔憂的快速下台階疲態，如圖表1所示。另一方面，乘用車銷量增速、手機市場出貨量等相對敏感的消費前瞻指標也出現了罕見的明顯下滑。預計2019年消費項的趨勢性特徵仍將繼續。這主要可能與內外擾動下居民對未來增長預期的下調性修正、未來負債支出變謹慎、房地產財富效應弱化等因素有關。
投資方面，如我們的巨集觀經濟年度展望之投資篇《回不去的過去，投資增速放緩將成常態》所分析的，構成固定資產投資的三大主要項目——製造業投資、基建投資和房地產投資都可能無法對整體投資產生太明顯的積極影響。具體分析來看：
首先，製造業行業無疑是處在貿易衝突影響的最前沿。2018年製造業累積投資增速從第一季度的4%逐步回升到10月份的9.1%，但考慮到產品需求尤其是國際市場因素的不利衝擊，比如，我們在2018年中策略報告《大變局下中國經濟開啟涅槃之旅》所分析的，作為中國外貿出口高地的廣東省從2018年的第二季度開始，出口即已受到明顯影響，其民間投資也出現明顯下降，2019年這一特徵將進一步擴散到其他省份，並通過產業鏈影響上下遊的製造業投資增速。因而，2019年的製造業投資可能並不具有持續高位擴張的基礎。
其次，從基建投資的角度看，2018年由於嚴控地方債務風險導致基建投資出現大幅下滑，增速從2017年的19%下滑到2018年9月的3.3%。儘管2018年的第三季度末開始，政府加大了基建投資力度，其增速出現了小幅的反彈（10月的增速為3.7%），但考慮到地方債務控制的確定性趨勢，2019年基建增速的反彈幅度可能仍將較為有限。
再次，從房地產投資的角度看，如我們的巨集觀經濟年度展望之房地產篇《市場疲態顯現，政策邊際改善或可期》所分析的，隨著房地產調控政策的持續，社會對房地產的整體預期開始出現轉變，2018年基本平穩且增速相對較高的房地產投資增速可能難以持續。即使如市場分析所普遍預期的那樣，經濟下行壓力下2019年的調控政策可能出現一定程度的松動，我們認為也無法改變2019年房地產投資增速仍然會小幅下台階的趨勢。這主要是由於居民和房地產企業對未來中國經濟增長預期已經出現轉變，前期基於歷史經驗對房地產價格的過度樂觀態度可能會出現一定程度的修正。
另外，從近日公布的11月PMI指數來看，經濟下行壓力較為明顯。而從民間投資的角度來看，我們在2018年中策略報告裡分析的，京滬粵江浙等5個中國最發達省市的民間投資增速加快與房地產投資增速增加有密切聯繫。因而，外部環境不利，國內房地產增速的下滑，疊加未來金融周期下半場階段的民間融資難度加大，預計2019年的民間投資方面也不會出現太多亮點，這將構成固定資產投資整體增速難以可持續回升的根本製約。
3.2 2019年價格走勢初判
首先，分析PPI的走勢可以明顯看出，PPI指數的趨勢性回落態勢明顯，我們預計2019年這一趨勢仍將繼續。從分項指數來看，全部工業品PPI走勢主要與生產資料PPI的走勢關聯度較高，而與生活資料PPI關聯度較低。再進一步分析生產資料PPI指數和生活資料PPI指數，可以看出，生產資料PPI指數中漲幅相對較高的是采掘工業和原材料工業，漲幅最低的是加工工業；生活資料PPI指數中的各分項指數都處於較低的水準。因而，我們預計PPI整體指數將會回落到1%以下的溫和水準，這種趨勢性回落主要是前述的總需求端不振導致對上遊原材料需求減弱，以及前期的基數較高等雙重因素的影響。
其次，從CPI走勢可以看出，2018年除2月份同比數據達到2.9%之外，其余月份都保持在2.5%以下，且9、10月份的同比2.5%的增速主要由食品價格因素引起。相比較而言，非食品價格因素穩定在2.4%上下小幅波動。這一趨勢其實與前述的總需求端不振關係密切。因而，我們預計2019年物價整體水準仍將保持在3%以下，相比於2017年底我們預測2018年整體物價水準在2.5%的價格中樞而言有小幅上調，這主要是考慮到2018年8月開始在中國出現的豬瘟因素，以及2018年9月壽光水災對北方蔬菜價格的水準效應因素影響。但是，與我們預測2018年價格走勢邏輯一致的是，考慮到總需求端的不景氣，我們仍然認為2019年的物價水準並不存在持續上升的趨勢特徵。
進一步分析PPI與CPI，可以看出在很長一段時間裡，PPI與CPI是有較強的聯動性的（如圖表2最後一張圖的陰影框圖部分所示）。但2014年底以來，這種聯動關係逐漸消失了，尤其是2015年底開始的PPI指數強勁反彈遲遲沒有傳導到CPI這一端。我們認為，這與上一輪行政力量主導的上遊行業大規模兼並擠出民企等政策因素的關係較大。
4． 2019年巨集觀經濟風險和政策建議
近期的內外環境有所緩和。從國際環境維度看，如我們前期所預判的，中美兩國元首會談達成階段性的協定，使得短期的衝擊有望暫時得到緩和，但可能難見明顯好轉。大國博弈的格局已經形成，短期的緩和也無法改變這種格局。從國內政策看，政策維度已在底部，但離反轉尚遠。前期市場普遍焦慮，隨著決策層的密集表態，各界應該可以感知政府無意大規模收編民企，同時資本市場的積極措施在持續增加。但各界尚未感知到政府對民企和市場更大力度的長期性支持信號，因而仍然表現出信心不足。後續需要政府大規模的減稅降費、對國企的約束和改革措施實施，政策維度方能從底部反轉。
從資本市場的維度看，市場情緒有改善但反轉乏力。金融周期下半場，造概念講故事的邏輯被證偽。在此背景下，我們也預計企業維度的調整仍將繼續。前期被誤傷、但有基本面支撐的民間企業有望部分得到緩解，但前期風格激進、無效投資過多、缺乏核心業務支撐的民間企業將會被淘汰清理，政府不會托底。同時，我們繼續堅持2018年中策略報告的觀點，巨集觀經濟中的行業集中度提升、A股市場中的存量資金博弈這兩個大邏輯仍會繼續且有望加快。因而，從權益投資的角度看，政府結構性改革政策信號的強度構成股市階段性反彈的基礎，而未來實質性結構改革政策的力度，才會構成資本市場從反彈轉向可持續反轉的根本支撐。從個股標的選擇的角度看，可觸摸的扎實基本面、低估值和企業具有可持續的現金流是股票投資價值的基本支撐。
從風險的角度看，美元加息大背景下，大國間的博弈格局繼續進行。如我們的2018年中策略報告所分析的，外部環境風險的演變可能表現為四種耐力賽比拚的情形。如前面的“外部經濟環境展望”所分析的，潛在的觸發因素可能有美元加息、美股大跌、中美角力、地緣政治事件等，究竟是美歐地區、南美地區，還是東南亞地區甚至香港/大陸地區率先扛不住壓力而出現危機，未來一年裡值得密切關注。另外，站在當前時點展望未來，未來的不確定性在於，短期經濟下行壓力和系統性風險問題明顯，政府部門究竟會將居民的存量財富和未來可能相對下滑的增量財富騰挪轉移至解決前期產生的存量問題，還是選擇嚴控並逐步化解存量債務規模，不過度侵蝕居民部門的財富，據此為相關新興高端產業的培育提供國內需求空間？不同的政策選項可能意味著中國經濟不同的演變方向。未來值得進一步觀察。
與此同時，經濟下行壓力下的房地產政策取向也再次引發各界關注。我們認為，自房地產9.30新政實施以來的兩年多時間裡，市場已經多次猜測房地產調控大規模放開的時點，近期只是類似預期的再次回潮。如我們前文所分析的，以及在前期的一系列研究報告和2018的年中展望報告所反覆闡述的：“（內外大變局下）可借助的外部技術力量快速消失，依靠國內力量實現關鍵技術進步，需引導資金投資實體、鼓勵企業家從事技術創新。這要求投資到有風險的實體經濟的回報率要顯著高於無風險資產的投資收益，這與當前政府在土地財政成癮時試圖維穩房價、允許居民乃至企業家以杠杆資金投資房地產獲得幾乎無風險的回報率是有內在矛盾的。”決策層對此應該是很清楚的。另外，按照正常的資產定價邏輯，由前期的樂觀經濟前景預期所支撐的房地產價格，在內外壓力導致經濟增長預期修正時，應該也會出現一個價格的適度下折。但正是因為嚴厲的調控措施，從交易縮量上鎖住了過熱地區價格下調的空間，使得房地產價格保持了整體的穩定。如果未來內外壓力一旦發生共振的尾部風險，市場主體對中國經濟的預期可能還會出現下調修正，此時房價更容易出現大幅下折的風險。因而，市場不能再想當然地將當前的從嚴調控政策被視為一個防漲的手段，而在一定程度上可將其視為價格維穩（包括防止其大幅向下調整）的手段。
基於上述邏輯，我們認為，在當前階段，政府將大規模放鬆房地產調控作為中國經濟“壓箱底”政策選項是存在風險的。一旦房地產調控完全放開，房地產的價格都漲不起來時，整個社會的預期將會在極短的時間內發生大幅反轉。這種情形下，房價極可能在短期小幅上漲後快速掉頭向下，此時如何確保不發生資產泡沫的快速崩盤？從這個角度看，我們認為政府部門對這種小概率事件的風險應該是很清楚的。因而，2019年的房地產調控政策最多只會是適度對前期部分城市過緊政策的微調修正，“房住不炒”的基調應該也會繼續堅守，在這種政策邏輯下，全國的房價整體應該會維持在穩定的狀態，不太可能出現政府大幅放開調控進而導致全國尤其是熱點城市的房價再次出現報復性上漲的情形。
最後，從政策的建議角度看，我們認為，堅持房地產調控以推動社會資金逐漸進入有利於中國新舊動能轉換的高新技術產業；在適度調整財政支出結構、適度放寬財政赤字率的基礎上，實施大規模的減稅以針對性地緩解有基本面的民企的資金鏈壓力；采取可量化觀測和檢驗的指標改革國企，推動國企從競爭性行業退出，以讓民企通過更有效利用這些被原本被國企低效利用的資源要素，來獲得可觀的投資回報率；以及在推動國企改革基礎上的可控去杠杆，都是有助於中國經濟的結構調整以及在未來的大國持續博弈中掌握更多的主動性。而從近日兩國長官談判的結果來看，我們也有理由對2019年的外部衝突逐漸得到一定程度的管控，以及內外壓力之下中國經濟的結構性改革取得某些實質性的進展抱有更加積極樂觀的態度。
(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)
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