券商積極籌備阿里、京東CDR，最快料三季度推出

　　“獨角獸”熱仍在持續，而此次中概股借發行CDR（中國存托憑證）回歸A股已經不遠了。第一財經記者從相關券商處了解到，參與的券商目前正積極備戰京東、阿里的CDR發行事宜，最快預計今年三季度推出。

　　3月30日，《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若乾意見的通知》對外公布，試點企業鎖定在互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等七大領域，試點企業可根據相關規定和自身實際，選擇申請發行股票或存托憑證（DR）上市。

　　同日晚間，證監會就修改IPO管理辦法征求意見，取消對創新企業境內發行股票或CDR的連續三年盈利要求，新增“最近3個會計年度現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元，或近3年營業收入累計超過人民幣3億元”的要求。

　　CDR緊鑼密鼓

　　近期，CDR這個塵封多年的話題又被推至風口浪尖——不用私有化、拆可變利益實體（VIE）、從美國退市、再在A股借殼上市，BATJ等中國科技獨角獸就能回到中國。這對於渴望新經濟企業的A股充滿了吸引力。

　　記者近期從相關負責券商處了解到，中信和中信建投正分別牽頭推進阿里和京東這兩大巨頭髮行CDR回歸A股的事宜。知情人士也對記者表示，CDR項目是由小團隊牽頭推進，這兩家頭號試點公司的CDR最快可能今年三季度問世。

　　3月初，接近上交所的人士就對第一財經記者透露：“目前，交易所內部團隊分別在研究滬倫通DR模式和中概股回歸DR模式，並分屬兩個不同的牽頭部門。”

　　同期也有媒體報導稱，獨角獸發行CDR回歸A股圈定8家試點公司，包括BATJ四巨頭（百度、阿里巴巴、騰訊和京東）、新浪微博、網易和光學鏡頭設備商舜宇科技。

　　京東內部人士當時對記者表示，“我們注意到了媒體關於資本市場政策變化的報導，也在積極關注此事，如果政策允許，京東也非常有意願回歸國內市場實現兩地上市。”

　　某香港券商投行部負責人對記者稱，目前監管部門在就一些細節進行推敲，預計屆時可能會對投資人的交易金額、投資經驗進行一定的限制，同時CDR應該會以人民幣計價。不同於海外的DR，CDR預計難以轉換美元或兌換成ADR（美國存托憑證），屆時也可能將1股拆分10個CDR等等。

　　就全球經驗來看，所有的DR形式均以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種是因為它可自由兌換，從而可以連接基礎證券與存托證券兩個市場（即主上市地的基礎證券可以與DR之間實現自由轉換），而它們在不同市場上的價格也應趨於一致，否則就會有套利現象出現，最終亦使得價格趨同。

　　這一過程也實現了DR的發行（issuance）和撤銷（cancellation）。具體而言，經紀商代表投資者，將基礎證券帶到託管行，並希望將其轉換為該公司在美國發行的ADR，這時託管行就相當於向該經紀商“發行”ADR；相反，如果是希望用ADR來換基礎證券，那麽託管行就會“撤銷”ADR。

　　“由於中國仍然實行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，因此此次發行CDR可能會帶有中國自身的特點，例如募集的資金可能限於國內，且用人民幣計價，CDR尚不可轉換、套利，不過這在未來的滬倫通中應該可以實現。”上述接近上交所的人士告訴記者。

　　當然，過去也有一種看法認為，CDR以人民幣計價能夠大大推進人民幣資本账戶可兌換的進程，提高人民幣的國際地位。

　　市場反饋有喜有憂

　　從全球的經驗而言，CDR之於A股固然有利好之處，例如與傳統的從美股退市→拆除VIE結構→A股借殼的回歸路徑相比，在A股發行CDR保留公司現有架構、時間成本低、財務成本低、監管成本低、融資管道增加、融資成本降低等。

　　最大的DR發行市場——美國，20世紀80年代以來，其ADR市場不斷發展，通過ADR方式上市的企業數目不斷增加，2017年有29家公司選擇以ADR方式進行IPO，達到歷年之最。

　　此外，中概股發行ADR進行融資的規模也在持續增長，2014年時達到320億美元（其中阿里巴巴融資250.3億美元）。從行業分布看，超過半數的融資金額進入了互聯網行業，替代能源資源、商業服務、軟體等新興產業都是海外資本青睞的領域。

　　值得一提的是，ADR的流動性和交易活躍度並不比普通股低。根據Wind資訊數據，美國ADR上市公司年日均換手率的中位數與美股基本持平；我們熟知的中國科技股獨角獸（BAJ等）日均換手率甚至高於美國的科技股獨角獸。

　　摩根士丹利的研究也發現，CDR可能會較ADR出現一定程度的溢價。根據在美國發行ADR的印度最大私營銀行HDFC銀行的情況來看，由於海外投資者對於印度市場的直接準入仍有限，在其發行ADR後，較基礎證券出現較大溢價，自2017年以來平均溢價為15%。再考慮到CDR或無法轉換套利，CDR可能較ADR存在持續的高溢價。

　　還有券商對記者表示，目前北上資金可能暫時無法通過互聯互通機制來投資CDR，除非監管層將CDR納入相關股票池中，但這會造成較大影響，包括指數構成法規需要修正，以接納非A股上市公司，而且資產再配置可能會對指數追蹤型的被動基金造成困難。

　　對於CDR，市場也存在一定擔憂。CDR上市存在兩種模式：一是新股發行，這將稀釋既存股東股權；二是舊股再發行，即公司需要拿出庫存股或回購股票來為CDR提供份額。如果公司目前庫存股不足（例如阿里庫存股僅佔不足市值的1%），而公司又不想發行新股， 那麽就必須要從二級市場回購。這可能短期對市場情緒形成一定影響。

　　此外，市場擔憂CDR的發行或衝擊A股上市的科技股，尤其是軟體、互聯網公司可能會短期面臨估值壓力。其背後的邏輯在於：CDR可能會吸引流動性；A股公司估值普遍高於離岸同類公司。例如A股軟體服務和科技硬體市盈率在過去五年分別為58倍和46倍，而MSCI中國指數中的相關行業估值僅分別為42倍和27倍。

　　更重要的是，海內外各界普遍認為，要做到真正吸引新經濟企業回歸A股上市，發行制度上的根本變革才是關鍵。同時，對於散戶居多的A股市場，如何在吸引價格波動較大的新經濟企業的同時，做好投資者教育和保護，也是需要考慮的關鍵。

責任編輯：郭明煜 SF008