資金面緊縮對開發商影響有多大？
□李宇嘉
本輪“去杠杆”持續時間會比較長，這在業內已是共識。作為高杠杆典型代表，“去杠杆”重點，債務融資體量相當大的房地產企業，資金安全備受關注。去年，136家上市房企平均負債率達79.1%，今年一季度，房地產行業負債率接近80%，僅次於銀行和非銀金融。在136家房地產開發企業中，有近40家資產負債率超過80%，近一半開發企業的資產負債率超過70%。
截至去年底，170家房企存貨總規模達87279億元，相比2015年和2016年分別增長54%和31%，其中60家房企存貨規模較2016年上升40%。近年來，由於收購兼並和舊改項目佔比超過40%，170家房企存貨周轉次數（0.35次）較2016年（0.39次）下降。在儲備土地去化周期方面，百強房企儲備土地平均去化周期為4.62年，其中衝千億的TOP31-50房企，現有總土儲貨值能支撐該梯隊房企5.36年的去化，土儲最為充足。
為追求規模、市佔率，房企資金訴求相當強烈。但去年下半年以來，開發商融資管道全面收緊，而房企並購貸款推出新規，要求資產穿透、四證齊全、不得用於繳地價、在建工程投資完成25%等，銀行貸款明顯減少。今年1至4月，開發貸款同比下降52%，而貸款利率同比增加100至150個基點；今年4月資管新規落地，表外理財借道非銀通道（非標）流向地產受到徹底約束。
與此同時，非標債權管道銳減。今年1至4月，上市房企委託貸款僅18.6億元，同比下滑92%。信託融資儘管增加了11%，但成本顯著上升。未來，非標只能做股權投資（而非“明股實債”），但“剛兌”未破、底層資產不清、專業技術強的情況下，很難達到過去50兆元的規模。2015年至2016年，公司債是房企融資突破口，但去年同比下降90%。今年1至4月，房企公司債募集1807億元，低位回升336.6%。但公司債新規明確，單筆額度不超過50億，還要求只能在批複額度內“借新還舊”，續期轉換成本提升75至150個基點。
再有，房企在證券市場的再融資1至4月僅有3筆，融資規模48億元，同比下滑69%。雖然公司債有亮點，銀行間市場短期融資（中票、短融券）、海外發債均有增長，但規模很小。近期，各類ABS等創新融資通暢，2A+房企都可利用這一管道，但規模也難以與傳統融資匹敵。外源融資管道收縮非常明顯，房企對內源融資（銷售回款）的依賴度上升。以銷售回款為主的其他資金，佔房企資金來源比例從2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1至4月依然保持在51%的水準上。
在此情形下，樓市銷售回升，低庫存遇上新房限價，熱點城市需求火爆，而三四線仍受棚改和去庫存利好，整體銷售體量也在高位。由此，即便前期拿地加高了杠杆，但只要接受價格管制，房企存貨容易變現，這就是所有房企都強調高周轉的原因。因為，高周轉可充分利用內源融資，緩衝外源融資緊縮。項目從開工到銷售的周期加快一個月，融資成本提高的部分都衝抵了。因此，不管是開發貸和公司債，還是信託、私募，融資成本提高100-200個基點都可以接受。相對拿地、開發，融資對房企的敏感度最低。這就是融資受限了，但拿地依舊火爆的原因，今年1至4月，300城土地出讓金1.44兆元，同比增長36%。其中，一線城市下降了11%，二線和三四線城市則同比分別增長34%和60%。
趨勢已很明朗。不管銀行信貸名單製，還是資本市場發債和銀行間融資提高門檻，抑或海外融資，資金都在向大房企集中。去年，TOP100房企全國市場佔有率55.5%，比2015年提升了15個百分點；今年1至4月，TOP100房企銷售規模達2.65兆，同比增長28%，佔全國市場份額達73%。對這些大房企來說，萬一遇到資金緊縮，大不了緊縮拿地和開工、加快在建項目預售，資金鏈想來沒有大問題。再說，2015年以來，銷售火爆，房企手持現金充裕。據天風證券統計，44 家樣本房企去年末账面貨幣資金達6428億元，處於歷史高位。今年一季度，儘管在手貨幣資金有所回落，但仍在去年同期高位上增長了4.3%。從貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數看，龍頭房企和小型房企都是較為安全的。
如今，房企聯合拿地和開發已成大趨勢。各取所長，融資緊縮影響被分解了。另一方面，土地市場進入存量階段，房企要想“上規模”，只能靠存量資源，不管收購兼並，還是合作開發，小型房企也成了“香餑餑”。
2008年至今，是我國樓市長周期回升的10年，房地產體量翻了3.5倍，無論對經濟、金融，還是民生、財政，影響早已不可同日而語。房地產去杠杆利於提高行業集中度。資源向負責任的大中型房企集中，促進並鞏固“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位才是本源。
（作者系資深地產研究人士）
責任編輯：陳永樂
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