寒冬下私募眾生相

紅刊財經 趙康傑 林偉萍

·編者按·

截止11月底，國內私募證券基金管理規模為2.26兆元，較上月減少151.07億元。至此，私募基金管理規模已連續縮水11個月。私募基金管理規模縮水意味著基金產品清盤數量在增加或者出資人贖回情況在增多，無論是哪種情況，都代表著私募圈正在經歷一場“寒冬”。

入冬以來，北方地區大面積降溫，依然能夠維持在0℃以上的上海也略微有些陰冷。早晨8點半，鄧宸（化名）準時從家中出發，搭乘地鐵9號線前往位於浦東新區的民生路上班。作為在上海生活了兩年多的北方人，鄧宸對於滬上冬天的濕冷沒有太多的不適。相比之下，其所在的私募行業當前所面臨的“寒冬”更能讓他感到涼意刺骨。

民生路在幾年前有一個別名更為人熟知——上海私募一條街。景林資產、從容投資、尚雅投資等老牌私募此前均聚集於此，匯利資產至今仍堅守在毗鄰世紀公園的民生路一端，不少中小私募更是散落其中。鄧宸所在公司就是這些中小私募群體中的一員，於今年才成立。

這是他第一份工作。即便擁有國內頂尖985院校經濟學相關專業的碩士學歷，鄧宸的求職過程也實在不能用“一帆風順”來形容：在一家大中型私募實習半年後，鄧宸未能如願轉正，這大大出乎了他的意料，幾經輾轉，最終還是跌跌撞撞地擠進了私募證券投資行業的大門。接受《紅周刊》採訪時，鄧宸將這段經歷歸結為“運氣”。“畢竟我們學校的這屆畢業生當中，能找到二級市場投資和研究工作的，佔比可能還不足1/3。

行業洗牌將至 小私募遭募資難題

私募行業就像是一座巨大的“圍城”，財富光環的籠罩下，吸引著越來越多的“城外人”急於湧進城中。這些人不僅包括了像鄧宸這樣懷揣夢想的高校畢業生，還包括了諸多公募基金的從業者——今年以來，銀華基金前副總經理封樹標、興全基金前總經理楊東、南方基金前董事總經理蔣峰等大佬先後將職業生涯的下一站劃定為私募行業，並在業內掀起了一輪“奔私潮”。

“‘奔私’的明星基金經理畢竟還是少數，有的私募管理人原來只是證券公司的經紀人或客戶經理，手中握有幾十個高端客戶，經不住誘惑進入私募行業，但實際操作能力卻差得太多。”北京一位小型私募的合夥人趙岑（化名）對《紅周刊》記者表示。

但一場“大洗牌”已經到來。“我經常開玩笑說，做私募和說相聲一樣，門檻很低，但想要做好卻非常難。”北京一家中等規模私募的副總經理朱俊哲（化名）對《紅周刊》記者坦言，自己對於目前很多私募所面臨的窘境一點都不感到意外。“一直以來，整個私募行業都是魚龍混雜、野蠻生長，有些私募管理人甚至只是個20多歲的小孩兒，這些私募大概率將在本輪的‘洗牌’中被淘汰出局。”

中國證券投資基金業協會（以下稱“中基協”）近日公布了2018年11月份私募基金備案數據。截至11月底，國內私募證券基金管理規模為2.26兆元，較上月減少151.07億元，規模已經連續縮水11個月。

根據格上研究中心數據，2014-2017年，整個市場私募產品清盤數量分別為782隻、1824隻、2288隻、3572隻，而在2018年前三季度（截至9月28日），私募行業已清盤產品數量就已經達到了4045隻，為最近5年清盤量最高。雖然2018年四季度清盤數據目前暫未披露，但另有數據顯示，截至2018年9月28日，市場上淨值在0.7以下的產品數量鋼彈1116隻，這些產品淨值已經跌穿了公認的清盤線，四季度隨時可能面臨清盤（見表1）。

趙岑對記者表示，北京地區4000多家私募機構，80%都是小私募，生存狀況普遍不樂觀。“大家都掙扎在生存線上，資金規模也是縮水嚴重。今年很多私募在券商系統內發產品都很困難，一隻私募產品就算全網行銷可能也賣不到1000萬元。”

恰如趙岑所言，私募基金整體規模的縮水，除了大量私募證券基金清盤和客戶贖回，也因為整個行業募資難的窘境已經持續了很長時間。鄧宸所在的私募公司剛成立不久，目前還有產品正在發行。據鄧宸透露，他們公司現在一共有3隻產品，資金規模2億元。“當然，因為我們的第3隻產品正在發行，兩個億也只是我們的期望規模而已，資金的來源，基本上也都是老闆的朋友。”鄧宸進一步補充說。

“逢八之年，收成減半。”對於一家新創立的小私募而言，能夠在這樣的市場環境中成功募資已實屬不易，更多小私募已經很難向客戶募集資金。山東地區一家小型私募的基金經理劉超（化名）就向《紅周刊》記者表示，他們今年新成立的產品，主要是股東的自有資金，客戶的資金非常少。當然，“斷糧”的情況似乎隻出現在中小私募身上，一家上海地區百億級大私募的負責人陳思平（化名）告訴記者，今年以來，他們公司的資金依然呈現淨流入狀態，新發行的產品也募集到了預期的規模。

五億是分水嶺 一億是生死線

陳思平對《紅周刊》記者表示，由於今年以來市場不確定因素較多，從業人員肯定存在一定壓力。“不過，總的來說我們心態還是比較穩的，這主要是因為我們的風控做得還不錯，今年業績比較平穩，回撤幅度也比較小。”面對今年A股市場的“漫漫熊途”，北京地區某百億級私募負責人王斌（化名）最直觀的感受就是“失望中存在著希望”。王斌對《紅周刊》記者表示，雖然市場跌了很多，大家普遍都面臨壓力，但是一方上市場是有周期的，如果對未來國運有信心，現在就是黎明前的黑暗。“另一方面，對於我們這種注重研究的私募來說，當下正是進一步扎實研究、扎實選股的時間視窗，現在應該為下一階段的機會做好準備。”

陳思平和王斌的感受在當前一部分大私募群體中具有一定的代表性，同時也從側面凸顯出目前私募行業的現狀——中小私募為了生計而四處奔走，大私募卻稍顯“氣定神閑”；寒冬之下，兩極分化在私募行業愈發割裂。

“如果規模達不到一定級別，新私募很難存活。”《紅周刊》記者曾在半年前的一次聊天過程中問朱俊哲以後是否有出來“單乾”的打算，他表示對這個問題會很慎重。“一家私募哪怕再小，每年最少也要100-200萬元的支出。如果收入無法覆蓋成本，就很難了。”朱俊哲給記者算了一筆账：“100-200萬元基本上涵蓋了銷售、研究、場地等各種各樣的費用，200萬元其實是個很保守的估計。所以說，5億規模是私募的分水嶺，1億規模是生死線。如果資金規模無法達到1億元，生存壓力就會特別大。”此外，朱俊哲向記者指出，股票多頭團隊的綜合支出還不是最高的，量化團隊的研發和設備費用支出才是最龐大的。“量化團隊的投入要以千萬計。”

中基協數據顯示，截至2018年11月底，整個市場資金規模超過5000萬元的私募基金管理人共有9755家，其中資金規模在5億元“分水嶺”以下的共有6626家，佔總家數的67.92%；資金規模在1億元“生死線”以下共有2306家，佔總家數的23.63%——換言之，目前整個市場有將近1/4的私募基金管理人面臨著生死考驗。

另據私募排排網關於私募基金管理人（包括私募證券基金、私募股權基金等）的統計數據，截至2017年四季度，美國私募基金管理人共計2997家，截至2018年11月，中國私募基金管理人為24418家；與此同時，美國私募基金管理規模為12.54兆美元（約為87.23兆元人民幣），中國私募基金管理規模為12.77兆元——雖然中國與美國兩國私募數據時差近1年，但在中國私募基金管理規模僅為美國1/7的情況下，私募基金管理人家數卻為美國的8倍（見表2）。

“二八分化”將在中國私募行業逐漸上演，“良幣”將在業績為王的主導下將“劣幣”逐出市場。這個過程中，部分大私募的規模優勢也將得以顯現。“如果一家小型私募在二級市場募資5億元，以1.5%的管理費計算，管理費只能提取750萬元，對於我們這種規模的私募來說，每年和管道分成後的固定管理費能夠達到5000萬元以上。即便今年沒有業績報酬，管理費也能夠讓我們生存下來。”北京地區一家大中型私募的投資總監錢進（化名）對《紅周刊》記者說。

裁員、降薪、管道拓展 私募的“寒冬”求生法則

當然，對於那些掙扎在生死線上的小私募來說，他們並不缺乏退出的管道。據了解，北京地區目前對於私募注冊的審核愈發嚴格，對注冊資本和公司人員規模的要求更高，同時還要求公司相關管理人有5年以上的從業經驗。這意味“民間派”新私募很難通過“注冊”的方式置身A股市場。也正是在監管趨嚴的背景下，讓很多生存不下去的小私募通過“賣殼”擁有更多的退出管道。

“買一家擁有備案資格的私募公司，大概需要70萬-100萬元不等。”朱俊哲對《紅周刊》記者表示：“在2017年以前，市場監管還沒有這麽嚴格，隨便找幾個人折騰一下就能成立一家私募基金，那時候注冊公司成本基本是0，現在轉手100萬就能賣出去。”不過，相對於“自我放逐”，很多小私募更願意通過各種方式堅持“活下去”——裁員和降薪是他們最常採用的“自救”方式。

一家曾經年度業績排名行業前三的私募公司的副總經理劉丹丹（化名）告訴記者，投資總監已經停薪留職。

“我們倒沒有裁員，但是也降薪了。其實很多私募都在利用降薪的方式變相地裁員。裁員還要給一些補償，採用大幅降薪的方式，有些員工接受不了選擇自動離職，這樣公司就可以少掏很多補償費。”趙岑表示，很多私募的工資降幅基本上達到50%以上，在很多合夥制公司，合夥人基本上也都不拿工資。

“我們的基本工資倒是沒變，也會按照正常的薪酬制度根據工作年限進行一定比例的提升，但是獎金確實有所下降，”錢進表示，他2015年的獎金在幾百萬元，2017年獎金稅後也在100多萬元，今年只有不到20萬元。“我跟公司主動表示放棄今年的獎金，把獎金分給團隊的其他同事。說實話，心理落差是有的，但畢竟股票市場也有周期，牛熊交替，不是今年賺得少，而是往年賺得多。”

不管是裁員還是降薪，大多只是“治標不治本”，在業內人士看來，私募想要擴大資金規模，銀行管道是最快的途徑。朱俊哲就對《紅周刊》記者表示，直銷真的不好做，找客戶很難，管道的作用就是化整為零。“如果私募能進入招商銀行、中信證券這種大管道的白名單，規模分分鐘就能提上去。”

劉丹丹所在的私募公司就因為曾經拿過行業年度前三名，進入過招商銀行的白名單，後來因為業績不佳，與招商銀行的合作也就終止了。劉丹丹對《紅周刊》表示，其所在私募業績已經連續兩年比較平穩，如果2019年表現依舊穩定，就能再次進入招行的白名單。“之前進入過白名單的私募再次入選的概率會高一些，但是對於白名單，每個管道都有自己的標準。”朱俊哲介紹說，基本上管道會要求私募基金的規模達到一定程度，過去連續3-5年業績達到一定要求，一般管道更加看重業績的穩定性，同時要求業績排名進入行業前1/3。

雖然如朱俊哲所言，與管道建立合作能夠“分分鐘”讓資金規模上一個台階，但銀行對管理費的分成佔比也非常高。“某家私募通過銀行管道很容易地募集到了數億元的資金，但銀行可能會要求私募管理人1-3年的大部分管理費都給銀行，這時候私募管理人其實是比較被動的，但為了管道資金也只能同意。”錢進對《紅周刊》記者表示，管道的高分成導致很多私募對外規模很大，但實際收入縮水嚴重。“這也是我一直在強調，要把管道客戶變成直銷客戶的重要性，如果客戶跳過管道直接找到私募機構購買產品，管理費就可以不與管道分成。通常來說，管道銷售50億元，分成後剩下的管理費可能也就與直銷5億元產生的管理費相當。”在錢進看來，在今年的市場環境下，業績報酬很難獲得，管理費規模的大小就成為私募生存狀態的直接影響因素。如何將管道客戶有效轉化為直銷客戶，是個長期的攻堅戰。

轉變策略

臨近年末，在機構圈最常能到的一句互相打趣的：“如果今年年初就空倉，那在同業收益率排行榜就能位居第一了。”但誰也沒有先知的能力，面對淨值產品的不斷縮水，劉超和錢進不約而同地選擇了清倉或輕倉操作。

“基本上產品合約沒有明確持股規定的產品，我們從今年4月貿易摩擦開始減倉，6月底7月初，基本上能清倉的產品就都清了，實在沒辦法，那就按照合約最低要求最低比例持股。”錢進表示，采取謹慎策略雖然錯過了下半年創投、海南等板塊的主題投資機會，但相較於市場繼續下挫，部分處於清盤線邊緣的產品觸發清盤所帶來的損失，顯然清倉更為明智。錢進正在等待市場負面出清的信號，伺機而動。

“從以往經驗來看，從政策底開始出現，到最終市場底築好開始反彈，期間要經歷很長時間的反覆磨底的過程。我們通常會觀察個股指標是否出現轉捩點征兆，來判斷市場見底與否，如企業盈利增速是否見底，市場資金何時開始大規模進場等。目前這些信號還沒有出現，我們判斷，離反彈行情還是比較遠，還需再等等。”錢進談起2019年的市場頗為淡定地表示。

劉超當前的股票倉位也僅有兩成，與錢進不同的是，劉超現在已將投資重心從股票市場，逐步分散到相對穩定的可轉債和相對保守的對衝策略，跨市場套利，“經濟低迷的背景下，股票、商品和債券的大方向都是做空，股票現在做空機制並不完善，商品空頭是當前賺錢收益相對比較好的策略。”《紅周刊》記者了解到，部分私募為度過“寒冬”，不僅跨市場，甚至跨行業開展新業務，如私募直接與上市公司合作，利用自己積累的資源和人脈幫助上市公司運作一些實體項目。

不過，劉超對於明年的市場則相對樂觀，“我們判斷明年上半年會市場將迎來階段性底部，我們會積極做好準備迎接市場帶來的新的機會，但是在市場行情不明確之前，倉位仍以輕倉為主。”

在《紅周刊》記者採訪過程中，也有部分私募當前倉位在六七成，部分老產品甚至八成倉。陳思平所在私募就是高倉運行的代表，陳思平對《紅周刊》記者坦言，面對市場調整，他們還是挺淡定的，“我們對持倉的股票還是很有信心的，下跌就是撿便宜的好時機”。陳思平說，“雖然現在還不敢說明年A股有系統性的投資機會，但應該比2018年要好，存在超預期的可能。”

私募“心聲”

在私募市場的“寒冬”中，底層小私募要求取消資本利得稅和印花稅的呼聲再起，對基金協會收費卻不服務的作為也頗有微詞。從本周《紅周刊》記者採訪的多位私募人士態度來看，取消資本利得稅和印花稅的呼聲，多數私募人士並不太在意，畢竟“買賣好壞不在稅上。”劉超直言，“如果市場行情好，讓我多交點稅我都願意，資本利得稅和印花稅在私募營收中佔比其實並不特別明顯，只是今年市場不好，大家才開始吐槽。”

錢進則認為，相較於減稅，更應呼籲基金業協會給會員提供更多服務，如連接出資人和管理人、組織會員活動增強私募之間的聯絡等。“這對於中大型私募而言，其實影響並不大，但對於小型私募而言，協會的輔助還是有必要的”。記者了解到，中基協很早就推行會員製，私募成為會員要面臨很多嚴格的審核，如公司的基本資質、公司管理規模、投研能力等。

不過，多位業內人士告訴《紅周刊》記者，在加入會員後，除了增信背書作用外（不備案無法進入管道做產品銷售），協會並沒有給予公司在宣傳、管道、銷售、投研等方面任何實質性的幫助，這部分多數是交給各個券商和銀行去操作。而券商和銀行作為企業，組織活動會帶有很強的功利性和目的性，所以最後很多活動都變成推銷性質的會議了。

此外，在錢進看來，今年券商新財富評選都已經取消了，私募還在被各方進行排名，這與監管層提倡的價值投資是相悖的。“私募如果有券商管道，在xx證券或xx銀行代銷產品，該券商或銀行每天都會給私募的淨值做排名，然後每周私募排排網、格上理財網等第三方網站也會給我們做排名，讓我們買方壓力很大。為了保持淨值能夠維持高位，我們必須去追熱點做主題投資炒作，否則如果產品淨值增長連續三周在管道裡排名後10%，那管道就可能直接就把我們產品的銷售資格取消了。”錢進建議監管層重新調整私募的評價模式和評估流程，給私募產品尤其是想做長期價值投資的私募產品一定的時間寬容度。

這樣普遍的“聲音”，是否能得到管理層的回應呢？

（本文已刊發於2018年12月29日出版的《紅周刊》）