金山軟體：弱市下的正周期股？

近期在大A股軟體國產化概念炒作下，港股的金山軟體股價也開始起反應。然而跟A股一波流似的炒作又有不同，金山軟體旗下三塊業務在全面向好，有業績有概念；近期的網絡安全、軟體國產化議題對於金山軟體而言，不管是對業務的發展，還是科創板上市進度，都會起到不小的助推作用。

一、重磅手遊陸續推出，遊戲業務迎來業績轉捩點

在金山軟體的業務構成中，遊戲業務過去一直是集團現金流的主要來源，彌補著金山雲業務的虧損以及支撐著公司的估值。公司端遊主要靠的是劍網三，手遊主要是劍俠情緣1。劍三過去一直給公司貢獻了穩定的現金流，每年通過資料片的更新以及小改，造就了超長的生命周期。2018年以來受吃雞類遊戲分流，以及中宣部連續九個月遊戲版號發放暫停的影響，遊戲業務利潤大幅下滑。從過去兩年公布的季度營運數字來看，不管是活躍人數還是付費账戶數，整體上都在呈現下行趨勢。

在遊戲版號重啟發行之後，一拖再拖的手遊發行迎來轉機。按照公司規劃，今年將重點發布其核心手遊《劍網3》及《劍俠情緣2》。根據最新的網絡公開信息，《劍網3》將在6月中旬開啟公測，4月中旬時該遊戲預約人數已達1200萬。《劍網3》由騰訊獨家代理，金山軟體參與流水分成，由於研發費用在過去已經列支，此次流水分成收獲的都將是利潤，旗艦端遊的發布將為公司遊戲業務增長帶來活力，有助遊戲業務出現轉折。

二、雲服務收入高增長趨勢持續，未來具備分拆上科創板可能

金山2012年開始做金山雲，成立之初的主要是雲存儲，2013年即已成為中國最大的雲存儲公司。2014年進入遊戲雲領域，雷軍也於當年高調提出All-in雲業務，躋身雲服務前三的目標，在小米手機龐大的用戶數據支持下，2015年金山雲即成為國內最大的遊戲雲公司。同年底，伴隨視頻公司的爆發，金山雲進入視頻雲領域，隨後相繼布局政務、醫療、金融、車聯網領域。目前公司的主要收入來自互聯網、視頻兩大垂直行業領域，雲服務方向從最開始的雲存儲已經發展到現在產業鏈中最高門檻的IaaS層面。

2018年，金山雲服務收入同比增長66%達到22.2億人民幣；2019年第一季度雲業務營收同比大幅增長100%到達8.4億元，遠超同期52%的行業平均增速，佔金山軟體營收比重持續提升至49%。過去四年金山雲服務收入年複合增長率為138%，在公布今年一季報之後，管理層對今年雲業務收入增速從原先預計的60%上調至70%，意味著今年金山雲收入指引提升到37.7億人民幣，在規模效應越來越高的情況下，預期未來虧損將會收窄。

目前金山雲在中國市場處於第二梯隊龍頭位置；在國內IaaS市場份額排名第五，市 佔率為4.8%。雲服務並不是一個贏家通吃的時代，按照雷軍的講解，這個市場最終一定會有3-5家存活下來。在當前數據安全的大背景下，不管是B端、G端，還是IoT市場中全球份額第一的小米消費級C端需求，都支持金山雲業務持續保持高速增長。金山雲作為獨立項目進行融資，也符合國家產業政策發展的大方向，未來具有很大可能分拆並在國內科創板上市。

三、辦公軟體月活躍數持續增長，科創板+國產軟體效應有利大幅提升其A股估值

金山辦公產品主要包括WPS、金山詞霸、郵箱等，2018年收入達到了11.4億人民幣，過去四年收入年複合增長率高達44.6%。2018年我國自主可控需持續加大，來自黨政軍方面收入比重逐年提升，由2016年軟體授權收入9%增速提升至2018年29%。2019年第一季度，辦公軟體方面收入實現同比增長35%，月活躍用戶達3.28億，同比增長25%。在政企採購逐年大幅增加，以及WPS Office個人版增值服務的快速增長下，MAU仍將會保持持續提升，今年金山辦公軟體業務收入達到40%增長仍是可以預期。

2017年5月26日，金山辦公在證監會網站上披露招股書，計劃於A股上市；科創板政策落地後，4月30日金山軟體公告國內上市地為科創板；5月30日金山軟體再次發布公告，稱聯交所確認可進行分拆上市，並對部分條款進行豁免。金山辦公於科創板上市符合國策，政策支持情理之中。

辦公軟體在國內有稀缺性，尤其在當前科創板與國產軟體效力影響下，金山辦公軟體的上市勢必將成為資本追逐的對象，屆時單這一塊業務的市值大於控股公司金山軟體的市值，也並非沒有可能。

四、結論

金山軟體旗下的三塊業務目前都處於積極正向發展階段，並不會受外圍負面情緒所累，並且在當前形勢下，更有利於加快金山雲與辦公軟體業務的發展與分拆上市進程。從各個券商給予的分析評級上來看，普遍采取分部估值法對金山軟體進行估值，目標價雖有不一，但總的觀點趨於一致，均為“買入”、“增持”類別的評級。當前恆指走勢雖然偏弱，但總不乏一些個股走出獨立行情。筆者認為，在質地選擇上，不管是長期投資還是短線投機，金山軟體都不愧是一個好的標的。