沈建光：超寬鬆貨幣下的資產價格走勢

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 沈建光、季恆

　　摘要：2008年金融危機後，世界主要國家將政策目標利率降至零附近，並實施非常規寬鬆貨幣政策，購買以政府債為主的資產，大量投放基礎貨幣、壓降長端利率。2020年，新冠大流行再次重創世界經濟，美國開啟無限量寬鬆，歐洲、日本等國也相繼跟進。超寬鬆貨幣政策下，資產價格走勢如何？

　　2008年金融危機後，世界主要國家將政策目標利率降至零附近，並實施非常規寬鬆貨幣政策，購買以政府債為主的資產，大量投放基礎貨幣、壓降長端利率。2020年，新冠大流行再次重創世界經濟，美國開啟無限量寬鬆，歐洲、日本等國也相繼跟進。回首2008年-2020年，世界主要國家維持了長期的低利率和超額貨幣供給，在超寬鬆貨幣環境下，股票走勢領先其他各大傳統資產，美股特別是以納指為代表的美國科技股漲幅最大；住房價格在上升中呈現區域特性，歐美先跌後漲、升幅相對有限，而中國持續上台階、且一線城市漲幅較大；大宗商品價格中樞有所上移、但受供需影響波動較大；債券市場因利率較低，整體收益最少。

　　主要資產中股票漲幅最大

　　2008年至2020年期間，在傳統的股、房、商、債等資產中，股票漲幅領先，多數國家和地區的股指漲幅達到100%-200%，其中美股表現尤為出色，納指漲幅超過7倍；其次，房價上漲較快，歐美房價受次貸危機影響先跌後漲、平均漲幅在30%-60%，中國房價漲幅較高、平均達75%，且一線城市房價漲幅較大，深圳二手房價格漲幅超5倍；再次，大宗商品有所上漲，CRB綜合指數累計漲幅40%，金銀、有色等漲幅超1倍；而債券市場收益相對有限，歐美主要債市累計收益不足20%，中國債市收益較高、達50%。

　　不過，以比特幣為代表的的數字加密貨幣漲幅遠遠超過傳統資產。憑借“總量不變”和“去中心化”的獨特魅力，09年初誕生的比特幣最初根據耗電量計算1300個比特幣兌換1美元，而最近的比特幣價格已超5萬美元。

　　美國科技股領漲全球股市

　　超寬鬆貨幣下股票受益較大，主要因為1）利率下行促使股票估值抬升；2）寬貨幣促進信貸擴張、低利率降低負債成本，有利於企業盈利修複；3）大量貨幣流入股票市場，帶來流動性溢價；4）2019年歐央行工作論文認為，量化寬鬆將會降低股市波動率、提升投資者樂觀情緒，進而提升風險偏好。在超寬鬆貨幣推動下，標普500指數估值已經超越1929年大蕭條前期，直追2000年互聯網泡沫的峰值。

　　對比全球股市來看，美股漲幅最大，美股內又以科技股領先。過去12年間，美國互聯網、半導體、新能源類指數ETF漲幅超過10倍，醫療保健、非必選消費類ETF漲幅超6倍，而工業、必選、金融、材料、零售、消費服務、公用等則相對漲幅較小。

　　新興市場股市整體弱於發達國家市場

　　借助“國際儲備”和“結算貨幣”地位，在面對美國國內較低利率環境下，寬鬆美元向世界流動，推升世界資產價格，且往往首先流向增長更快的新興市場國家。但08年以來，發達市場股市明顯強於新興市場，MSCI新興市場指數和發達市場指數的比值持續走低。一方面，寬鬆貨幣就像投入湖中的石子，對離它最近的本國市場影響更大；另一方面，數字化浪潮引領的科技進步提供了巨大的盈利動力，而新興國家相對落後。

　　歐美房價先跌後漲，中國房價持續走高、一線城市增速較快

　　超寬貨幣對房價具有較強的提振和刺激。首先，超寬鬆的貨幣環境有利於提振市場信心，緩解流動性危機，避免因流動性問題而導致的信貸違約。其次，寬貨幣對距離更近的地區和個人的收入影響更大，進而可能拉大不同地區的房價差距。

　　歐美等國受到次貸危機、歐債危機影響，房價先降後升，08年後美國20大中城市平均房價指數上升57%，歐盟房價指數上升24%。中國在08年後整體呈現上升態勢，據官方數據統計，中國全國新建建案平均價格上漲75%。

　　國內一線城市房價增速較快。中原地產統計的北上廣深二手房住宅價值指數快速上漲，08年後平均上漲3.5倍。2013年至2017年、以及2020年後，一線城市與二三線城市呈現明顯分化，一線城市房價加速上漲，而二三線城市則相對平緩。

　　大宗商品漲幅一般、但波動加大，金屬類漲幅較大、能源偏弱

　　歷史上貨幣超發往往帶來惡行通脹，並在大宗商品價格上有所表現。但08年以來美歐日等國央行資產規模與GDP之比上漲了4-7倍，而商品價格的漲幅卻相對有限，CRB綜合指數僅上漲40%，金屬指數上漲127%，工業指數上漲55%，食品指數上漲21%。此外，07年後商品價格的波動明顯增大，以金屬價格波動最為明顯。歐央行認為，量化寬鬆影響通脹的路徑並非菲利普斯曲線，即通過刺激總需求進而提升通脹水準，而是通過匯率貶值，然而當全球主要國家同時寬鬆貨幣，衡量相對的匯率變化並不大。

　　具體來看，金銀、有色漲幅較大，能源漲幅最小。黃金曾長期被視為硬通貨，08年後在大規模寬鬆和雙赤字面前，上漲121%，但這遠不及環境相似的70年代，當時金價從35美元上漲至770美元，上漲21倍之多。相比而言，有色金屬表現不俗，銅價上漲140%。而在頁岩油開發、新能源發展、以及新冠大流行對交通運輸衝擊的綜合影響下，原油走勢較弱、價格僅上漲了13%。

　　債市收益有限，中國高於歐美市場

　　寬鬆貨幣環境下，利率中樞持續走低，雖然給存量帶來一定的資本利得，但就長期而言，債券市場的整體收益跟隨利率下行而減少。過去12年間，美國綜合債券指數僅上漲了13%，而全球債券ETF僅上漲了11%，相比之下，經濟增速較塊、利率更高的中國債券市場收益較高，中債總財富指數上漲57%。

　　總體來看，股票上漲主要得益於低利率和超量貨幣供給對估值的推動，此外科技進步對相關行業盈利也有較大拉動；房產同樣受益於超寬鬆貨幣，緩解的流動性、信用危機，更多的貨幣供應和名義收入，重啟的通脹預期等，均有利於房價走高；大宗商品價格在超寬鬆貨幣下中樞上移，但受供需影響波動加大；債市整體收益相對有限，寬鬆貨幣環境下利率中樞下行，壓低了債市長期的整體收益。

　　作者

　　沈建光：京東科技集團首席經濟學家

　　季恆：京東科技集團研究院高級宏觀研究員

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)