雷曼兄弟前車之鑒：金融創新不是法外之地

　　蔡恩澤

　　10年前的9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護，拉開了全球金融危機沉重的黑幕。

　　雷曼兄弟公司歷史上曾至少4次處於倒閉邊緣，分別是：1929年，股市崩盤；1973年，該公司投注利率損失670萬美元；1984年，內部意見分歧導致被美國運通並購；1994年，新獨立的雷曼面臨資金短缺。但每一次都峰回路轉，化險為夷。

　　可是到了2008年那一回，在次貸危機的衝擊下，雷曼兄弟真的是在劫難逃。

　　憑借在次級抵押市場投入重注，2002年底至2007年中期，雷曼兄弟業績蒸蒸日上，股票價格更是一路上漲，徹底跑贏同期美國大市。

　　然而，早在2007年初，次級抵押市場的問題就已經開始初現端倪。彼時，華爾街的巨頭們卻沉溺在不斷膨脹的紙面財富中難言清醒。雷曼兄弟同樣未能免俗，反而繼續押注次級貸款業務。

　　作為次級抵押貸款打包證券化的領頭羊，在過去15個月中，雷曼的資產負債表上擁有數百億美元的高風險、流動性不良的資產，負債權益比率超過20倍。2007年年中信貸危機襲來之時，這些資產價值一路下滑，難以輕易售出，嚴重影響了其緩衝資本。及至倒閉時，雷曼兄弟的資產負債表規模高達6000億美元。

　　由於巨額的房地產投資陷入困境，為了籌集更多資金，雷曼兄弟一直苦苦尋找買家，卻均以失敗告終。大量吞食次貸危機中房地產市場和其他領域的不良投資，最終拖垮了這家老牌的投資銀行。

　　總結歷史的教訓，顯而易見，雷曼兄弟是受金融創新旗號下衍生品之一的次級貸款之害。金融創新帶給雷曼兄弟輝煌的同時，也埋下轟然倒塌的隱患。

　　次級貸款就像寄生於人體的癰疽一樣：紅腫之處，豔若桃花；潰爛之時，美如乳酪。它被投資銀行家們打包成擔保債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）四處泛濫，上演了一幕擊鼓傳花的遊戲。

　　在華爾街，太陽底下的任何東西，只要經過包裝，都能賣出去，還能賣個好價錢。其金融衍生品名目繁多，在證券市場，隨便一個股指信手拿過來經過組裝，就能變成一堆期權，就有人搶購並轉賣，來錢快，很受投資銀行的青睞。雷曼兄弟後期墮落到專門做這個生意，手中也就堆集了大量泡沫。

　　次貸危機被人們稱為“21世紀第一個複雜衍生市場危機”，金融衍生品的數理模型依據的許多假設如交易成本為零、金融市場有效、投資者理性等並不現實，而金融衍生品的交易鏈條又拉得過長，次貸、打包、評級、信用增強、券商銷售、保險，還有律師等掮客頓足捶胸打包票等，每一個環節都完美無缺，充滿美好想象的太空。於是泡沫越吹越大，它們其實是債務的打包，是債務的集合，是債務的貨櫃，是債務的倉庫。最終總得有人埋單。雷曼兄弟就是次級貸款的冤大頭。可是，危機爆發前，美國政府采取“雙重多頭”的金融監管體制，導致在CDO、CDS這類金融衍生產品上出現監管真空，各部門、各產品的監管標準也不統一。其後果是雷曼兄弟鑽了監管的空隙，也將自己套進金融危機的絞索中。

　　在雷曼奄奄一息的6個月前，美國政府還曾動用300億美元支持摩根大通完成對貝爾斯登的收購；一周前，它還曾出手拯救“兩房”（房利美和房地美），令全球金融市場暫時舒了口氣。美國政府意欲用3000億美元解“兩房”之困，提振了市場信心。但這次卻拒絕向任何可能收購雷曼兄弟的買家提供融資支持，不敢再隨便拿納稅人的錢充當“救世主”。

　　風暴中，沒有人能獨善其身。在次貸危機的衝擊下，搖搖欲墜的雷曼兄弟在聲嘶力竭地呼救卻連一根稻草都沒抓著。

　　回望金融危機，美國金融監管部門固然要負很大責任，但雷曼兄弟在金融創新中置身法外之地，殊不知資本市場的血腥和殘酷，投資者的貪婪與恐懼，一切緊隨其後，其倒閉也是咎由自取。

　　前事不忘，後事之師。目前全球債務水準和杠杆率高企，金融與實體經濟脫節現象很嚴重，金融風險猶存。我國經濟正處於去杠杆和防範金融系統性風險階段，金融機構自身一定要自尊自愛，尤其是金融創新不能遊離於法律底線之外。而證券公司應根據新的風險資本準備計算公式，保持與業務發展規律匹配的資本規模水準，注意開發新穎的經營方式和服務模式，實行差異化服務，以提高客戶黏性，提升防範市場風險的能力。

責任編輯：李彥麗