廣發海外：美債利率倒掛下，如何配置大類資產和港股？

作者廖凌。原標題為“美債利率倒掛下的大類資產和港股”。本文觀點不代表智通財經觀點。

報告摘要

●港股策略周論：美債利率倒掛下的大類資產和港股

本周五歐洲PMI不及預期，加上10年-3個月美債利率倒掛，引發美股調整。美債利率倒掛對大類資產和港股影響如何？本期策論將複盤研究。

美債利率曲線倒掛是美國經濟衰退、聯儲寬鬆的前瞻指標。10年期-2年期美債收益率倒掛後，美國PMI回落，GDP增速下降，美聯儲從加息過渡到降息。3月份FOMC議息確認了經濟放緩和貨幣政策轉向寬鬆的信號。

美債利率曲線倒掛與大類資產：1）波動率上行難以避免，看多VIX是近期較好策略；2）可買入避險資產（黃金、高收益率債），但避險效果並不穩定；3）美股表現取決於基本面和估值的“賽跑”，短期或現調整壓力。

美債利率曲線倒掛如何影響港股？1）VIX中樞上移，恆指波動率短期很難“獨善其身”；2）估值擴張短期受限，市場核心邏輯從“分母端”回歸“分子端”，需警惕全球經濟放緩“脈衝式共振”、港股EPS短期下修。

投資策略：緊抱“弱周期和早周期”，短期增配高股息板塊。大類資產配置，最佳的選擇仍然是看多波動率，享受“不確定性中的確定性”；港股配置方面，市場震蕩可能加劇，增配高股息、低波動板塊；另外，繼續布局“弱周期+早周期”板塊，如保險、汽車、光學、食品、紡服等。

● 風險提示：

美元、美債收益率大幅上行；國內信用政策持續收緊；盈利不達預期

報告正文

1港股策略周論：美債利率倒掛下的大類資產和港股

本周港股走勢“先揚後抑”，恆生指數和恆生國企指數分別上漲0.35%和0.08%。板塊方面，本周地產鏈及相關消費個股表現較好，電訊和公用事業板塊領跌。

本周國內政策和經濟運行較為平穩，但海外事件較為密集。3月美聯儲FOMC議息“一鴿再鴿”，點陣圖預示2019年不再加息，並宣布了9月份結束縮表的時間表，聯儲貨幣政策轉向寬鬆已成定局；而後歐洲發布了遠遠低於預期的PMI數據，引發投資者對全球經濟加速衰退的擔憂，而美國3個月和10年期債券收益率出現“倒掛”，使得美股周五遭受了近期最為顯著的一波下跌。

美債利率曲線“倒掛”對美國經濟和貨幣政策意味著什麽？美債利率倒掛後，對大類資產和港股有何影響？本期策論我們將從歷史經驗中尋找線索。

1.1 美債利率曲線倒掛是美國經濟衰退、聯儲寬鬆的前瞻指標

受聯儲“一鴿再鴿”、歐洲PMI超預期下行影響，美債長端利率加速下行，5年期和10年期美債收益率分別跌至2.24%和2.44%（截至2019/3/22收盤），延續了去年底以來的加速回落趨勢。本周聯儲議息“比市場預期的還要鴿派”，加上歐洲PMI嚴重低於預期，使得市場預期全球經濟衰退概率提升。從美債期限利差角度看，目前10年期-3個月、5年期-6個月美債期限利差均已“倒掛”，10年期-2年期的美債利差也僅有13Bp的差距。

美債期限利差是判斷美國經濟衰退和聯儲加息是否終止的前瞻指標。我們在18年12月7日報告《漸入佳境》中提出，歷史上10年期-2年期美債收益率倒掛後，美國PMI回落，GDP增速下降，美聯儲從加息過渡到降息。當前階段，聯儲再度緊縮的必要性極低，而3月份FOMC議息已確認了加息縮表周期的提前中止。

1.2 美債利率曲線倒掛與大類資產：VIX上升難以避免

鑒於美債利率曲線倒掛對經濟的預示性較強，始終是套在投資者頭上的“緊箍咒”。本周五10年期-3個月美債利率倒掛後，標普500指數波動率（VIX）單日漲幅高達20.91%，使得大家不免回想起去年2月份和10月份“全球風險傳染”的情形。美債利率“倒掛”對於大類資產到底有何影響？考慮到10年期-2年期美債利差的市場關注度更高，我們複盤了倒掛期間部分大類資產的走勢，主要結論如下：

第一，波動率的上行難以避免，看多VIX是近期較好策略。1998/06-1998/07、2000年、2006-2007年美債收益率倒掛期間，通常伴隨著VIX指數中樞的上移，且在倒掛的前期和後期，市場波動更為明顯。正如我們在前期報告中提示的，當前階段迎來看多波動率的良機（參考報告《又到短期做多波動率的窗口期——港股策略周論3月第2期》，2019-3-10）。

第二，美債利率倒掛通常會導致金融環境的惡化，但不一定立即顯現，例如2006-2007年間美債利率倒掛期間，金融形勢指數（Financial Condition Index，FCI）仍在上行。

第三，直觀上，利率倒掛期間可以買入避險資產（黃金、高收益率債），但避險效果並不穩定，其中持有黃金的收益穩定性高於債券。美債利率倒掛期間，持有黃金可用來熨平波動，但1990年以來3次較長時間的美債收益率倒掛期間，只有2006-2007年期間黃金價格表現出色；而在美債利率倒掛期間，買入高收益債並不“保險”，而且兩者的關係並不穩定。

第四，關於利率倒掛對美股走勢的影響，由於存在波動率抬升導致估值受壓的邏輯，但不同階段EPS走勢各異，因此利率倒掛期間美股表現最終取決於基本面和估值的“賽跑”——我們認為不應簡單將美債利率倒掛看成“洪水猛獸”，即倒掛並不必然導致美股下跌。如果僅僅看估值的變化，美債利率曲線倒掛使得VIX中樞抬升的過程中，美股Forward PE通常受壓；但如果結合EPS和估值的情況來看，美債利率曲線倒掛期間，美股表現也有可能走牛，如2006-2007年。

那麽當前如何預判美債利率曲線平坦化對於美股走勢的影響？短期而言，我們傾向於認為美股的反彈可能暫告一段落。從估值來看，標普500指數Forward PE已經回到2000年歷史均值以上，且計入了3月份FOMC議息“一鴿再鴿”的預期，在歐美經濟疲弱的當口，市場短期可能更擔憂基本面疲弱的負面影響。（參考報告《聯儲“一鴿再鴿”，港股已處“佳境”——3月FOMC議息對港股影響專題》，2018-3-21）

1.3 美債利率曲線倒掛如何影響港股？——分子端EPS的影響力上升

年初至今，EPS增長一致預期相對穩定的背景下，港股市場演繹的大體是估值修複的邏輯，即DDM模型“分母端”改善的邏輯。全球央行“轉鴿”下利率和流動性環境改善，是驅動港股估值“漸入佳境”式擴張的主要動力。

但美債利率曲線進一步平坦化再次敲響了全球經濟基本面降速的“警鍾”。短期會帶來兩大影響：波動率中樞上移、估值擴張受限。

第一，VIX中樞上移，恆指波動率短期很難“獨善其身”。這主要由港股市場的“離岸性”決定，全球風險資產大幅波動對於港股是“風險的傳染”；

第二，估值擴張短期受限，市場核心邏輯從“分母端”回歸“分子端”。可能的契機包括：歐、美、日和中國經濟放緩的短期“脈衝式共振”，將於2019Q2體現得更為充分。短期而言，我們需要更加重視盈利端的階段性放緩壓力。對於港股而言，未來1個月內，EPS的下修壓力或集中體現，“分子端”即盈利增長的壓力可能吞噬“分母端”即流動性寬鬆帶來的估值擴張動力。

1.4 策略應對：緊抱“弱周期和早周期”，短期增配高股息板塊

從投資策略的角度，如何應對港股因美債利率曲線倒掛引發的短期負面影響？

從大類資產角度，買入黃金可能是一個不至於讓投資者受損的選擇，但並沒有更多證據表明黃金價格和美債利率倒掛的必然聯繫；

短期內，最佳的選擇仍然是看多波動率，享受“不確定性中的確定性”。

從港股配置來看，波動率上行的背景下，市場震蕩可能加劇，且由於EPS短期下修的壓力凸顯，不排除有階段性調整的概率。在此期間的板塊配置，我們建議以港股中高股息、低波動的板塊和個股來對衝，震蕩加劇背景下，港股高股息板塊存在較強的相對收益，歷史經驗也有較好的驗證。

就港股未來走勢而言，我們認為未來一段時間需要警惕波動率快速上行帶來的估值壓製，但國內因素暫時風險不大，包括南下資金流入和政策落地速度等。總體而言，受到基本面和海外因素影響，港股表現將更為波折，一方面是基本面預期的下修壓力將集中體現，加上市場對於海外風險的樂觀情緒存在被逆轉的可能，因此港股市場上行仍有賴於更多積極因素的配合。

投資策略方面，我們對港股中期走勢仍然看好，但短期波動加劇，擾動因素包括：EPS短期下修壓力、中美貿易談判進程和VIX潛在的上行壓力等。配置上，繼續布局“消費+科技”為核心的“弱周期+早周期”板塊，如保險、汽車、光學、食品、紡服等；另外，短期可繼續配置高股息個股。

市場概覽與情緒跟蹤：本周（3.18-3.22）恆生指數上漲0.35%，恆生一級行業漲跌互現，消費品製造業、地產建築業領漲，公用事業、電訊業跌幅較大。HVIX指數小幅上漲，主機板沽空比例、看跌看漲期權比例下降。

宏觀流動性與估值跟蹤：本周（3.18-3.22）人民幣匯率變化幅度較小。10年期美債收益率大幅下跌至2.44%，中美利差擴大至67BP。WTI原油價格59.0美元/桶。恆生指數PE 10.91倍，略高於歷史均值。

一致預期EPS跟蹤：本周（3.18-3.22）彭博對於恆生指數19年EPS一致預期增速小幅下調，對於國企指數19年EPS一致預期增速小幅上調。

南下北上資金跟蹤：本周（3.18-3.22）北上資金淨流出8.7億元，南下資金淨流入25.7億元。港股成交額中南下資金參與佔比小幅上升。

風險提示

美元指數、美債收益率大幅上行的風險

國內信用政策持續收緊的風險

上市公司盈利不達預期的風險